保障房ABS发行全解析

主要内容
政策解读：城投公司融资渠道受限的情况下，保障房ABS成为符合国家政策导向的替代性融资渠道之一。根据《资产证券化业务基础资产负面清单》（以下简称“《清单》”）规定，列入国家保障房计划且已开工建设的保障房可以作为基础资产发行ABS。

市场概况：截至2018年3月31日，市场共成功发行16单保障房ABS，总规模为149.7亿元。《清单》发布前发行2单，基础资产均为原始权益人与地方政府签订的保障房相关合同债权，《清单》发布后发行14单，基础资产均变为信托受益权，其还款来源均为保障房销售收入。江苏省发行量最大；63%的优先级资产支持证券级别为AA+；加权期限以1-2年（含）的产品居多；16单发行方式均为私募；AA+级产品加权利率为5.00% ~6.93%，加权利差为208BP~355BP，但相较于同级别证监会主管ABS全市场平均发行利率，保障房ABS融资主体仍略有成本优势。
交易结构：保障房ABS较多采用信托受益权作为基础资产的双SPV模式，资产支持证券偿债资金来自于专项计划存续期内的信托收益资金，实际还款来源为保障房项目未来的销售收入。

增信措施和增信效果：对资金信托的增信：应收账款质押、对资金信托提供连带责任保证担保；对资产支持专项计划的增信：优先级/次级分层结构、现金流超额覆盖、对专项计划优先级资产支持证券本息提供差额补足。虽然企业ABS融资成本高于同等级信用债，但是对于资产评级高于主体评级的企业来说，可以实现降低融资成本。

实务要点：四类保障房可发ABS；需纳入省级及以上保障房项目目录；项目已结构性封顶；发ABS需退出“地方政府融资平台名单”；区级及以上城投公司均可发行；信托本息覆盖专项计划本息1.05倍；现金流覆盖ABS本息1.3倍；现金流为销售收入（不能为代建收入）。

正文
一、政策解读
在当前城投公司融资渠道受限的情况下，保障房ABS成为符合国家政策导向的替代性融资渠道之一。

保障房是国家重点民生工程，国务院、发改委多次发文支持我国保障房建设，在资产证券化业务领域，保障房项目也得到相关部门支持。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单》（以下简称“《清单》”），根据《清单》第五条：“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”，但“当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外”。按照ABS通常的要求，基础资产必须是建成且投入运营的，也就是说尚未完工且未达到可获得收入状态的不动产收益权原本是不能进行资产证券化操作，但根据《清单》，列入国家保障房计划且已开工建设的保障房可以不受这个限制而将其收益权作为基础资产发行ABS。当然，目前发行的保障房ABS项目中，在申报交易所之前基本都达到已完工状态。

二、市场概况
目前市场上保障房ABS的发行明显受《清单》影响较大，《清单》第一条规定：将“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”列入负面清单，不允许将其作为基础资产发行资产支持证券。截至2018年3月31日，市场共成功发行16单保障房ABS，总募集资金规模为149.7亿元。 其中《清单》发布前发行2单，募集资金规模为34亿元，基础资产均为原始权益人与地方政府签订的保障房相关合同债权，地方政府作为直接或间接债务人对保障房ABS项目承担还款义务。《清单》发布后发行14单，募集资金规模为115.7亿元，基础资产均变为信托受益权（有一期为委托贷款债权），穿透来看其还款来源均为保障房销售收入，ABS的直接还款义务人为保障房的购房人而非地方政府。《清单》的出台对基础资产加以限制，市场需要对基础资产和交易结构进行调整，2015年通过保障房ABS融资的规模骤降，2016年以后逐步适应了新规，发行数量和规模均稳步上升，2017年全年共发行7单保障房ABS，融资规模为63.7亿元。
目前发行成功的案例中，从地区分布来看， 江苏省走在保障房ABS发行的前列，共成功发行6单，市场份额为37%，其次是天津市和福建省均有3单发行。从优先级资产支持证券级别来看，以AA+为主，共有10单，占比为63%，其次为AAA，共有5单，占比为31%，可见高级别产品占据了保障房ABS的94%。从发行期限来看，以加权期限计，以1-2年（含）的产品居多，共有6单，占比为38%。从发行方式来看，目前成功发行的16单均为私募发行。
从加权利率来看，以发行量最大的AA+级产品为例，加权利率处在5.00%至6.93%之间，加权利率与当期同期限国债利差在208BP至355BP之间，考虑受到市场资金面、政策、市场情绪等因素，以及产品本身的基础资产、增信措施、交易结构和发行期限的差异影响，发行成本存在一定的分化。从与证券会主管ABS全品种对比来看，整体上AA+级保障房ABS发行利率比AA+级全品种ABS平均发行利率低5至46个BP，可见保障房ABS融资主体比全市场同级别ABS略有成本优势。
三、交易结构
保障房ABS较多采用信托受益权作为基础资产的双SPV模式，主要原因是信托受益权作为基础资产，一方面解决了基础资产特定化的问题，另一方面采用双SPV模式后，将不确定的未来保障房销售收入转化为确定金额的信托贷款，从而增强了基础资产的稳定性。

以下是典型的保障房ABS交易结构图。
具体地，由计划管理人设立资产支持专项计划，所募资金用于向原始权益人购买基础资产，其基础资产为原始权益人在专项计划成立之日转让给计划管理人的信托收益权，并以基础资产形成的属于本专项计划的全部资产和收益，向本次资产支持证券持有人还本付息。

原始权益人委托信托受托人设立资金信托，从而享有信托收益权。资金信托向借款人发放信托贷款，借款人以其持有的保障房未来销售收入质押给资金信托，该资金信托以质押财产收入作为第一还款来源。

在双SPV结构下，资产支持证券偿债资金来自于专项计划存续期内的信托收益资金，实际还款来源为保障房项目未来的销售收入。

四、增信措施及增信效果
（一）增信措施
1．对资金信托的增信
（1）内部增信——应收账款质押（以保障房收入质押）
以保障房在特定期间的销售收入（销售形成的应收账款）作为质押担保为资金信托提供一定的偿债保障。当然，该增信方式与借款人自身的经营情况息息相关，实质增信作用有限。例如：南通天生安置房信托受益权资产支持专项计划项目，天生置业（借款人）需将其持有的龙潭福里二期、永兴福里、龙潭福里三期、隆兴福里拆迁安置房未来销售应收账款质押给天生置业信托（资金信托），用于保障信托借款的偿付。

（2）外部增信——对资金信托提供连带责任保证担保
担保人为资金信托提供不可撤销的连带责任保证担保具有较强的增信作用。例如：资金信托担保人在借款人未能按《信托贷款合同》约定支付相应款项时，应对借款人应付的本金、利息、罚息、复利、违约金、赔偿金等，以及资金信托受托人为实现债权而发生的所有费用进行清偿。

2．对资产支持专项计划的增信
（3）内部增信——优先级/次级分层结构
计划资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，优先偿付优先级资产支持证券利息后，再偿付优先级资产支持证券本金；优先级资产支持证券利息和本金依次得到完全偿付后，若当期存在剩余现金流，则用于次级资产支持证券的分配。通过资产支持证券分层的结构安排，降低了优先级资产支持证券的风险，次级资产支持证券能对优先级资产支持证券提供一定的内部信用支持作用。例如：天津房信限价房信托受益权资产支持专项计划项目，次级资产支持证券规模为0.20亿元，占总发行金额的5.41%；次级资产支持证券占有的现金流对本计划优先级资产支持证券的本金提供了5.41%的信用支撑。

（4）内部增信——现金流超额覆盖
各期质押财产现金流入对优先级资产支持证券本息形成超额覆盖，对优先级资产支持证券的兑付形成了较好的保障，从而降低了优先级资产支持证券的信用风险。例如：云龙保障房信托收益权资产支持专项计划项目，在预期收益率基准区间为6.0%~9.2%的情况下，质押财产现金流对优先级资产支持证券本息覆盖比率达到1.17倍及以上，一定程度上保障了优先级资产支持证券的兑付。

（5）外部增信——对专项计划优先级资产支持证券本息提供差额补足
差额支付承诺人对优先档资产支持证券的各期预期收益和全部未偿本金的差额部分承担不可撤销及无条件的补足义务，从而形成了一定的信用支持。例如：若专项计划账户未能按期足额收到信托贷款本息兑付现金款项，计划管理人应于兑付日前的第8个工作日向差额支付承诺人发出履行差额支付义务的通知, 差额支付承诺人自差额支付通知日（不含该日）后的2个工作日内根据《差额支付通知书》的要求将相应款项划入专项计划账户。

（二）增信效果——对降低发行成本的作用
由于目前发保障房ABS的主体以无评级居多，因此无法直接定量分析ABS降低发行成本的优势。从定性分析来看，保障房ABS产品通过双SPV结构，降低产品信用资质与主体的关联度，使得产品债项评级与基础债务人评级分离，并通过内外部增信措施进一步提高产品的最终评级。因此，虽然企业ABS融资成本高于同等级信用债，但是对于资产评级高于主体评级的企业来说，可以实现降低融资成本。从上文市场概况部分的分析亦知，AAA和AA+这两个高级别的产品占据了保障房ABS的94%，虽然主体大多为未评级，但从既往发债主体级别分布情况不难推测，保障房ABS产品对主体有较为明显的增信效果。通常来说，ABS能在主体级别的基础上，根据资产质量以及增信措施的有效性，对优先级资产支持证券增级1-3个小级别不等。

五、实务要点
1.四类保障房可发ABS：保障性住房一般分为公共租赁房、廉租房、经济适用房和限价商品房，目前资产证券化实务中安置房和棚户区改造房收益权也常作为保障房ABS的基础资产。目前成功发行资产支持证券产品的保障房类型有安置房、限价商品房、棚户区改造房和经济适用房四种。

2. 纳入省级及以上保障房项目目录：发行保障房ABS的项目需已纳入国家级保障房项目目录，实务中，纳入省级保障房项目目录即可（以省级住建厅下发的红头文件中规定的保障房片区为准，保障房所在地区的地方政府需对保障房建设有相关批示），项目中有部分商品房也可以纳入基础资产。

3.结构性封顶：建议申报交易所前，全部项目进度已达到90%以上，即大部分项目已结构性封顶。

4.退平台名单：保障房ABS属于证监会主管ABS，需由银行申报退出“地方政府融资平台名单”后方可发行。

5.区级及以上城投公司均可发行：区级及以上城投公司（建设公司）均可发行保障房ABS，目前成功发行的案例中最低级别为区级保障房建设公司。

6. 信托本息覆盖专项计划本息1.05倍：资金信托规模与专项计划规模一致，且信托本息应覆盖专项计划本息1.05倍。

7.现金流覆盖ABS本息1.3倍：销售收入的现金流入对优先级资产支持证券各期本息覆盖倍数通常要求达到最低1.3倍，截至目前发行的、且能公开获取相关数据的案例中，各期本息覆盖倍数最低值在1.11倍至1.88倍之间，中位数为1.19倍。

8.现金流为销售收入（不能为代建收入）：保障房ABS的偿债资金来源于保障房销售回款。这与传统的城投公司建设保障房获取收入的方式——BT代建收入不同，保障房ABS中的现金流入需来源于保障房未来销售收入。例如常见的安置房销售模式：首先，政府将安置事宜委托给安置服务公司，由安置服务公司与拆迁户签订安置协议，并负责资金的管理和代付、并代搬迁户支付购房款，其次，安置服务公司与城投公司/建设公司签订《安置服务协议》，约定房款支付计划。

附表
附表1 保障房ABS项目一览表
资料来源：Wind，鹏元整理

附表2 保障房ABS项目信息一览表
注：“-”为未获取该项数据
资料来源：Wind，鹏元整理

声明：
本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。
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