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【正文】
其实，央行的本轮降准周期最早始于2011年底，比我们想像得要早很多，而降准这一政策也从普遍降准转向结构性降准，不过降准的宣示性意义是明显的，应充分思考此次政策的短期影响与延续性影响。
一、主要解读
（一）慎之又慎的央行：她可能主要关心6大问题
从央行的官方表态来看，其对降准还是比较谨慎，关于此次降准，央行关心的几个问题汇总大致如下：
1、针对性强不强、是否及时。
2、是否会有助于缓解银行的流动性？预计将会释放多少资金？不同机构之间的差异如何？
3、是否有助于降低银行的资金成本？预计能降低资金成本的情况以及银行是否会通过FTP传导至分支机构？
4、是否有助于降低企业融资成本？预计对哪类企业会比较有利？
5、对非标回表是否有支撑？是否有利于对冲回表负债端的压力？
6、是否意味着货币政策转向？市场对未来货币政策走势会有什么看法（比如是否认为半年还会降息或再次降准）？
可见，从央行的角度来看，同样认为目前银行的流动性偏紧，负债端压力比较大，且实体经济融资成本偏高。
（二）降准方式的变化：三类结构式降准已经明显取代普遍降准，这就是全面降准
1、目前央行降准方式有三种，分别为始于2014年的普惠金融定向降准、2017年底的临时性降准、目前的置换式降准以及通常的全面降准。现在来看，通过所谓的“结构性降准”取代普遍降准已经是一个隐含的政策取向。
2、实际上自2016年以来，普遍降准就再也没有实施过，普惠金融定向降准已经实施4次、临时性降准实施1次、置换式降准实施1次，如此推算，累计降准次数已经达到6次，法定存款准备金率向下的趋势是非常明确的。
3、每年1-2次的普惠金融领域定向降准的范围由过去的涉农和小微贷款扩展至普惠金融领域贷款，范围扩大非常明显，使得多数银行都比较容易达到，因此普惠金融定向降准基本上已经达到了全面降准的目的。
4、央行于2017年底建立临时准备金运用安排，虽然只是针对大行，但政策宣示意味比较浓，即央行能动用的工具比较多，对市场的把控能力依然较强。从目前来看，央行在2016年底与2017年底分别推出临时流动性便利和临时准备金动用安排两个政策，这意味着对于扰动因素较多、现金投放占比较高的银行，在春节期间，央行仍然可能会通过延续这一方式进行调节。
5、现在来看，央行通过每年元旦、春节前后的临时性降准手段调低全国性银行的准备金率，通过年初的普惠金融定向降准降低地方性金融机构的准备金率，而通过年中的置换式降准等手段降低全国大部分银行的准备金率，三种方式齐头并进，全面推动各类金融机构准备金率的下降。
6、如果从降准的周期来推算的话，本轮降准周期的起点是2011年，2011年6月我国大型和中小型存款类金融机构的准备金率分别为21.50%和19.50%，2011年12月分别下降0.5个百分点到21%和19%，到此中国商业银行法定存款准备金率的下降周期重新打开。
可见，在我国法定存款准备金率长期下降的趋势这一背景下，通过所谓的“结构性降准”达到全面降准的目的是政策的取向，同时每年大概有3次左右不同的结构性降准。
（三）置换式降准的效果：可以达到缓解流动性压力、降低资金成本和提高息差的目的
1、央行官方直接指出此次置换式降准预计可以释放1.3万亿元的资金量，其中9000亿元用来对冲MLF到期、4000亿元用来对冲缴税到期，从这个角度来看似乎资金的净释放量为0.
2、但是，这个理解其实是有点问题的，因为假设没有这次降准，则意味着银行需要准备1.3万亿元左右的资金量来归还央行的MLF到期和缴税，假设9000亿元中有80%央行会续期，那释放的资金量会达到1.1万亿元以上。因此，关于此次释放的资金量应从机会成本的角度来考虑，即释放的资金量是实打实的1.3万亿元。
3、此外，置换MLF的另外一个差异是，定向降准释放的资金成本很低，而MLF资金的利率为3.3%，这意味着商业银行将减少300亿元左右的利息支出，同时以4.50%的贷款利率（扣掉1.6%左右的准备金利率），从机会成本的角度考虑，商业银行将新新增近600亿元的利息收入，合计利息净收入将达到900亿元左右，这个改善是非常明显的。
4、因此，此次置换式降准，预计可以达到有效降低商业银行的资金成本、缓解流动性压力以及提高息差的目的，并进一步会降低实体经济融资成本。
（四）MLF天生的弊端：2017年6月后就只有1年期MLF在操作，现在存量达到4.9万亿元的MLF终于滚不动了
1、MLF（Medium-term Lending Facility，MLF），又称中期借贷便利，由央行于2014年9月创设，其对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，需要提供国债、央票、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，当然也是由成本的，目前1年期MLF的资金成本为3.30%，2016年创设1年期MLF以来，其资金成本一直在3.00-3.30%的区间内徘徊。
2、这里为什么要单独提1年期MLF操作，因为2016年以前MLF只有3个月和6个月期，2016年8月后再次没有操作过3个月期，2017年6月后再也没有操作过6个月期，这意味着现阶段的MLF只有1年期。
3、考虑到3个月和6个月期的MLF均已退出央行的工具箱，这意味着短期限的MLF滚动操作是存在问题的。
4、可以看出，自2017年下半年以来，央行1年期的MLF投放量数值就一直大于到期量，MLF的期末余额也一直处于稳步上升阶段，从2017年初的4万多亿元，到目前的近5万亿元。同时，2017年11月以来MLF3次上市利率，这意味着随着MLF到期的不断到期以及滚动规模越来越大，央行有不断续期的压力，且商业银行也存在需要另外备足归还资金以及付息成本不断抬升的压力。
5、近5万亿元的MLF余额已经很大程度上限制了银行的放贷能力，不断上升的成本也加剧流动性的紧张局面，更加大了央行货币政策的被动性，因此以置换式降准的方式取代MLF续期，对降低MLF对流动性的冲击和减弱货币政策的被动性是有意义的，这意味着后续有关MLF的操作频次以及规模均会明显减弱。
6、对于提供中长期的流动性，实际上没有比降准更具操作性和宣示性的效果了，其它任何公开市场等操作方式均有一定的弊端，最大的不足是不断滚动续期的压力。
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（五）利率市场化的推进：弥合市场利率与基准利率之间的鸿沟
1、我们先来看一下央行最近的操作模式，即“上调存款利率上限+对MLF与OMO加息+降准”，呈现典型的“量松价紧”情形。为什么会出现这种政策组合呢，我们认为撇开缓解流动性压力这一因素，使市场利率与基准利率并轨是另外一个重要考虑。
2、目前的现状是市场利率偏高，以及基准利率偏低，并且者之间的缺口还比较大，因此并轨的一个比较重要的考虑是降低市场利率、提升基准利率，或者使得基准利率提升的幅度大于市场利率，提升的速度快于市场利率，如此所谓并轨才能真正完成。
3、存款基准利率放开可能是央行必然的选择，作为存款的几种类型，一般性存款和结构性存款的定价差异如此之大已经能够说明问题，而通过一级市场利率（主要为OMO和MLF利率）的提升一方面可能倒逼基准利率走高，另一方面也可能收窄市场利率与基准利率之间的鸿沟。
（六）货币政策方式的转变：准备金率政策存在的要义应仅是为了防风险
1、所谓的利率市场化，即以价格手段调控取代娄量手段调控，而作为数量调控手段的最主要代表（准备金率）则首当其冲，在利率市场化之后，数量型调控政策存在的必要性将大幅降低，既不应该使用得过于平凡，需要将其归于沉寂，因此在利率市场化之前又尽快让这一手段回归中性或合理位置。
2、考虑到目前世界主要经济体几乎均已取消了准备金率这一政策，因此避免数量型调控政策已经成为共识，而我国准备金率处于如此高位的情况下，货币乘数还能如此之高，着实说明隐藏的金融风险是比较大的。可见，我国准备金率政策目前存在的最大必要便是为了防范金融风险。
3、然而，现在我国推出存款保险保障基金、利率市场化不断推进、破产法的出台等，准备金率政策的功能将被消弱，而先前被压抑的金融市场也是伪创新产生的最主要原因，最终导向实体经济总是没办法及时得到输血。
（七）货币政策没有转向：目前的货币乘数正处于历史的最高位，说转向还太早！！！
1、央行在宣告本轮降准的同时，于当日续作3675亿元MLF，完全对冲到期量，刚才前面已经讲到，从机会成本的角度来考虑，1.3万亿元的资金量得到释放是没问题的。
2、降准的这个时候是流动性比较紧张吗？显然不是，实际上目前恰恰是近一年以来流动性水平最好的时候，如利率债收益率下降30个BP，信用债下降60个BP，同业负债利率下降幅度也在50个BP左右，短期限（指3个月和6个月）的资金成本下降尤其明显。
3、目前中国的货币乘数为5.41，2018年1月份则为5.60，可以说是历史以来的最高位，并且自2011年以来就一直处于上升的通道中，也就是说1元钱可以创造超过5元的信用（即M1），在货币乘数处于历史最高位的时候，连续降准，只能表明这是货币政策转向的考虑缺乏依据，且转向的原因是实体经济的融资需求问题。
4、此外，货币乘数不断抬升也说明所谓的“去杠杆”并没有取得很好的效果，起码在实体经济内部是这样的。这意味着金融体系内部虽然一直在去杠杆，但实体经济却一直在加杠杆，整体杠杆是在抬升的，而这个杠杆不断抬升的背景恰恰是全球货币政策在逐步收紧，不得不令人深思。
5、所以我们看到虽然在降准，但政策利率却在抬升，量松价紧是未来很长一段时期内的政策选择。虽然中美利差现在维持在80多个BP，较历史平均水平高出40个BP左右，但在近几年的平均水平中，80多个BP仍然处于相对低的伴置，外部收紧的货币政策环境给中国的压力不容小觑。
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（八）商业银行的困境：资产负债两端回表的悖论必然会传至实体经济
1、在监管高压下，商业银行资产端本身有回表的压力，并且这种趋势已经在继续，如贷款资产占比逐步提高、同业资产占比大幅下降等，这意味着相对之前创新类业务的高速增长，传统贷款业务以及标准化投资业务将是未来资产端的主要发力点。
2、但是负债端并没呈现这个趋势，传统存款类资金愈来愈乏力，在资产端回表的压力下，商业不得不通过非存款资金（广义同业负债）来进行支撑，如此便会更加受到市场利率的影响，基准利率的支撑作用在减弱，因此这种情况下，如果没有相应的利好政策出来，商业银行息差收窄的趋势将会非常明显。
3、传统上在负债端，存款主要受到基准利率的影响，市场利率的变化会影响到上限，而非存款负债则主要受到市场利率的影响，而存款这一被动负债又难以保持快速增长，因此资金来源方面只能靠广义同业负债等主动途径获得，但受到市场利率处于高位的不利影响，可见负债端的这一情形将会传至资产端，导致资产端定价不断走高的同时，商业银行息差有所下降。
4、同时，严监管限制了商业银行的表外业务和创新业务的发展，而以防范金融风险的外部环境又进一步挤压了商业银行的盈利空间，我们看到商业银行在息差不断收窄的同时，中间业务收入也有所下降。因此，商业银行目前面临的资产负债两端困境是明显的，这一困境必然会传至实体经济，降准这一政策也旨在解决这个问题。
（九）商业银行的蜜糖：缓解了流动性压力，释放了抵押品，后续可以稍微乐观一些
1、降准释放的资金量用以置换MLF到期以及缴税到期，相当于用较低成本的资金代替较高的资金成本，同时使得商业银行还能以此资金获取更高的收益，可见降准一方面降低了商业银行的负债端压力，另一方面提升了资产端的收益水平。
2、以降准取代MLF，这意味着商业银行无须再准备合格抵押品，相当于释放银行的合格抵押品空间，缓解了银行的流动性压力，提升了流动性指标。
3、既然央行降准的长期趋势基本已经确定，那么意味着流动性比较紧张的情况应该不会再出现，短期资金面预计将有所好转，但长端资金面不应乐观，在维持流动性平衡的同时，可以适当乐观一些，珍惜目前的资产端收益率水平。
4、如果后续的宽松真正得到确认，这意味着负债荒向资产荒的传导将会来临，应做好这个准备。
（十）他们还在等待什么：万事俱备，只欠东风，资管新规的大门即将要打开
1、我们来看看央行和银保监会最近做了什么，一是数据的综合治理；二是市场利率的渐进式提升；三是资本补充机制的确立；四是基准利率的上限政策调整；五是降准政策的推进实施等等。而我们的内外部环境又面临什么呢，一是中国经济增长的平稳向前；二是通胀水平仍然没有如预期大幅上升；三是全球货币政策的逐步收紧；四是金融领域的被迫放开；五是地缘政治的干扰；六是中国经济的结构仍然亟待转型等等。
2、显然，从上面的总结可以看出，目前的形势有好有坏，有冲击有关怀。我们认为，有关资本补充机制的确立、基准利率的上限政策调整、降准政策的推进以及数据的综合治理都可以作为资管新规的配套策略。当表内资产管理业务无法再开展时，结构性存款必然会冲在前面，存款理财化的趋势同样不可阻挡，这其中最主要的问题就是基准利率。
3、此外，防范金融风险需要商业银行在开展表内外各类业务时计提充足的资本和拨备，而资产端的回表需要消耗比以前更多的资本，因此资本补充机制是非常有必要的。
4、资产端回表必然需要负债端的回表来支撑，否则商业银行的困境必然会传至资产端，并进一步向实体经济传导，为缓解实体经济的困境，降准的全面推进是不可或缺的。
5、数据综合治理为全面防范金融风险提供了基本支撑条件，特别是在交叉金融产品风险方面，监管治理不再需要一刀切式、流氓式的手段和作风。
6、现在还差什么呢？我们认为现在资管新规推出条件还是组织架构的明确、产品端的统一运行规则以及投资端的明确界限设定等等，相信这些会在资管新规中给予明确。
（十一）未来可能会发生什么？
1、商业银行资产端继续回表回标，负债端回标回表的支撑作用将有所加强，资产负债两端的悖论有所减弱。
2、短端资金面有好转，长端资金面趋向乐观，市场利率高位向下的局面值得期待。
3、存贷款基准利率上行，市场利率有所下行，或存贷款基准利率上行的幅度和速度快于市场利率，两类利率并轨的步伐加快。
4、这不是降准的终点，未来结构性降准的政策仍然值得期待，法定存款准备金率的合意水平预计会在10-12%左右。
5、贷款额度预计会有所放开，特别是对中小金融机构，和降准的政策相结合，MLF等数量型调控的频次和幅度在减弱，价格型调控手段是未来的主要方式。
6、中小金融机构的利好政策仍然值得期待，毕竟在这一年的流动性危机中，中小银行受伤最深、冲击最大，大型金融机构的优势反而更加突出，这意味着中小银行应充分利用目前以及后续的结构性政策红利，缩小差距。
7、商业银行应充分做好资产负债两端的重新定价准备，以对冲息差近两年逐渐下降的不利局面，此次降准所导致负债端紧张局面的缓和，可能会使得资产端定价往下调，这一趋势在后续可能会延续，应珍惜目前阶段存储的高收益资产。
二、政策全文及答记者问
（一）中国人民银行决定下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利（20180417）
为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。
中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
（二）中国人民银行有关负责人表示：降准置换中期借贷便利，稳健中性的货币政策取向保持不变（20180417）
1、此次通过降准置换中期借贷便利将如何操作？
答：此次对部分金融机构降准以及置换中期借贷便利（MLF）的操作，主要涉及大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行，这几类银行目前存款准备金率的基准档次为相对较高的17%或15%，借用MLF的机构也都在这几类银行之中。其他存款准备金率已经处在较低水平的金融机构不在此次操作范围。具体操作分两步：第一步，从2018年4月25日起，下调上述几类银行人民币存款准备金率1个百分点；第二步，在降准当日，持有未到期MLF的银行，各自按照“先借先还”的顺序，用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF，降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。
2、此次通过降准置换中期借贷便利的主要考虑是什么？
答：当前，我国小微企业仍面临融资难、融资贵的问题。为了加大对小微企业的支持力度，可以通过适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金，进一步增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，同时适当释放增量资金。具体来看：一是可以增加长期资金供应，银行资金成本将有所降低。置换MLF使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。二是释放4000亿元增量资金，增加了小微企业贷款的低成本资金来源。人民银行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。
3、降准是否意味着货币政策取向发生改变？
答：稳健中性的货币政策取向保持不变。此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。同时，还要看到，中国是发展中国家，为了防范金融风险，仍需保持相对较高的存款准备金率。中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
三、市场观点汇总
具体观点梳理
国金证券
（1）央行通过降准+强制归还未到期MLF的方式，实现了对城商行和非县域农商行的结构性宽松。（2）通过一次性降准置换未到期MLF，相当于用长期无成本资金置换短期（一年左右）付息资金，有助于降低资金成本。（3）货币政策边际宽松得到确认，实质性的流动性宽松出现，短端利率有望进一步下行，今年还有可能再次降准。
广发证券
（1）此次定向降准是为了引导改善实体流动性，“定向宽信用+中性货币”政策导向的具体体现。（2）定向降准的主要作用就是打开货币乘数空间，缓解基础货币供应的压力，提高信用投放能力。（3）定向降准除降低银行资金成本外，还可以进一步修正利率曲线。（4）定向降准配合“放开存款利率自律上限”，有利于存款利率和货币市场利率的进一步并轨和利率市场化的进一步推进。（5）定向降准的另一个附加意义在于提前平滑流动性结构压力，配合未来的《资管新规（正式稿）》落地。
天风证券
此次降准置换，可以引致如下结果：央行缩表、商业银行扩表（是否为了鼓励回表？）、利率下行。
申万宏源
一是直接降低银行流动性成本，二是稳定提供长期流动性，三是货币乘数扩大提升后期基础货币投放对商业银行资产增速的支持能力，有助于提升银行支持实体经济的能力、配合表外融资需求回表。继续看好2季度债市。
方正证券
一轮宽松周期可能就此展开，鉴于当前市场安全垫的上升，对于当前负债稳定的资金来说，可把久期提升至5年左右，对于负债不稳定的资金来说，建议在当前时点也可适当加仓，但仍需保持中仓位低杠杆，去观测后续货币的进一步趋向。
九州证券邓海清
由于2017年的惯性，市场依然认为2018年是“严监管+紧货币”，此次新型降准远超市场预期；但央行定向降准其实是在情理之中；此轮中国债券牛市的核心变量确实是央行，即央行货币政策在2018年以来发生重大变化，“货币政策变化，流动性拐点”是此轮债牛的根源。展望2018年债券市场，我们维持“两阶段行情”判断：第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除，货币政策拐点验证，紧货币担忧消退，收益率回归合理区间；第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行。
交行连平
（1）此次降准尽管覆盖面广，但仍属定向降准。（2）此次降准预计会有明显效果：按照央行的解释，此次降准共释放资金13000多亿，除了9000亿用于置换未到期MLF资金，还有4000多亿多余资金，此后还会带来长期稳定资金。（3）未来可能还会有类似定向、结构性支持的政策举措。
渣打银行
（1）预计今年还有两次降准，这次降准并不应该把它解读为货币政策的一个放松。（2）有9000亿的流动性会去偿还到期的中期借贷便利，另外4000亿的去抵消四月末税期对流动性的扰动，所以流动性还是比较平稳。（3）但本次降准释放的流动性会是一个相对长期的流动性，所以对市场来说，还是一个利好。
联讯证券李奇霖
央行此次降准有诸多考虑，在严监管压缩非标、加快利率市场化、去化实体与金融杠杆的过程中，适当的降低机构的负债成本与负债压力，补充流动性对于缓解系统性风险无疑有着十分重要的意义，对于市场来说，无论是量上还是价上，或是其他传导渠道，对债券资产都是利好，债牛的趋势已定。
华创证券
央行降准操作确认货币政策呵护资金面的态度取向，短期利好债券市场，但是考虑到目前仍处于结构性去杠杆的环境中，且金融监管箭在弦上，中期仍需对货币政策态度做进一步确认。建议机构短期参与交易机会，快进快出，中期根据货币政策边际态度再做判断。
国君宏观
（1）本次降准主要针对商业银行，不含财务公司等其他金融机构，相当于一次定向降准，释放增量资金约4000亿元，对冲流动性收紧，方向上符合我们预期，节奏上略超预期。（2）本次降准可以理解为中国货币政策正常化的开端。（3）银行资金成本将有所降低，有利于降低企业融资成本和缓解小微企业融资难融资贵问题。（4）降准可增强银行贷款能力（货币乘数上升），有利于M2增速、信贷增速和社融增速止跌企稳，也有利于缓解市场对经济回落的担忧。
华泰宏观
货币政策转向灵活适度。降准的方式来置换MLF，从原理上是更利于压低长端利率，而压低长端利率是为了对冲社融中表外增速的下滑。货币政策貌似矛盾，实则有序，看利率倒U型右侧下行拐点。
民生银行
降准不改货币政策稳健基调，有利于降低金融体系和实体部门融资成本。
中信固收
（1）降低资金成本：下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利利于商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。（2）释放抵押品：下调部分金融机构存准率置换中期借贷便利，能够将借款银行质押的利率债和高等级信用债释放出来，以提高银行间流动性水平。（3）利于银行负债端扩张：当前银行表外资金回表压力仍较大，但资金回表进程受到摩擦，使得M1、M2及人民币存款增速整体较缓，而降准将提高货币乘数，利于银行负债端的扩张。（4）对债市影响：降低存款准备金将推动期限利差收窄，长端利率具有下行压力，未来10年期国债收益率将降低至3.4%至3.6%的区间内。
东方固收
监管框架一旦搭建，之后流动性将逐步偏松一些，一方面适度降低融资成本，一方面配合经济调结构，制造业升级过程中，需要流动性适度的宽松。在从“去杠杆”向“补短板”逐步调整的过程中，流动性适度宽松是必要的。对于债市，中长期我们依然看好，但是短期来看，已经兑现了太多的利好（降准，经济通胀不及预期，避险情绪，监管空窗），加杠杆策略将获得确定性收益。对于中低等级债券，我们依然维持谨慎。
免责声明、分析师声明及风险提示
（一）免责声明
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（二）分析师声明
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