房地产企业供应链金融保理ABS探析

摘要
房地产调控趋严，银行信贷紧缩，对于资金密集型的房地产产业链来说，融资难是其面临的重要问题。在此环境下，供应链金融保理ABS成为房地产行业融资新渠道。

近年来，随着国家对房地产行业调控趋严，银行信贷政策收紧，对于资金密集型的房地产行业而言，拓展新的融资渠道尤为重要。为适应市场环境，“供应链金融”应运而生，供应链金融主要采用“1+N”的模式，“1”即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业，“N”即与核心企业存在供应关系的中小企业，其本质是供应商基于真实的商业交易，将核心企业的信用转化为自身的信用从而实现较低成本融资。随着供应链金融的发展，基于应收账款的商业保理资产证券化逐渐与供应链金融相结合，形成了既能拓宽融资渠道，又能降低保理商风险的新型融资方式，即“供应链金融保理ABS”。

一、房地产企业供应链金融保理ABS的应用模式
房地产产业链较为复杂，链条上形成的应收账款主要有两类，一是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对供应链核心企业形成的应收账款债权；另一类是核心企业因其下游销售房产而形成的应收账款债权。就供应链金融保理ABS来说，基础资产一般涉及上游供应商的应收账款，而对于下游销售房产的尾款一般通过购房尾款证券化形式体现。
房地产企业往往在整个供应链链条中处于核心地位，上游供应商被迫承受较长时间的账期，资金压力较大，此类企业规模普遍较小，且自身授信额度不高、可用于抵押资产不足，很难获得足够的资金支持。基于此，在供应链上引入商业保理，供应商将其对核心企业的应收账款转让给特定保理商进行保理融资，保理商将受让的应收账款债权作为基础资产打包转让给资产支持专项计划，应收账款到期时，由直接债务人或者核心企业向资产支持专项计划支付价款，专项计划按照约定向投资者兑付本金和收益。

通过供应链金融保理ABS，供应商可在原合同约定付款时间，按照一定的价格将应收账款转让给保理商，并取得相应的款项，将流动性较差的应收账款变现为具有较高流动性的货币资金，从而盘活资产，降低了资金占用成本。对于房地产企业，可以通过此方式延长付款账期，缓解其流动性压力，而且发行供应链金融保理ABS对其资产负债表不存在直接影响，一定程度上节约了财务费用。

二、发行概况及产品特点
目前，我国交易所已发行的保理资产证券化产品中以万科、碧桂园等房地产企业应收账款作为基础资产的产品日趋增多，从核心企业来看，主体信用等级较高，均为AA+及以上，且多为行业龙头企业，具有较强的业务竞争力、稳健的财务政策和良好的资产流动性。从交易结构来看，基础资产为原始权益人或原始权益人之代理人出售予专项计划并交割完成的应收账款债权。就入池应收账款债权而言，直接债务人通常为核心企业和/或核心企业控股或参股的下属公司，为了更好的体现核心企业的信用等级，核心企业通常以出具《付款确认书》、通过债务加入的方式成为各笔入池资产的共同债务人，或者通过出具《差额支付承诺》对债务人不足以支付全部未偿价款余额的差额部分承担补足义务。从分层情况来看，由于供应链金融保理ABS类信用债特征比较明确，因此该类产品多采用平层发行或者仅设置较低比例的次级。
对于房地产企业而言，在供应链保理资产证券化的实践中主要有以下特点：一方面，以反向保理为主。反向保理依托于供应链核心企业的信用，沿着交易链条反方向，向与核心企业有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务。相较于正向保理，反向保理在供应链金融方面有着独特的优势，即保理商可基于对核心企业的了解选择核心企业同意支付的应付账款债权进行融资，从而降低了应收账款质量风险及其保理业务操作风险，供应商也可通过反向保理获得较低成本的融资。另一方面，供应链保理资产证券化依托于核心企业的主体级别，具有类信用债特点。房地产企业在项目开发建设阶段，通常设立项目公司作为独立的房地产项目的运作商，负责特定房地产项目的综合开发管理。多数情况下，房地产企业产生的应收账款为项目公司与供应商的往来款，即直接债务人为项目公司，但是鉴于项目公司本身信用等级较低，为了提供足够的增信，核心企业往往通过债务加入作为共同债务人或者提供差额支付承诺等方式将其自身信用嵌入产品之中，从而使供应链金融保理ABS产品能够体现核心企业的信用等级。

三、信用风险分析要点
与一般保理ABS不同，供应链金融保理ABS因债务人高度集中，且多数为核心企业的关联公司，因此从评级角度，应参照单一债务人应收账款的评级方法，即依托于核心企业的主体信用等级。就房地产企业供应链金融保理ABS而言，应着重关注核心企业的信用风险、基础资产质量及交易结构合理性。

（一）房地产核心企业信用风险
近期，我国出台了一系列房地产调控政策，一方面从限购限贷等政策调控需求端，另一方面从土地供应管理政策及租售并举的租房制度等调控供给端。在融资方面，房地产企业融资规模持续收紧，银行信贷风险控制加强，房地产信托融资监管日趋严格。房地产企业普遍具有高杠杆、资金密集型的特点，因此在房产弱市的环境下，对于房地产企业的信用风险把控显得尤为重要。从评级角度出发，应重点关注行业地位及发展战略、业务经营及财务表现等要素。

从行业角度来说，一般而言，信用等级较高的房地产企业普遍为龙头企业，已完成全国化或者区域化的布局，建立了良好的品牌影响力，有着清晰的发展战略和良好的执行能力。

业务经营方面，房地产企业主营业务为房地产开发，因此需要关注其房地产开发项目的业务模式和运营效率。通常来说，房地产企业应适时调整业务模式，以缩短土地获取、预售和竣工等环节之间的周期。除此之外，具有清晰的产品线、土地储备充足、在建和拟建项目满足未来业务发展也尤为重要。

财务表现方面，应全面分析房地产企业的资产、负债规模及构成、盈利情况、偿债能力等方面。除此之外，鉴于房地产行业的特殊性，在分析相应的财务数据时应着重关注以下几个因素：首先，关注房地产企业对财务杠杆的使用效率。房地产企业在项目开发前期资金投入较大，往往需要通过银行的贷款、信托贷款、发行债券等融资渠道保持其流动性。因此，在分析信用风险时一方面关注房地产企业与国内外银行的合作关系及授信情况，另一方面应关注融资渠道的多样性及融资成本，以分析财务杠杆是否与流动性管理相契合。其次，关注房地产企业的销售回款能力。销售回款是保障现金流稳定的关键，是财富创造能力的体现。在分析销售及回款情况时，可通过利润表中的“销售收入”和现金流量表中的“销售商品、提供劳务收到的现金”两个科目判断销售回款的时间分布、回款率及项目进度等。然而，在房地产行业弱市的环境下，去库存化的压力较大，销售回款周期普遍较长，加之较大的土地及项目开发成本的投入，使房地产企业资金链承压，其流动性风险同样值得关注。在分析企业流动性风险时，可通过投资性净现金流和筹资性净现金流来分析项目投资与外部融资是否匹配，同时也可通过经营性净现金流对总有息债务的覆盖程度以及有息债务期限结构的合理性进行综合判断。

（二）基础资产质量分析
供应链金融保理ABS的基础资产通常为供应商因真实交易对房地产企业形成的应收工程款、贸易款等。在进行基础资产质量分析时，需关注交易发生的真实性、保理是否具有追索权、基础资产池分散度、“黑红池”机制及基础资产同质性等因素。

1、交易真实性核查
应收账款形成主要是基于买卖双方签订交易合同，供应商依据合同规定向房地产企业交付货物或服务，并开具相关的票据凭证。在进行基础资产筛选时，首先应确保入池应收账款满足真实交易背景，且交易双方订立的基础交易合同和其他相关法律文件均合法及有效；其次，债务人已确认其对基础交易合同项下应付款负有到期支付义务，并不享有商业纠纷抗辩权；最后，债务人在基础交易合同项下不享有任何扣减、减免、抵消全部或部分应付款的权利。

2、有追保理和无追保理
按照有无追索权分类，商业保理可分为有追保理和无追保理。有追保理系指当保理商受让的应收账款因任何原因（包括但不限于出现争议应收账款、买方无力支付或不愿支付等任何情形）不能按时足额回收时，保理商均有权向供应商进行追索，供应商应确保买方按时足额向保理商进行支付。相反，无追保理则是由保理商独自承担买方拒绝或者无力付款的风险，因此相较于有追保理，无追保理对于保理商的风险更大。在实践中，保理商往往作为资产服务机构为专项计划提供基础资产池监控、债权催收、资产与风险隔离管理等服务，若供应商与保理商签订的为无追索权保理合同，则对于保理商的风控制度、财务状况及资信情况需谨慎分析。

3、基础资产池分散度
对于房地产业供应链来说，应收账款的直接债务人主要集中在房地产行业和建筑行业，行业集中度很高，且易受到经济周期波动的影响，因此对于债务人的偿债能力需要谨慎判断。从区域分布来看，直接债务人分布一般与核心房地产企业在全国的地产项目布局趋同，对于区域化布局的房地产企业来说区域集中度相对较高。

近日，上交所、深交所和机构间私募产品报价与服务系统同时发布《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》和《企业应收账款资产支持证券信息披露指南》，对基础资产池的分散度提出明确的要求。就供应链保理ABS而言，资产池需要包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人的资信状况良好，并且需要充分说明基础资产集中度较高的原因及合理性，因此在未来进行供应链金融相关的基础资产筛选及合格标准制定等方面需要特别关注。综合来看，基础资产的分散度在一定程度上影响了对基础资产质量的判断。

4、“黑红池”机制设计及基础资产同质性
目前市场上已发行的供应链金融保理ABS多为储架发行，并且采用“黑红池”机制。“黑红池”机制系指在项目前期审批报备采用模拟资产池（“红池”），而在资产支持证券发行阶段时重新筛选资产池（“黑池”）。由于入池应收账款账期较短且证券发行时间不确定，若按照常规的一次封包操作方式，会产生一定的资金沉淀，且已封包资产无法再进行融资，降低了资产使用效率， “黑红池”机制是一种行之有效的方式。运用“黑红池”模式的前提是基础资产同质性强，即在满足入池资产标准的前提下，在应收账款平均余额、平均期限、债务人行业及地区分布、对应业务类型等统计要素上具有极高的相似性。

（三）交易结构合理性分析
供应链保理ABS产品的交易结构与一般企业资产证券化相类似，如图2所示。值得注意的是，核心企业对每一笔应收账款出具《付款确认书》，承诺作为共同债务人承担全额清偿义务，更好的体现了主体的级别。
在交易结构设置中，应从以下几个方面分析交易结构的合理性。首先，关注多个共同债务人时应负清偿义务范围划分问题，若存在两个及以上的共同债务人，则需要在交易文件中明确各个共同债务人所承担的清偿义务范围。若共同债务人的主体信用级别不相同且承担的清偿范围不同，则不能认定债项级别与共同债务人主体级别一致。

其次，根据应收账款是否转让，供应链金融保理ABS可以分为保理模式和代理模式两类， “平安证券-方保理万科供应链金融”和“平安-逸琨供应链金融”分别是两种模式的代表。保理模式即保理商与供应商签订保理协议受让未到期的应收账款债权，并转让于专项计划。代理模式即保理商与供应商签订委托代理协议，对供应商享有的应收账款债权提供代理转让服务。两种模式的不同之处在于：一方面，保理商角色不同，在保理模式下保理商因受让而享有应收账款债权，即为原始权益人，而在代理模式下原始权益人仍为供应商，保理商只是充当代理人的角色。另一方面，向供应商支付价款时间不同，保理模式下保理商受让应收账款债权时应向供应商支付价款，而代理模式下需在ABS发行之后将募集资金转付给供应商，供应商或因ABS发行时间不确定且折价率波动存在一定的风险。

最后，争议应收账款的处置方式值得关注。为避免入池应收账款存在商业纠纷而影响回款，通常将供应商履行争议应收账款债权回购义务的请求权一并作为基础资产入池，即若基础交易存在商业纠纷，则原始权益人有权要求供应商按照条款约定价格回购该笔争议应收账款，从而保证了基础资产的质量。

四、结语
供应链金融保理资产证券化是围绕核心企业反向延伸，以供应商对核心企业的应收账款为基础资产展开的供应链融资新模式，既能解决供应链上下游企业的融资困境，同时也能实现核心企业对应付账款和现金流的有效管理。随着供应链金融与保理逐渐融合，有效降低供应链上各方的融资成本，促进房地产产业链的良性发展。

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