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正常的融资，估值一般是一轮比一轮高，但出现估值降低的情况也有发生，比如Facebook在2007年C轮估值150亿元，在2009年却接受了估值100亿的D轮融资，即折价融资（down round）。就其原因，绝大部分都是和业务经营相关。对于此种情况，就需要反稀释条款来保护投资人的利益不受损失。
反稀释，是一种针对投资人股权比例和股权价格的保护机制，其中针对股权比例的反稀释可称为股权比例反稀释，针对股权价格的反稀释可称为股权价格反稀释。
股权价格反稀释
股权价格反稀释适用于后轮融资发生折价融资时，原投资人可启动股权价格反稀释条款来保护自己的股权价值不被降低，即前几轮投资人持有的优先股，会按照一定的转换价格进行价格调整。
举例来说，原投资人A在项目天使轮融资时投资500万RMB，获得项目10%的股权，则每1%的股权价格是50万RMB。等公司进行preA轮融资时，新投资人B以500万RMB的价格获得20%的股权，则此时每1%的股权价格为25万RMB，那么原投资人A所持的10%的股权价值就由原来的500万RMB变为250万RMB，此时A所持股权贬值或者说原投资人A的利益受损了。
股权价格反稀释的条款主要内容通常是与新股权价格有关的计算公式，计算出来的结果是原投资人原股权比例调整后的新股权比例。该计算公式常用的有完全棘轮和加权平均。
1.完全棘轮调整
如果公司后续的股份发行价格低于投资者之前购买股份的价格，那么投资人实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的数量规模，投资人所拥有的优先股数量也将等比例增加为普通股。
完全棘轮对原优先股投资人的保护最大，但对公司和创始人而言比较苛刻。后续公司一旦进行低价融资，哪怕出让1%的股权，也会导致原优先股投资人股权发生较大輻度的增长，而风险主要由拿到普通股的管理层和员工承担。
所以完全棘轮调整，即使使用也应设置较为严格的激发条件。例如只在后续第一轮融资时才适用，或者设置一个价格，只有后续融资低于这个价格才能适用完全棘轮。
举例来说，如果某家公司在 A 轮融了 800 万RMB，按照每股优先股 2 元的初始价格发行了 400 万股优先股，但因为发展不好，B 轮融资的优先股发行价跌到了 每股1 元 ，那么按照完全棘轮调整，A 轮投资人的 400 万优先股可以转换为 800 万优先股。
2.加权平均调整
如果公司后续股份的发行价变低，那转换价格应该是前一轮股价和后续轮次股价的加权平均值。简单来说，在后续轮次融资要给优先股重新确定转换价格时，不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。加权平均调整是对创业者最有利的方式。
根据《汉坤2016年度部分VC/PE项目数据分析报告》统计显示，在统计的217个项目中，有198个项目约定了反稀释条款。其中，采用加权平均计算的项目占比65%；采用完全棘轮计算的项目占比35%。由此可见，加权平均更为主流。
股权比例反稀释
股权比例反稀释反映到条款上就是转换权和优先认购权条款。常见条款如下:
公司在首次公开发行股票前，创始人及公司以任何形式进行新的股权融资，需经投资人书面同意投资人有权按其所持股权占公司股权总额的比例，以同等条件及价格优先认购新增股权。公司在继续后续融资时，由于新投资人的进入，原投资人及创始人的股权比例都会被相应稀释，此时原投资人可以启动优先认购权来保证自己的股权比例不受影响(前提原投资协议中有约定该权利)。
转换权，是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。例如，刚开始公司按照100元/股的价格发行给投资人，那么初始的转换价格就100元/股，后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格就是25元/股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。
优先购买权，则是指公司在后续融资的时候，前一轮的投资人有权利选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使自己在公司中的股权比例不会因为新的融资进入而降低。优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。简单的说就是投资人有权在公司发行权益证券的时候，按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。
该条款有以下几个关键点需注意：
a.对创始人而言，原投资人拥有优先认购权意味着日后公司进行融资，一旦有新投资人进入，原投资人就可启动该权利再认购一部分股权，如此公司股权出让的比例就不仅局限于新投资人获得的那部分。
举例来说，某项目进行下一轮融资，新投资人加入并获得公司10%的股权。如果没有优先认购权条款，则原投资人和创始人的股权稀释至各自原股权比例的90%即可，但是如果存在该条款的话，要保证新投资人获得10%的股权，同时原投资人也要优先认购一部分以维持股权比例(比如新认购5%)，那么须出让的公司股权的就是15%，此时创始人的股权比例就要稀释至原比例的85%。以此类推，新投资人获得的股权比例越高，原投资人新认购股权越多，创始人原股权被稀释的部分也就越多。
b.对原投资人而言，新认购的股权与原投资所获得股权通常是被区别对待的。按照上例，如果原投资人原投资所获股权是10%，新认购股权是5%，那么这5%新股权可享有与新投资人股权一样的诸项权利，如下一轮融资的反稀释计算及清算优先级，但是原投资所占的10%股权就只能按照原来的投资协议中约定的权利条款来对待。简单理解就是原投资人的新旧两部分股权完全可以被视为是互相独立的，只不过同属于同一股东而已。
这样区别对待的原因是：原投资人新旧两部分股权的购买价格是不一样的，新股权是以和新投资人一样的价格购买的，而原股权的购买价格也通常较低。由于早期公司估值都比较低，股权购买价格也相应比较低，而后轮融资公司估值往往较高。价格不同的股权享有的权利自然不一样，否则新投资人和创始人都会难以接受。
除了公司折价融资（Down Round），可能会导致投资人要求行使防稀释条款权利之外，还有一种情况也可能会让投资人行使该权利，即公司是否达到了投资人为其设立的阶段性里程碑。比如说，如果公司不能在某个时间点，达到特定的收入水平、产品的某个阶段或是其他的商业里程碑，投资人也可能要求进行一定的价格调整，这就是传说中的对赌协议，或者叫估值调整。一方面，这对公司的管理层来说是一种比较有效的激励制度，但从另一方面来看，如果公司盲目追求达到这个目标，也可能对它的长期发展不利。
为什么设置“反稀释保护”条款
1. 有了反稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则反稀释条款会损害普通股股东的利益。反稀释条款要求创业者及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。
大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，创业者可能会放弃较低价格的后续融资。
2. 投资人如果没有反稀释条款保护，可能会被创始人通过降价融资的方式大量稀释股权，以致被淘汰出公司。比如创业者可以进行一轮“淘汰”融资（比如0.01RMB/股，而当前投资人的购买价格是5RMB/股），使当前的投资人被严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。
“反稀释保护”条款谈判
1. 创业者要争取“继续参与”（pay-to-play）条款
这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去反稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。
继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去反稀释权利。
2. 列举例外事项
通常在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发反稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，对公司或创业者而言，例外事项越多越好。所以，例外事项通常是双方谈判的焦点。
3. 降低防稀释条款的不利后果
首先，不到迫不得已，创业者永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如：
a.设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，反稀释条款才生效；
b.设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，反稀释条款才生效；
c.要求在公司达到设定经营目标时，去掉反稀释条款或对反稀释条款引起的股份稀释进行补偿。
早期融资阶段公司，无需纠结反稀释条款，到后续融资估值较高时反稀释被触发的可能性更高。创始人需关注，无论采用何种价格调整机制，应尽量避免导致创始人失去实际控制人地位。
这是最后一篇科普Term Sheet的推文，旨在帮助创业者们提高对于TS的认知。若创业者拿到一份真正的TS，还请咨询专业律师的意见或者寻求资深创业者前辈们的帮助，切勿轻易签订。
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