刘煜辉老师谈中美贸易战

本文为社科院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉老师对中美贸易摩擦背后的深层原因和应对办法的思考合集。

1：短线和长线的谋求
本文为社科院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉于2018年4月11日在中国建设银行总行专家组会议的演讲速记全文。

1、特朗普集团精心策划了好几个月时间，从去年8月开始。整个计划两个人是核心人物，一个是现在美国贸易代表莱特希泽(Robert Lighthizer)，一个是国贸会主任纳瓦罗（Peter Navarro），纳瓦罗2015年写过一本书Crouching Tiger，可以看看。班农是特朗普集团的“戈培尔”。这批人是怎么聚拢到特朗普身边的。多想想，我们才能体会到美国和西方为什么会“从包容、多元化与全球化向反建制、反文化多元化、反全球化的方向演变”。

肇始于后冷战和冷战结束后的全球化带来的重组和内部张力，到底给美国和西方带来了怎样的经济结构、社会结构、乃至政治结构的冲击。

2、某种意义上讲，这是一次对过去40年全球化路径的清算。我同意孙立平老师的看法。变化发生在两个层面，一个是在世界格局的层面，一个是在西方社会自身。这些变化都是实实在在发生的。在对全球化的清算中，我们可能需要理解社会和政治思潮的演变：原有的政治议题、政治模式和政治结构都在发生深刻的变化，看待世界的框架和坐标必须随之而变化。不然，我们越来越无法理解这个世界了 。如果我们的认知偏离真实世界越远，失误的成本会愈发的高昂。

3、要有持久战的思维。博弈的具体细节都会在金融市场夸张的演绎，波动率释放是常态的。至少有一点很清楚，现在只是吵架的嚷嚷阶段，隔空喊话试探，还没有进入正式的谈判阶段。

4、短线上讲，精心准备的特朗普集团可能是要获得明确的利益“支票”的。我们不妨沙盘推演一下方向。在现有的货物贸易层面，开出这张支票其实并不容易。具体讲，美国现在的产业结构它拿什么货物贸易与中国人交换。全球化模型下，强大的跨国公司最后将美国的产业简化到极致的两端，一端是知识、技术密集型高端产业，另外一端就是农业。中间基本全空出来了，就是全球化产业链：代工厂。美国的高端源代码是对我们绝对封锁的，也是对整个外部世界封锁的，那是美国式资本主义精要所在，是一套靠对人普世价值、原创精神的尊重和体制性保护的创新机制。农业能增加多大的量？汽车关税？美国人也知道中美之间汽车贸易顺差也就80亿美元。中国自己一年汽车产量2200万辆。原油？中国跟俄罗斯、伊朗、中东签的都是长期稳定的大规模供油合同，增量上能拿出多大的一个量从美国买油。

想想，这张支票可能还只能从服务贸易方向开。就是我一直判断的数字和服务贸易市场的逐步开放。这只是个逻辑的沙盘推演。

5、长线谋求的恐怕是美国道路参数的修正。理由我前面讲得很充分了。特朗普70岁了。你看看美国的宏观账户这50年沧桑之变的衰败图，正好对应着他50年的商海的职业生涯。他应该比任何人都有感觉，美国是怎样从一个强大的生产者蜕变成一个有点极端的消费者的。

制造业边缘化和空心化对这个国家教育体系、劳动者技能素质、以及社会阶层的分裂的危害。可能进入临界状态了。举个例子。也许只是一个剪影。2016年，福耀玻璃从国内调集中国工人和已经上岗了半年多的美国工人进行了一场生产效率比赛，给汽车玻璃压膜。福耀公司制定的生产定额是800片，最终中国工人做到了1011片，超出要求20%，而美国工人平时的工作效率只有500多片，因为比赛激发了竞争意识，才提升到了792片。也就是说实际的劳动生产率美国工人只有中国工人的一半不到。

所以，你看看特朗普集团开的方子，章法是很清楚的。

对外提关税，对内降企业所得税，跨国公司你们看着办，自己去权衡，全球资本配置和布局要不要调整，全球化代工产业链会不会冲击。

6、最近一段时间，市场上许多观点多理解为情绪自然宣泄，虚妄的东西就不用太计较。贸易摩擦针对大豆、农业，可能会对我们的通胀有影响。针对飞机，中国天空现役好几千架波音，每年折旧量很大，美方如对关键零配件进行报复，将会给我们带来困难。抛美债，美联储QE到期的本息买买债，缩表步子慢点，会对冲掉一些影响，现在美国的利息比日本、欧洲要高得多。贬值，也会带来很多问题，会转化为我们的通胀。这是常识。

7、最后，我讲几个和股市相关的感性判断，供批判。

第一呢，摩擦的成本恐怕不会转化为美国的通胀，至少主要部分，是由全球代工厂产业链去消化，受不了，你跨国资本就想办法改变自己的资本布局，你自己看着办，反正我对外提关税，对内降企业所得税，我已经做好了，剩下的你自己去权衡。台积电会不会跌、三星会不会跌、我们的代工厂怕是也在压力区。我只是沙盘推演，供思考。

第二，我们要采取措施反制，要巩固过去二十年全球化的产业链的成果。怎么办。降成本，怎么降？改革是唯一的选择，改革首要的怕是要强力抑制经济租金，包括政府的租金、垄断的租金、土地的租金，把利润留给真正创造价值而非分配价值的主体。大家都明白，我就不具体讲了。所以，金融地产的镀金时代怕是过去了，去年代表周期的β的趋势方向，可能不仅仅是筹码微观结构的压力吧，基本面也是有的吧。包括大消费白马蓝筹，好听一点叫消费升级，不好听一点，本质上还是房地产繁荣周期的延伸吧。所谓排浪式消费的线索。

第三，互联网的壁垒如果要逐步降低的话，以商业模式创新为主的中概股、独角兽、TMT的预期将如何演进？互联网企业或不能独享红利了。

第四，“进口替代”是明确努力的方向。坚持技术突破、进口替代、向价值链的中高端爬升，有哪些？借用特朗普集团报告里的原话“如果中国利用国家机器在价值链的地位不断爬升，基于中国旨在主宰未来的技术，包括机器人、健康科学、人工智能， 这些做法都是威胁美国珍贵的创新领域 ”。对手害怕的就是我们要不懈努力的。台日韩一年对我们2200亿美元逆差，如果能干掉它一半，跟美国人周旋也许会轻松很多。当然这需要一定的时间。

2：过去40年全球化面临清算, 中国将从四个方向着手应对
1.  不要把中美贸易战当成偶发事件处理。不能简单认为是特朗普为了中期选举的一个手段，也不要完全归因于修昔底德陷阱之类的遏制中国战略，这些认知都存在一定局限性。

2.  过去40年全球化面临清算。参与的各方可能都进入了某种临界状态。中国、美国、跨国公司、Wallstreet、Mainstreet等等。

3.  美国民意的变化。要问，为什么会有这种变化？特朗普团队只是号准了民意的脉，选择了贸易战。关键是为什么会有如此的民意变化。自上而下的“同仇敌忾”情绪与华尔街的失势，相得益彰。

老百姓认为全球化的代工厂偷走美国人的工作机会，偷走了美国人的工程师红利，使得他们的要素收入（劳动报酬）增长越来越慢。精英们认为17年前是他们将中国抬入了WTO，但中国人只摘走了自由贸易的花朵，把精英带去的基本价值的种子拒之门外。所以失望至极。

4. 全球化最简化的经济学模型就是资本套利，因为资本是可以跨境自由流动的，而劳动力是有国界的。资本无界人有界。所以人工要素的价差就转化为了资本的利润。

5.  这个模型下，跨国资本（华尔街）和抓住了历史机遇实现工业化和城市化的中国是利益共同体。以至于今天特朗普团队最后一个具有华尔街色彩的科恩被解雇后，我们的工作可能会变得有点棘手。

6.  美帝的没落只是全球化的剪影。强大的跨国公司和衰败的宏观账户是一对矛盾体。

7.  在今天全球20多个产业中，中国只在能源、钢铁、房地产、家电等产业上呈现压倒性优势，通信设备、电信行业，华为和思科大体上打成平手，其余都差距较大，包括我们为之骄傲的BAT与美帝的GAFA 在各自对标的领域仍存在量级上的差距。跨国公司引领的软件、半导体、医疗机器、生物制药、农机、快消品，中国企业还只能望其项背。

8. 全球化、跨国公司就是全球代工产业链。台积电干的活是高通、博通的订单，完成的是跨国公司的营收，实现的却是台湾地区的GDP。跟富士康一样，接的是苹果的订单，实现的是中国的GDP。全球化模型下，强大的跨国公司最后将美国的产业简化到极致的两端，一端是知识、技术密集型高端产业，另外一端就是农业。中间很多都空出来了，就是全球化产业链：代工厂。美国的跨国公司每年为海外经济体实现近2万亿美元的GDP。
资料来源：Wind，天风证券研究所
资料来源：U.S Census，天风证券研究所
资料来源：U.S. Department of Commerce，天风证券研究所

9.  衰败的宏观账户留给了美国。生产型社会滑向消费型社会。某种程度上讲，宏观帐户恶化是为资本套利买单。如果一国购买的商品越来越多超过它所卖的，意味着它就必须要卖掉更多的资产来支付。资产的创造往往意味着整个国家进入负债经营模式。
资料来源：Wind，天风证券研究所

10.  更进一步的演化是社会结构的变化。制造业的边缘化，使得国内要素收入增长缓慢，劳动生产率下滑，贫富悬殊，人与资本矛盾冲突。（下图蓝色代表制造业）
资料来源：U.S Bureau of Labor Statistics，天风证券研究所
资料来源：U.S Bureau of Labor Statistics，天风证券研究所

华尔街Wallstreet投资繁荣Mainstreet大众就业和工资萧条的反差。下图为美银美林统计的1948年至今美国股票债券市场总体回报指数上涨（红线）和工资占GDP百分比比率下降的情况（蓝线）。
资料来源：Bank of America Merrill Lynch，天风证券研究所

贫富差距扩大使不可持续的信用债务扩张成为维持经济增长的关键，而信用债务扩张又进一步拉大贫富悬殊（“把贷款卖给穷人”）。有可能“长期停滞的陷阱”（萨默斯为这一模式推演的悲观场景）。

11.  我们可能要带着历史观来思考当下的贸易战。不要简单事件化。

如果特朗普赢得中期选举，就很可能做八年总统。会输吗？

12.  贸易战打响，我觉得现在很多人理解的几个结论是有问题的。

13. 第一个会传递到美国的通货膨胀会上升？这个可能是有问题的。我们希望战端一旦扩大至电子类产品（电子对美出口1500-2000亿美元，约占我们对美贸易的40%），会导致诸如苹果手机、平面电脑涨价，通胀上升，而至金融资产波动，消费需求受损，从而经济下行，贸易战进行不下去，甚至中选败落。这个场景发生的概率并不高。全球贸易战关税提高不会转化为美国通胀的上升，而成本主要由全球产业链各代工厂内部消化为主。所以EM股票市场全球化产业链代工厂的股票要跌，无论是台湾地区的、韩国的、还是中国的。

其实想想也是，美国这种两头产业结构，我也不具体做芯片，我也不做液晶屏，我也不生产PC，都是代工厂干的，你这产业链中间地段打将起来，与美国无关。如果苹果不涨价的话。我苹果手机订单下来，你代工厂还能要求我提价，不提价你就不做。怎么可能呢，你这产业链产业工人都落在你这，你就不接，怎么可能呢，代工厂干的就是要素收入。

14. 未来不论怎么打将起来，中国要保持住战略均势，会从以下四个方向去做事情采取措施：

第一个是履行世贸承诺，降关税，可能全球会越来越要求中国应该按发达国家的关税水平来要求自己，你已经不再是一个发展中国家了，这至少是一个中期趋势。

第二个你要巩固住在全球化分工已经取得成果，让产业链移不走，我们就得降低成本。今天我们只能减少使用重商主义的财政补贴，汇率方面也不敢“打”。唯一能做的就是，抑制超级地租，限制资金和资源流向政府债务平台，限制国有企业的杠杆，限制流向房地产，让中国的产业链更低成本获得资源和信用要素，减少挤出。

所以你看贸易战端一起，中国国内反而加紧压缩政府债务投资，加紧控制房地产，而不是担心经济下行压力，搞刺激，说明逻辑极其清晰。

第三个是加快核心技术突破，进口替代，向价值链高端爬升。这里我们要清楚，中国要进口替代的不是美国，美国高端源代码是绝对对中国封锁的，也是对整个外部世界封锁的，那是美国式资本主义精要所在，是一套靠对人基本价值、原创精神的尊重和体制性保护的创新机制。我们要突破的实际上是高端代工厂，我们要干掉的是台日韩的逆差。这种资本密集的升级方向，国家体制是一个优势，京东方是一个例子，芯片也有可能，从“缺芯少屏”变成“芯屏器合”是有可能的。

2017年中国对台、日、韩的逆差达2200亿美元之巨，如果缩小一半，跟美国人谈缩小1000亿顺差就会轻松很多。

第四个可能是要有条件地开放数字和服务贸易市场即互联网。在2015年之前，这个行业的从业者从没有想到今天这个结果，2015年之前GAFA在这个产业中基本上是神一样的角色，没有人能够望其项背，GAFA当时大概占据了全球70%的服务和产品。BAT那时候还相当于“草原上的郭靖”，然而短短3年时间，“郭靖可以上华山论剑”了，今天远在大洋的彼岸成长起一个可以和GAFA对峙的商业生态系统，BATX、BATJ以及我们看到的科创独角兽，同时还有大批的初创型公司正在中国孕育。

在这个过程中，美国看到了一个硬币的两面，背后其实隐藏的是中国政府在过去5年投入打造的巨大的经济网络，把14亿人整个连接在一起，万物互联形成数字的海洋，海量的市场蕴含着数字经济巨大的潜力。

要减少1000亿美元贸易逆差，在现有全球产业链分工的代工厂结构下，在经济行为上短期内是不能够实现的。首先美国人拿什么出来跟你交换，高端源代码是不可能的，难道靠大豆、牛肉缩小逆差？

实际上美国想要的是中国巨大的互联网经济，14亿人有效地连接在一起，人和人连接、人和物连接、物和物连接。5G的升级，在国家力量支持下，中国人在这个方向上领先欧美半个身位，所以美国进入不了这个市场会很吃亏。中国对美国的GAFA树立壁垒，美国必然也对中国的华为、中兴以及其他产业树立高墙，短兵相接，他现实中想得到的就是这个市场。

特朗普“敲诈”，现实的好处也有中期选举时很多民主党的票也可能会倒过来支持，硅谷科创界传统意义上是民主党的票源，共和党对应的是制造业、能源和农业。

开放互联网，对GAFA、FANG，对BAT中概股和独角兽，恐怕也是喜忧参半。

3：立足自身，稳定好投资-储蓄账户，其实谁拿你都没办法
本文由中国社会科学院经济学教授、天风证券首席经济学家刘煜辉在2018年3月23日天风证券电话会议谈中美贸易战内容整理而成。

中美贸易战已经打响了，双方已经摊牌，一年前我们就一直在推演，这件事是一定会发生的。西方资本主义大体上可以分成英美式和英美式以外的两个完全不同的体系，英、美是两个先后统治世界次序的主宰者。在我看来特朗普应该是深谙英美式资本主义精要的总统，最知道这种美国式资本主义的优势在哪个地方，我个人认为美国式资本主义的优势主要有三个方面是独一无二的：

1、美元本位的国际货币体系；

2、非同一般的高效率的驱动不断地引领全球的产业变迁、产业转型和技术创新的非常有深度的金融系统；

3、完备的国家治理。美国建国243年以来，国家治理体制上没有任何变迁，这个体制之所以绵延至今、主宰全球次序的制定，最重要的是其代表对人普世价值、原创精神的尊重和体制性的保护。

这三个方面决定了美国能够支配和利用全球所有经济体的基本的储蓄账户、宏观账户。只有这样的经济体能够实行国家层面的运转，控制全球的基本投资储备账户转化为本国的利益。特朗普作为二战后六七十年来在商界经营近50年的商人，他最理解这样美国式资本主义运作的精要，也知道如何使这套体系连绵不绝，能够不断地转化为美国国家利益的沉淀，他比那些建制派的政治精英更理解其中的奥义，看到并亲历美国在过去30年、40年整个经济的运行、社会蜕变，他知道美国式资本主义经济运行的这套机器过去30年、40年来出现的问题。

从经济研究的角度，只要展开看美国经常项目差额过去长达50年的变迁，就可以看得很清楚美国这部机器在过去30、40年到底发生了什么变化。17世纪美国成为一个贸易顺差国以后，是全球的商品和服务的主要提供者，绵延100多年一直是贸易顺差，甚至很大。直到1971年首次出现贸易逆差，在1976年的时候经常项目也出现了逆差，但是整体来讲美国的国际收支在1976年之后的20年基本上是平衡的状态。1976年出现逆差以后，之后20年中的前半段（特别是美国结束滞胀）经常项目逆差逐级扩大，里根执政后半段，他的执政政策开始发挥效应以后，一度通过打贸易战，降低要素成本、资本回流，在后半段的10年经历老布什、克林顿，1998年之前美国经济有一个中兴的。从产业来讲，这一段中兴对应的正是信息工业的摩尔定律的效应，整个世界进入PC时代，美国引领的PC时代，那个时代信息产业主体是制造业，出现了IBM、微软、戴尔等一批IT巨头，带动了美国经济中兴。再往后1998年亚洲金融危机以后，我们看到美国的经济模式从生产型社会开始逐渐深度地滑向消费型社会，这段时间对应了克林顿执政后半段，美国的居民部门及政府部门负债的迅速扩张是1998年之后。

图1  中美经常项目差额占GDP比重
资料来源：Wind,天风证券研究所
而从全球来看，直接对应的另外一个经济体的变化就是中国崛起。因为中国是2001年入世，但是中国外向型的累积储蓄的模式在之前的一段时间其实已经成型。如果和美国的账户对应起来，1998年到中国入世的时间区间应该是整个改变全球账户的非常关键的历史时刻。经过这个时段以后，你看到全球宏观账户，特别是中美两个国家的宏观账户完全是一个对称变化的状态。

中国加入了WTO以后可以说是如鱼得水，中国借助全球化把生产、供应、贸易弄成一个多边框架，在全球范围内重新构造供应链，国际分工在全球化推动下,不断地以前所未有的速度拓展，在全球化的浪潮中，中国无疑是最大的受益者。从数据上看到的中国真正的崛起，其实是1998年之后，从数据上的起步，体量完全进入了加速度非常大的状态，就是1998年到2001年入世的历史时间窗口，中国占全球出口份额从2001年之前的不到5%，入世16年现在在WTO框架下大概现在是15%。从宏观账户的变化来讲，中国借助了WTO的这样一个全球化的体系，迅速完成了自己的工业化和城市化的过程。在WTO的框架下，中国不光成为美国的竞争对手，也将成为全球其他国家的竞争对手，如此，全球贸易可能会向中国“单极”的方向发展。

图2  美国商品贸易差额
资料来源：Wind,天风证券研究所
中国出口占世界份额15%，超第二位美国4%，超第三位德国5%，后者难以匹及，所以在WTO框架下，中国无疑是最受益的。全球国际分工产业链、供应链重构以后，许多产业链整体迁移到中国，或者以中国为中心来组织。比如CES消费电子、汽车、通讯设备、装配制造，全世界最有竞争力的产业链和产业工人（工程师）都落在了中国，包括未来的新能源汽车、智能汽车这个方向。长此以往，正如班农的看法，21世纪中国将统治全球的制造业，这个判断是可能的。

因为现在中国不光与美国存在竞争，美国要把WTO多边框架的桌子掀翻，其他国家其实也想掀翻，然后自己绑在一起另起炉灶。因为这个框架下，许多产业链都会迁移到中国。其实追溯全球宏观账户演变的历史，中美之间的矛盾一定会爆发，无论是哪个总统，只是时间的推延。作为一个商人，特朗普可能比一般建制派的政客更准确地感受到这点，并迫切地实施。所以背后其实是宏观账户的问题，是一个道路的问题。特朗普实际上要修正的是在过去30年、40年可能有点老化的美国式资本主义机制，逐步的产业空心化、制造业边缘化。美国现在的产业简单来讲就是两端，一端是知识、技术密集型高端产业，另外一端就是农业，中间基本上都空出来了。这个实际上是美国这部资本主义的机器在过去30年、40年参数逐步失灵，从生产型社会滑向消费型社会，对于特朗普来讲要改变这个路径，遏制这个方向，实际上要修正的是美国整个的宏观的基本账户，投资和储蓄。

国家的国际收支平衡从恒等式的角度来讲，另一头是这个国家的投资和储蓄账户平衡的关系。修正账户从根本上讲是要提高国家储蓄率，等于修正美国道路的问题。作为工作的抓手，宏观恒等式的另外一头，肯定要落实在贸易平衡上面。

从基本宏观账户的内在逻辑推演来看，为什么特朗普经济政策的一头重心会放在贸易保护主义，从逻辑上讲他的直觉是很顺畅的，找到了国家的症结，这是我们的理解。如果直白地讲，特朗普要提振美国经济，创造总需求的扩张，通过减税或者基建的投资扩张，如果拉起的经济都转化为中国的顺差或者其他国家的贸易出超，这肯定是不愿意的。经济的提升，总需求的扩张所带来的溢出要沉淀在国内，转化为企业或者家庭部门储蓄的增长，这是很正常的想法。所以从基本恒等式的两头，这边要沉淀到国内，必然的另外一头工作的重头就会放在抑制国外部门获得其经济扩张的效应这个方向上，他要在这个上面着力是很正常的。

我今天也看了一些关于接下来状态的判断的报告，比方说有些人提到了新冷战、中国可以通过抛售美债报复等。我觉得这个想法基本上完全是很主观，应该说和客观的事实相差甚远。你首先得认定中美之间的贸易是一个不对称的状态，2017年中国对美国卖了5050亿美元的商品，美国对中国出口仅1300亿美元，作为对美国3750亿美元的顺差国，从报复的角度而言肯定是不对称的，中国肯定不会是报复，这个方向基本上可以肯定的。我觉得中国在应对上面可选的应该有限，在两方不对称的状态下，首先出口退税这种财政的不公平补贴，中国肯定不会再用；汇率方面也不敢打，因为“打”起来的话肯定是对美贸易部门的利润受损，我不认为会传递到美国的通货膨胀的上升。我认为这个成本的大部分肯定是压缩、侵损企业的利润，特别是中国做封装、组装、最后集成的这块，这块的比重是非常大的。中国现在一年对美国出口5050亿美元，其中1500亿美元集中在智能手机、电脑和电脑配件，我觉得中美之间的博弈肯定会对中国这些产业链企业的这块利润带来的负面冲击。中国的顺差主要是要素收入，也就是企业的利润。

因为经过这么多年，产业链和产业工人都在中国，不可能因为美国提高25%的关税就不接这个单，无非是中国在做的过程中企业的利润受损。最近电子股跌得很狠，可以说前期是有预感的，电子占对美出口份额近1/3。中国政府要帮助自己的企业，财政的出口退税肯定不会加码，汇率也不敢“打”，剩下的就是想办法帮企业降低成本。国内企业的最大的方向就是抑制资源流向政府平台和地产，甚至导致地租下降，抑制对这个方向的资金或者信用资源的挤出效应，这对国内企业的帮助就非常大。抑制资金向金融地产、向政府平台的方向溢出，使得资金更充足、低成本地扶持自己产业竞争力，是目前基本上唯一能做的方向。

双方如果发生贸易战，对于中美之间的顺差基本上是不可能改变的，跟美国贸易接触最大的电子产业，供应链和生产链全球分工短期内也改变不了，因为整个产业链包括技术工人全在中国，中国的生产水平最高，不可能转移。

从这样的结构来讲，对于中美贸易之间这么大的顺差，短期内不可能打出一个结果，因为这种改变，包括美国所谓产业的回归，宏观账户的改变，这些都是慢变量，短期内不可能见到成效。美国人抡起贸易大棒想要什么东西呢？他想要的也很明确，对中国这块最想要是数字贸易和服务贸易的开放市场。中国的互联网经济、数字经济是很大的蛋糕，美国人看得真真切切。过去中国对美国的科创巨头树立了一个很高的贸易壁垒，中国的BATX和其他独角兽在这种墙的保护下迅速成长起来。因此美国看到了中国互联网经济、数字经济需求巨大的市场，他绝对是眼红的。在2015年之前，这个行业的从业者从没有想到今天这个结果，2015年之前GAFA在这个产业中基本上是神一样的角色，没有人能够望其项背，在GAFA大概占据了全球75%的服务和产品。然而短短3年时间，今天远在大洋的彼岸成长起一个基本上可以和GAFA对峙的商业生态系统，BATX以及我们看到的科创独角兽，同时还有大批的初创型公司正在中国孕育。

在这个过程中，美国看到了一个硬币的两面，背后其实隐藏的是中国政府在过去5年投入打造的巨大的经济网络，把14亿人整个连接在一起形成数字的海洋，海量的市场蕴含着巨大的潜力。而美国这一批在商业模式和技术都处于领导地位的科创巨头竟然被挡在市场之外，这个是应该看到的。美国通过直接的短兵相接希望得到一些什么东西？很显然中美之间的宏观账户短期内出现很明显的变化，减少1000亿美元贸易逆差，在这么一个国际分工的结构下，在经济行为上基本上是不能够实现的。实际上美国想要的是中国巨大的互联网经济网络，14亿人有效地连接在一起，人和人连接、人和物连接、物和物连接。5G的升级，在国家力量支持下，中国人在这个方向上领先欧美半个身位，所以美国进入不了这个市场会很吃亏。中国对美国的GAFA树立壁垒，美国必然也对中国的华为、中兴以及其他产业树立高墙，短兵相接，他现实需要得到的就是这块。

中美博弈的结果，可能是双方达成一个阶段性的协议，或者找到一个妥协的方式，美国人希望看到的就是在互联网市场分一杯羹。其他方面，特朗普心里很明白，我们看得很清楚，全球化以后产业的国际分工结构短期内是改变不了的。产业链包括技术储备等都不是一个短变量，而是长期时间积累，落地在一个地方。中国未来的出牌，一是打好太极，自己心里很清楚，美国人要的是什么东西，并不是真正想跟你在这个方向“打”，有些东西你知道对方要什么就好谈了。另外，中国要保持基本的宏观账户，目前格局的延续，关键还是要立足于自身，自己的马步扎实了，所有的对手都拿你没有办法。只要真正坚定走十九大确立的方向，制造强国、坚定地压缩金融地产挤出的效应，稳定投资和储蓄的基本账户，美国也束手无策。如果立足自身，包括接下来我们利用国家机制在核心技术上形成突破，比如京东方第6代柔性屏的量产，成为了全球的技术引领者。比如半导体芯片的进口替代，将“缺芯少屏”变为“芯屏器和”。如果保持制造立国的基本点，在这个方向在技术能力上形成突破，中国现在基本的宏观账户的优势其实谁也撼动不了，双方保持基本战略的均势持续下去。

4：一年前的一次思考——对川普的认知和中国的应对
本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2017年3-4月份，应要求提供的一个对美国经济政策的认知以及中国应对的个人意见。

刘煜辉老师经常讲，他个人对宏观经济的研习，只看重基本宏观帐户之间的内在逻辑，然后去推演相应的结果，至于其他，模型也好，数据也罢，更多只是开枝散叶。

1、从过去几个月的观察看，特朗普政策团队的逻辑应该是自洽的。谈一些感性的体会。比方说，一头将多德.弗兰克简化和放松，某种程度就是为商业金融系统的信用扩张铺路；另一头拟减税和基础设施投资等财政扩张拉升名义经济增长。

当商业金融信用轮子转动加速后，央行的货币信用的轮子自然就可以减速了，这就是货币政策正常化。

个人意见，耶伦与川普政策团队看上去是逻辑自洽一体的，有点像双簧，美国是靠专业精英团队来管理经济的，理解这一点很重要。不要看表象。

美国经济现在应该在沿着其潜在增长水平在运行。经济增长2.1%，核心通胀却达到了1.9%，失业率创了危机以来的新低4.3%，从通胀和充分就业状态看，美国经济增长已经几乎达到了其潜在水平。

特朗普政策对总需求的扩张效应，额外都可能抬升未来通胀中枢水平，本身就需要有一个对冲，所以讲，这一轮美国货币政策正常化过程很可能是可持续的，是有清晰的逻辑计划的。

这就牵涉到中国利率被牵引的问题。很现实。

汇率不能太动的情况下，国内货币政策独立性某种程度要做出牺牲，不可能三角，利率必然受到美国的更多牵引美国现在不仅面临加息周期，还面临着缩表，也在做压力测试。美联储现在持有结构，五年期以下的国债占其持有国债头寸的55%，也就是说这些国债陆陆续续到期不进行再投资的话，五年之后美联储缩表1.35万亿美元，从现在的4.5万亿降到那个时候的3.1万亿。还有就是加息，联储代表性的“鸽派”的意见是，今年后面的时间再加两次也是合理的，今年可能加三次基本上是一个共识，确定性的状态。当然当下美国经济的动能也不是很强，你看利率期限结构很平，短端利率上升很稳健，长端有点踟蹰不前，但是正常的套利机制也会被动地推动长期利率慢慢往上走，平坦化-陡峭化-平坦化。到了今年年底再加两次的时候国债十正常情况是应该到3%附近，如果明年再加三次可能能进入3.5%以上区间，然后对应对中国利率的牵引，中国的国债十要对应到一个什么样的水平？我个人感觉有可能会回到2013年6月份之后下半年中枢的水平，也就是4.5%之间，对应着2013年中国的要素和资产价格，可能是合适的，那个时候不是特别贵，但是当下的资产价格水平会不会有压力？

2、我想从宏观基本账户的角度，讲讲我对川普想法的认识。

这轮减税属于“全覆盖”，企业、穷人、中产和富人，都有所涉及。

能不能过国会，主要的障碍是减税会否导致财政赤字和政府债务恶化。

也就是说“拉弗曲线”的“以量补价”能不能出来。

个人意见，可能要将从宏观收入和生产帐户，到国际收支帐户，贯通来体会。

即经常账户赤字=外国资本净流入=总储蓄-国内总投资。

从储蓄应用三个方向看：1、投资（私人和政府），2、借给政府（赤字，政府用于开支），3、借给外国人（资本净流出）。所以从储蓄投资账户上看，减少经常账户赤字的根本途径只有两个：一是多储蓄。国民储蓄率的提高，将减少对外国资本的需求和外国资本的净流入。另一个途径是削减政府赤字，释放出更多的资金用于国内投资，从而减少对外国资本的需求。

国民储蓄率提高的根本，是需要调节美国式资本主义这部机器的技术参数，全面修正过去30-40年产业空心化，从生产型社会全面滑入消费型社会的趋势。

反全球化倾向，抡起贸易保护主义的大棒，从逻辑上是可以理解的。限制你外部世界汇率弹性，提高你出口产品成本，压你开放市场（特别是服务业），通过美国服务业可贸易的巨大技术优势，稳定并缩小经常项目赤字。

通过税收调整，与美国以外的世界（特别是中国）竞争人、竞争资源、抢产业，也是可以理解的。现实也是这样的，存在现实可能。

美国现在除了人工贵一点，其他什么都便宜，特别是土地厂房价格低。相比较中国今天的“超级地租”，美国有点像处在中国上世纪90年代到2007年那一段招商引资的时段。能源价格只是中国的一半。物流是中国的一半，金融成本只有3成。如果你要出口的企业，在美国建厂，还可以减免清关成本。至于人工，五大科技巨头投入了数万亿美元在AI（人工智能），AI（人工智能）已经是趋势，意味着人工的成本在未来最终产品价值构成中的占比会越来越小。 这对美国等于是赢得长期的占优策略。

至于期待中“拉弗曲线”，取决于以上方向的推进和执行力。个税调降，遗产税取消。大量中产和富人就会带着钱，蜂拥而至美国。再结合企业税调降，这样就会出现大量精英推动产业发展，大量产业带动就业的繁荣景象。虽然短期看税收损失，但以量补价，经济繁荣了，政府收入增加。这是川普政策期待中的逻辑。

3、盎格鲁-萨克逊自由资本主义应该从整个西方资本主义体系中分离出来观察。

川普明显不是那种过去30-40年西方资本主义世界的生产关系（人和资本）改变的力量。

但川普有可能是近50年最深谙盎格鲁-萨克逊自由资本主义“精义”的总统，是一个坚定的美国式资本主义的捍卫者。即他懂得如何利用美国独一无二的三大优势（即金融、货币体系、以及保护创新力量源源不断出现的机制），能够不分畛域地利用世界的储蓄账户，能够无限期、最大尽度地、可持续地负债运转，实现美国国内福利最大化。

川普要干的就是，调节这部机器可能有些老化和偏差的技术参数（在2007年经常项目赤字/GDP居然达到了7%，高度金融内生化和产业空心化最后导致了一场巨大的危机），使之成为一部实现美国价值最大化的永动机，减少阻尼，保持足够的动能。

4、中国在压力之下，显然是做出了选择（不好多讲了），尽管有些被动，但我们也没有其他路可以选了，我们只有这条路，中国只有把政策的矛头指向国内的金融泡沫和资产泡沫。只有压缩他们，抑制房地产部门的资产创造，抑制金融交易性环节的活动，显著降低金融交易的收益率，抑制债务信用创造，减少巨大的挤出效应（特别是昂贵的地租），让产业资本ROE能止跌回稳转升，倒逼并创造条件（有深度、有广度、能融资的资本市场）来支持金融资本与产业资本深度融合（权益）。

光靠减少挤出肯定是不够的，根本还是要推进改革，来推动分配结构从政和资产部门府向私人部门和产业部门大幅度的转移。比方说财政政策要从投资转向为企业服务，为企业减负、减费，帮助企业降低成本；比方说让劳动力市场变得更加流动，提高劳动力的使用效率。

以上种种都是为了来重构人民币汇率稳定的基石，找回丢失的锚，在G2前所未有的博弈中站住，找到均势。

风险提示
贸易战规模和范围超预期

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