房地产ABS融资与委贷新规的影响分析

一、我国地产企业融资现状
（1）融资方式
地产企业的传统商业模式是通过传统的债务融资方式获取资金，同时通过销售的高周转率实现现金回流，两者结合形成收益创造机制。在房价快速上涨、销售活跃的情况下，房地产开发商依靠高杠杆可以快速积累利润，扩张资产负债表。

但随着国家政策调控，销售周转趋缓，持有型存量物业越来越多，传统的融资方式难以为继，房产企业开始寻求新的融资方式，主要包括CMBS和类REITs等资产证券化产品融资，资产证券化产品的发展可以让存量不动产由企业资产转化为居民财富配置的金融工具，让我国的房地产走向轻资产时代。
从目前的形势来看，国内的房地产行业愈发具有金融化的趋势，而这个“金融化”主要表现为如下三个方面：一是房地产开发的金融化（供给），二是房地产商品属性的金融化（购买需求），三是房地产行业参与群体的金融化（市场机构）。

“目前，国际上，投资者对房地产的长期资产配置一般在20%左右，这无疑是一个非常高的比例，凸显了整个房地产板块对金融市场的重要性。”

（2）内地不动产融资呈现周期性
我国地产企业融资的周期性发展，首先，随着2006年股票牛市的开启，IPO和股票增发成为我国地产企业的主要融资方式，直到2009年底、2010年初，国四条和国十条的出台，证监会对房企IPO、再融资行为设限，权益融资让步非标，接着，在2014年，房地产股权融资再次开闸，信托增速下滑，然后，2015年证监会颁布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债兴起。直到2016年国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，提出支持符合条件的住房租赁企业发行不动产证券化产品，我国地产企业的资产证券化迎来大发展。
（3）间接金融、债务金融为主的融资模式
过去20多年，我国不动产领域的融资模式以间接金融、债务金融为主，最近三年的行业主要新增融资占比如下：74%的融资来自银行贷款、信用债的占比为14.4%、信托等非标融资的比例为9.5%。受公开市场股权融资受限影响，过去几年不动产金融基本都是债或类债品，真正的股占比有限。
资料来源：WIND，仅列示较为常见的融资手段，未包括资产证券化、私募基金等创新融资工具。

（4）银行贷款和债券融资占比较大，多种融资途径调控受限
下表总结了2016年10月以来对地产企业融资有影响的部分政策，这些政策使得地产企业的传融资模式不断受到限制，而资产证券化等新的融资模式迎来快速发展，其中，2018年1月银监会出台的《商业银行委托贷款管理办法》（“委贷新规”）对地产企业融资产生较大影响，这也涉及到本文在第三部分要介绍的内容——委贷新规对地产ABS融资的影响。

二、我国地产企业的资产证券化融资方式
（1）市场状况
以REITs（房地产投资信托基金）和CMBS（商业房地产）为例，国内房地产类资产证券化产品的情况如下。

截止2017年12月31日，已有5单类REITs及CMBN产品在银行间债券市场上市，累计发行规模151.53亿元；其中1单类REITs 产品在信贷ABS市场发行成功，发行规模5.54亿元；4单CMBN产品在ABN市场发行成功，发行规模146.00亿元。企业ABS市场中，已有48单类REITs及CMBS产品在上海/深圳证券交易所以及报价系统上市，累计发行规模1310.80亿元；其中类REITs产品29单，合计规模643.99亿元；CMBS产品19单，合计规模666.81亿元。

（2）基本分类
我国地产企业资产证券化的主要形式：、

√  CMBS主要指通过信托贷款等方式发放经营性物业抵押贷款，并将信托受益权或贷款债权作为基础资产发行资产支持证券；

√  类REITs主要指原始权益人通过将物业注入项目公司，直接或通过私募地产基金间接持有物业产权，发行资产支持证券；

√  除类REITs和CMBS以外的房地产资产证券化类别，体现为债权或收益权属性，通常不包含物业产权或抵押权，基础资产包括租金收入、运营管理费、物业费、购房尾款及供应链保理债权。

（3）CMBS
CMBS：商业房地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-Backed Securities)是以商业物业为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

商业物业：作为商业用途的地产，与个人用途（住宅、储备增值）相对。商铺、办公楼、酒店、shopping mall、车库、厂房、农场等。

基础资产：以商业物业为抵押所形成的债权或信托受益权。

国内实际为房地产商或业主主导CMBS，实际上是作为一种融资手段，替换经营性物业贷款，原因是可以用低利率融到更多的钱。

ABS价格有优势：跟银行贷款/银团贷款进行比较——物业经营贷，长期限利率上浮30%【基准4.75%】=6.17%；信托贷款利率一般在10%以上。很多房地产公司的贷款来自于信托。

ABS融资规模较大：经营性物业抵押贷款，一般至按照物业评估值的五折进行放款。

CMBS，根据交易所的规则，一般会到评估值的六到七折；但是，贷款评估按照市场法，CMBS评估按照收益法为主，对现金流的依赖非常大，很多项目收益法评估的估值略低于市场法，少数项目上现金流好的，就可以放大评估值。
                            
上交所认可收益法和市场法对半分，但深交所明确以收益法为主，具体没说，理论上51%即可。

在交易结构上，CMBS多采用信托贷款模式的双SPV结构，并以商业物业作为抵押、商业地产未来收入作为质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立的资产支持专项计划。但有少数是借助银行向融资人发放（无需信托）委托行发行通道，直接设立单SPV结构，基础资产为委托债权的CMBS。

在以上交易环节中，可由母公司作为原始权益人向信托机构的信托贷款提供过桥资金，根据实际项目情况，也有私募基金管理公司担任的案例。原始权益人的主要作用在于提供委托资金（以过桥性质居多）给信托计划用以向融资人发放信托贷款，由此构成核心的底层债权，又获得作为资产支持专项计划基础资产的信托受益权。该地产公司作为融资方将其所持有的商业地产不动产所有权作为该信托贷款的抵押物。最终，融资人向信托偿还信托贷款，信托向专项计划分配信托利益，专项计划以获得的信托利益兑付资产支持证券。

（4）类REITs
由于我国尚未出台REITs相关法律，因此市面上出现的具有REITs实质的产品，往往依附于交易所资产支持证券ABS等为发行载体，被统称为类REITs。
 
（国外）REITs是一种主要由能够产生稳定现金流的不动产为基础资产，以标的不动产的租金收入和增值收益为主要收入来源，且大部分收益（一般为90%以上）分配给投资者的金融工具。

（国内）金融中介机构将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款，由房地产物业持有者将物业抵押给金融中介机构，信托计划收购金融中介机构的资管产品收益权（受益权）或债权的方式将资金发放给融资人（房地产物业持有人），而收益来自于利息收入。

优势：原始权益人通过股性REITs可以实现物业资产出表，即将物业资产从资产负债表剥离，并通过租金、管理费等中间业务收入将部分收益保留在利润表中，在合理控制财务与经营杠杆的情况下，提高公司的ROE和资本周转率，进而提升企业估值。
 
(国外)REITs交易结构

公司型REITs以《公司法》为依据，是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制投资公司，具有独立的法人资格，自主进行基金的运作，面向不特定的广大投资者筹集基金份额；

在美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等国家和地区，REITs的 典型结构是公司型。
契约型REITs以信托契约成立为依据，通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产资产。契约型 REITs 本身并非独立法人，仅仅属于一种资产，由基金管理公司发起设立。信托 契约由投资者与投资管理公司或REITs管理人签定，后者又与基金托管人订立信托契约，发行受益凭证设立组建投资目的信托基金；

在澳大利亚、加拿大、香港、马来西亚、新加坡、台湾等国家和地区，REITs的典型结构是契约型。
(国内)类REITs交易结构

类REITs的本质结构是将所要投资的商业物业装在一个项目公司中，以项目公司的股权作为基础资产，由资产证券化产品方直接或者通过私募基金间接持有项目公司的100%股权+债券，进而实现对商业物业的持有，然后把每年的净租金收入进行抽取，抽取到ABS层面来向投资人分配。

股权+债权，即SPV通过购买项目公司股权，并发放委托贷款/信托贷款或股东借款替代项目公司原有债务，享有项目公司的所有权益，项目公司产生的运营收入既可通过归还委托贷款/信托贷款或股东借款本息的模式划付至SPV层面，亦能通过股东分红形式转付至SPV，且通过偿付委托贷款/信托贷款或股东借款本息形式可抵扣一定的税费，一定程度上降低了项目公司运营收入的损耗。该方式一般来说为目前主流方式。

产品通过私募基金、项目公司间接持有物业资产，对项目公司的持有模式为100%股权+债权。

采取项目公司模式，主要是为了规避物业资产转让时的高额土地增值税；

采取专项计划计划持有私募基金股权，私募基金再持有项目公司股权的模式，主要考虑到私募基金的形式更容易实现转让或者上市；

采用持有100%股权+债权的模式，主要是由于利息支出可以抵扣所得税，这种模式也便于更好的抽取项目公司所产生净的现金流，且稳定性更高。



三、委贷新规对地产企业资产证券化融资的影响
（1）委贷新规的出台

（2）委贷新规对地产企业ABS融资的影响
（3）委贷新规前：“委贷+专项计划”双SPV的地产收益权ABS
收益权或债权：景区门票、电影票房、物业费、运营管理费、租金收入、酒店收入、购房尾款及供应链保理债权等。

特征：现金流较为不稳定、且无特许经营权/专营权等资产质量相对较弱、特定化程度较低的资产。

若要进行证券化融资，则需要将特定化程度低的基础资产转化为特定化程度高的基础资产：

1）构建债权类基础资产，满足现金流稳定、资产可特定化需求：原始权益人（融资人，一般是项目公司股东）对项目公司（借款人）发放委托贷款，由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押，并根据ABS设计需要安排项目公司的还款节奏和利率水平。

2）ABS计划管理人成立专项计划，募集资金用于向原始权益人购买委托贷款债权，以此发行ABS产品。
 
（4）委贷新规后：采用“信托+专项计划”结构
委贷新规后，“信托+专项计划”高成本胜出：委贷新规出台后，“银行的授信资金”这一资金来源受限，在实务操作中，“委贷+专项计划”这一结构便不再适用，可采用“信托+专项计划”结构。但由于单一资金信托需缴纳发行金额*1%的信托保障基金，通道成本较高，从而推高了融资人的整体融资成本。

操作方法
1）通过信托计划构建信托受益权作为基础资产。原始权益人将资金委托至信托公司成立“单一资金信托”【主动管理型信托计划】，信托财产用于向项目公司发放信托贷款，并由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押，按照还款计划和约定利率水平进行还款。原始权益人作为信托受益人持有信托受益权。

2）ABS计划管理人成立专项计划，募集资金向原始权益人购买信托受益权，以此发行ABS产品。

（5）委贷新规前：“股+债”结构的类REITs
类REITs结构设计中为了实现较大程度的避/节税，通常采用“股+债”的交易结构设计。

委贷新规后，由于私募基金向项目公司发放的委托贷款资金来源于ABS产品的募集资金系“受托管理的他人资金”，该交易结构已不再适用。

采用“专项计划持有私募基金份额，私募基金持有项目公司的股权+债权，项目公司持有不动产产权”的结构设计，其中：

1）选择私募基金作为通道的原因系可少量实缴初始基金出资，待专项计划募集资金到位后，再实缴剩余出资，避免使用大量过桥资金；

2）私募基金通过向项目公司发放委托贷款实现将类REITs的绝大部分募集资金发放至项目公司，存续期降低企业所得税；

3）构建项目公司与融资人（项目公司原股东，原始权益人）之间的存量债务，项目公司通过委托贷款获得ABS募集资金后，偿还该存量债务，使得募集资金最终流向融资人。

（6）委贷新规后：替代方案之单一资金信托替代私募基金
操作方法：

1）构建底层资产的流程和方法不变：不动产所在的项目公司股权作为底层资产，并构建项目公司与原始权益人之间的原始债务关系。

2）以单一资金信托代替私募基金，原始权益人通过该信托计划购买其持有的项目公司股权，并向项目公司发放信托贷款用以偿还项目公司对原始权益人的存量债务。资金来源多以过桥资金为主。

3）以信托受益权作为基础资产发行类REITs。
该方案中，单一资金信托资金的成本明显高于私募基金，系使用过桥资金和信托通道成本较高所致。

（7）委贷新规后：替代方案之通过私募基金平价转项目公司的股权及债权（股东借款）
股权+债权，即SPV通过购买项目公司股权，并发放委托贷款/信托贷款或股东借款替代项目公司原有债务，享有项目公司的所有权益，项目公司产生的运营收入既可通过归还委托贷款/信托贷款或股东借款本息的模式划付至SPV层面，亦能通过股东分红形式转付至SPV，且通过偿付委托贷款/信托贷款或股东借款本息形式可抵扣一定的税费，一定程度上降低了项目公司运营收入的损耗。该方式一般来说为目前主流方式。

操作方法：
1）构建底层资产的流程和方法不变：不动产所在的项目公司股权作为底层资产，并构建项目公司与原始权益人之间的原始债务关系。

2）原始权益人通过私募基金购买其持有的项目公司股权，并向项目公司发放股东借款用以偿还项目公司对原始权益人的存量债务，平价买卖债权及股权。

3）以私募基金份额作为基础资产发行类REITs。

该方案中，私募基金对项目公司的债权不是通过委托贷款构建的，而是通过股东借款的形式实现的。

（8）案例分析
中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划

2018年2月2日，全国首单百亿规模租赁住房REITs：“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”成功在深交所获批，由碧桂园控股有限公司联合中联前源不动产基金管理有限公司（以下简称“中联基金”）共同实施，产品规模100亿元，采取储架、分期发行机制，优先级评级AAAsf。碧桂园REITs项目获批，“股+债”交易模式合规性获肯定。
中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划

碧桂园REITs项目获批，“股+债”交易模式合规性获肯定，项目系100%股权+股东借款债权。

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