李奇霖：房企融资手册

联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号:S0300517030002）
联讯证券研究院宏观组 张德礼
感谢中国人民大学刘璐、南开大学牛宝山对本报告的贡献
 
房地产开发是典型的资金密集型行业，前期投入高，对外部融资有比较强的依赖性。 加之融资规模大、可以用开发商或项目资产抵押，金融机构也很愿意和开发商合作，为它们提供融资服务。
2016年10月，地产政策开始收紧，规范开发商的融资是政策重点之一。目前来看，除了ABS这种相对比较新颖的融资方式外，房企传统的融资渠道或多或少都受到了一定限制，整体面临比较大的资金压力。
但与此同时，我们看到房地产投资的韧性非常强。今年一季度投资增速还高达10.4%，时隔3年再度站上两位数。如果进一步将地产投资拆分为土地购置和建安投资，可以发现地产投资的这种超预期，主要是靠土地购置费用在支撑。显然在政策收紧了这么久之后，开发商对未来依然有比较好的预期。
未来地产投资走势如何，融资是关键。在这篇报告中，我们对房企常见的债权融资和股权融资方式进行了梳理，并重点介绍了近两年房企积极参与的ABS。
 
一、债权融资
（一）房地产开发贷款
房地产开发贷款包括地产开发贷款和房产开发贷款。顾名思义，前者偏“地”，后者偏“房”，两种贷款在地产开发过程中的使用环节不同。
从定义中，我们也可以看出两者的区别。地产开发贷款，指金融机构发放的，专门用于地产开发，而且在地产开发完成后计划收回的贷款。而房产开发贷款，指的是金融机构向房地产企业发放的房屋建设贷款，包括了在土地开发阶段发放，但是计划在房屋建设阶段继续使用的贷款。
也就是说，地产开发贷款主要用于土地开发，而房产开发贷款涵盖整个地产项目的开发过程。如果一笔贷款是在土地开发阶段发放，但是在建设过程中继续使用，那么这笔贷款应该计入房产开发贷款。
2016年之前，地产开发贷款可以向房地产企业和土地储备机构发放。2016年2月财政部等四部委印发《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号），明确2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。
2017年6月，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）。文件第32条规定，不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务。
尽管近两年土地储备专项债券额度有限，但可以确定的是，用预算内的土地储备专项债券，为土地储备项目融资，是大趋势。
由于4号文限制土地储备机构向银行举借土地储备贷款，我们看到地产开发贷款余额从2016年一季度末的高点1.8万亿持续下降，2017年年末还剩1.3万亿。考虑到地方债务严监管持续，预计地产开发贷款余额将继续下滑。
房产开发贷款，是开发贷的主要形式。2016年之前，占比就超过了7成。相比其它债权融资渠道，房产开发贷款的最主要优势是成本低，一些龙头房企甚至还能以低于基准利率的成本拿到。
但房产开发贷款只能用于特定项目，随着项目的推进分阶段拨付。银行对房产开发贷款，也有着比较严格的要求，需要满足“四三二”的规定。
第一，四证齐全。地产开发项目需要有《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》。
第二，三成资本金。2015年9月之前，地产开发项目需要有30%的资本金。2015年9月开始有所放松，根据国务院印发的《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，保障性住房和普通住房项目维持20%的资本金比例不变，其他项目由30%降至25%。
第三，二级资质。房地产开发企业的资质不低于二级，三级和四级资质的开发商不能获得房产开发贷款。
2016年10月开始，央行和银监会加强了对信贷投向房地产行业的管控。但房产开发贷款余额增速，却从2016年四季度开始回升，2017年房产开发贷款净增量也达到了创记录的13400亿元。
我们认为，严监管下房产开发贷款逆势上升，可能的原因有以下三个：
首先，相对于信贷，非标、发债和股权融资受监管的影响更为明显，贷款可能是相对比较容易的融资渠道了。
其次，贷款利率上升的节奏，相对于发债和非标融资，要滞后一些。为了维护客户关系，银行还可能给龙头房企低于基准利率的房产开发贷款。我们也看到2017年，不少房企取消了债券发行，转向银行贷款。
最后，行业集中度提高后，龙头房企市场份额上升。由于排名靠前的房企，获得贷款时更具优势，比如部分银行规定只给排名前100的房企发放贷款。龙头房企市场份额上升，也有助于获得一些增量的贷款。
未来房企通过开发贷获得融资的难度，将继续分化。今年由于信贷额度增加、银行补充资本金、存款利率浮动上限适度放开，龙头房企所开发的符合“四三二”要求的项目，获得开发贷相对比较容易。而中小型房企，在地产调控持续的背景下，获得开发贷会愈发困难。

（二）债券融资
按债券类型，房企发行的信用债包括企业债、公司债、短融、中票和定向工具。
2013年房企各类信用债发行规模只有393亿元，规模较小。2014年下半年，地产政策开始放松，房企信用债发行开始井喷，全年发行1981亿元。
2015年1月，证监会印发《公司债券发行与交易管理办法》，公司债发行主体扩容，从上市公司拓展至除地方融资平台以外的所有公司制法人。审批机制也进行了改革，公开发行实行核准制，非公开发行实行备案制。
发行主体扩容和审批机制改革，使房企公司债发行规模，从2014年的155亿元暴增至2015年的3991亿元，成为房企信用债的主体。
2016年10月，针对房企公司债的监管开始收紧。沪、深交易所发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准，要求违法违规、哄抬地价、资金未用完或违规使用的房地产企业，不得发行公司债。房企公司债发行门槛大大提高。同时规定公司债募集资金，不得用于购置土地。
针对房企发债条件的收紧，叠加2016年四季度金融监管开始趋严，2017年房企发债规模大幅萎缩，从2016年的10179亿元降到3465亿元。随着债券市场回暖，这一趋势在今年一季度得到改善，一季度房企共发行信用债1326亿元。
预计高、低评级的房企，发债利率和发行难度会继续分化，主要是高风险偏好的配债资金，会趋势性减少。
一方面，对影子银行和交叉性金融产品风险的严查是这一轮金融监管的重点，理财和同业业务、表外业务和机构间的合作将会面临更为严格的管控。这意味着，通过大行—中小银行—非银链条这一渠道产生的高风险偏好资金，会继续收缩。
另一方面，尽管资管新规正式稿尚未发布，关于具体发布时间也有诸多不同看法，但打破刚兑是监管所明确的趋势。打破刚兑后，负债端压力减少，资管产品管理人拉长久期、下沉信用博资本利得与杠杆策略的必要性减弱，信用利差走阔。这对低评级房企的冲击更大。

（三）非标融资
房企非标融资渠道，主要包括信托计划、保险资管计划、券商资管计划和基金子公司资管计划。其中，信托计划是最常见的方式。
2013年是房地产信托发行的第一个高峰，与2012年相比增长了116%。当年3月银行发布的8号文，意在打击非标，却意外首次为“非标”提供了官方正名。加之国务院印发“新国五条”，地产调控升级，房地产企业对信托融资的依赖上升。
2014与2015这两年，房产信托融资回落。一方面是因为这两年的地产投资增速持续回落，分别只有10.5%和1.0%，房企融资需求放缓。另一方面，则因稳增长下，放松了房企的其它融资渠道，房企减少了高成本的信托融资。
2016年，尤其是当年10月提高了房企公司债的发行门槛后，房地产信托又开始活跃起来。当年房企信托融资7327亿元，2017年进一步上升到了11092亿元。
在这一轮金融严监管过程中，也针对信托资金投向房地产做了规范。
据媒体报道，2017年5月，银监会下发了《2017年信托公司现场检查要点》，明确将违规开展房地产信托业务纳入检查要点。具体来看，涉及到房地产项目的主要有两点：
一是是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。
二是“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。
2017年12月，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）。结合此前公布的资管新规征求意见稿，信托业务尤其是信托通道业务，面临收缩压力。
监管对信托业的冲击，主要体现在以下四点：
第一，信托常见的刚兑形式，包括利用自有资金受让资产进行流动性支持、引入第三方或关联公司受让信托财产、新发信托产品兑付老产品和转让信托受/收益权，都有打破。
第二，不能做资金池，不能期限错配，严格上下穿透，合格投资者范围压缩。
第三，不能多层嵌套，加之扩大银信合作范围，要银行自担责任，通道类信托受影响明显。
第四，资管新规要求没有牌照的金融产品代销机构不能再做代销，信托尤其是中小信托成为最大的输家。
55号文也针对房地产信托做了限制，要求商业银行和信托公司开展银信类业务时，不得违规将信托资金违规投向房地产。参考已有文件，也就是要求与开发贷一样，满足“四三二”条件。
在信托缩量的情况下，预计房企通过这一渠道融资的难度，会持续上升。除了面临成本压力外，由于合格投资者范围的缩窄，募资也会更为困难。

（四）境外发债
2010年国内房企开始在境外发行债券，2013年开始提速，2014年到达阶段性的高点。
2015年因货币政策宽松、融资需求回落，国内债券发行利率下行，房企境外发债规模有所收缩。同年9月，发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记管理改革的通知》，放松了境内企业境外发债的条件。
2016年由于国内融资环境的收紧，房企境外发债的积极性又开始回升。2017年内房企海外发债规模达到了404.6亿，而2018年进一步提速，年初至今规模已经高达644.7亿元。
境外发债规模，受国内融资环境影响明显。资金投向，也比国内债券融资更为宽泛一些。预计短期，至少是今年房企境外发债规模还会井喷。
房企境外发债，未来一是需要关注汇率风险，美元指数大概率已经见底；二是关注贸易战预期升温下的政策风险。
 
二、股权融资
股权融资主要包括上市房企层面的IPO、增发和配股，以及私募房地产股权基金。
（一）IPO、增发和配股
房企在资本市场获得股权融资的方式包括IPO、增发和配股，增发是最主要的方式。对比历年规模，可以发现政策变动对房企股权融资的影响比较大。
2006年至2009年，是第一轮房企股权融资热潮。房地产行业快速发展，加之政策没有对房地产行业施加特别限制，四年里有11家房企登陆A股。行业景气度高企，上市房企也充分利用定增能获得低成本股权融资的优势，这几年房企定增规模逐年攀升。
2010年至2014年上半年，房企融资进入低谷。2010年1月，在地产调控趋严的大背景下，“国十一条”发布，证监会也要求房地产企业IPO和定增时，要出具国土资源部的意见。房企IPO基本上是被叫停了，增发规模也大幅缩水。
2014年下半年开始，稳增长压力骤增。房企再融资放开，加之14年至15年上半年的大牛市，房企定增规模飙升，2015年和2016年分别达到了1471亿和1588亿。
2017年2月，证监会发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，要求以发行期首日作为定价基准日打击一二级套利，而且要求上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，跟前一次融资时间间隔不得少于18个月。文件发布后，上市公司定增规模迅速萎缩，上市房企同样如此，2017年定增只有326亿。
2016年四季度，IPO开始常态化，但在地产调控持续趋严的大环境下，房企在A股IPO依然较为困难。按证监会口径，2016年至今的这三年，只有南都物业上市。
目前来看，放开定增的概率比较低，对上市房企而言更是这样。因此，除了个别房企可以在资本市场上获得低成本的股权资金外，多数房企只能可望而不可即。

（二）私募房地产股权基金
私募房地产股权基金，指的是通过非公开的方式募集资金，投资于房地产项目或者房地产企业的基金。由于是私募基金，组织形式包括有限合伙型、公司型和契约型，以有限合伙型居多。开发商充当GP，承担无限连带责任，其他投资人为LP，以出资额为限承担有限责任。通常由专业的基金管理人管理，退出方式包括地产项目销售回款、开发商回购、基金清算等。
2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》，专门针对私募基金向房企融资进行了严格的规范。
第一，证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅项目的，暂不予备案。
文件发布时的热点城市共有16个，包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都。住建部可以根据实际情况，动态调整。
第二，通过明股实债的方式受让房地产开发企业股权，被暂停备案。在有限合伙型私募基金中，明股实债是比较常见的安排，包括承诺资本金损失补偿、最低收益率保障和回购等。《备案4号》减少了普通合伙人的收益保障，募资难度增加。
第三，私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金。
《备案4号》印发后，投向热点城市项目的私募房地产股权基金进入了冷却期。在地产调控大基调未放松的情况下，通过私募房地产股权基金融资存在难度。
 
三、资产证券化
短短几年间，资产证券化这种融资模式，在房地产行业从默默无闻到炙手可热。政策对资产证券化模式的支持，以及传统融资模式的收紧，是房企资产证券化崛起的基础。
截至2018年一季度，房地产行业资产证券化类产品共发行了81单，融资总规模为1253亿元。
相比于房企传统的融资方式，资产证券化有诸多优势：
第一，受政策限制较少。传统的融资渠道，在这一轮地产调控和金融严监管中，基本上都受到一定的限制，我们上文也已经分析过。但目前针对资产证券化的监管较少。
第二，提高了资产的流动性。房企的资产，尤其是租赁类的资产，回报周期长。通过资产证券化，将这些缺乏流动性，但未来又有较好现金流的资产，打包出售后通过结构化设计在资本市场上转让，房企可以在不增加负债的情况下补充资金。
第三，通过结构化设计，为产品增信。资产证券化产品的还款来源并不依赖于发起人，而是取决于基础资产所能够产生的未来现金流，而且通过SPV结构分离了发起人和基础资产间的风险。通过结构化的方式增信，可以减少低评级发行人的成本。
第四，发行规模限制较小，资金用途更为广泛。房企通过资产证券化产品所募集的资金，跟普通债券不同，不受“累计债券余额不超过公司净资产40%”的限制。而且对于资金用途，并没有明确的要求，无需披露，只要符合国家产业政策即可。
目前国内房企发行的资产证券化产品，可以分为企业资产证券化和银行间资产支持票据两类。

（一）企业资产证券化（ABS）
参照房地产行业的产业链，可以将房企资产证券化产品，分为自有物业、物业管理、房屋销售、房产经营、房屋租赁和供应链金融保理六大类。
具体的产品形式，主要包括：（1）REITs；（2）类REITs；（3）CMBS；（4）物业费收费权ABS；（5）购房尾款ABS；（6）运营收费权ABS；（7）供应链金融保理ABS；（8）租金收益权ABS；（9）租赁消费分期类ABS。

下面我们通过案例的形式，按照上述产业链划分的六大类，对房企资产证券化逐一介绍。

1、自有物业
（1）REITs
REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产信托投资基金，是一种发行收益凭证以汇集特定多数投资者的资金，将募集资金交由专门投资机构进行房地产投资管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
一个标准的REITs产品应至少满足三个核心条件：
第一，以物业产权（股性REITs）或房屋抵押贷款（债性REITs）为基础资产；
第二，设立特殊目的载体（单一SPV）实现风险和破产隔离；
第三，公募性质。
REITs产品的运作模式如下：
在国内，由于相关法律和税收政策尚未出台，国际标准化REITs并未真正问世。目前活跃在市场上的REITs产品是在海外成熟REITs模式的基础上进行了一些本土化调整，被称作“类REITs”。
从2014年大陆第一款类REITs产品“XX启航专项资产管理计划”推出以来，后续产品在延续其交易结构的基础上进行了一定程度的创新，陆续推出了明股实债型类REITs和纯债型类REITs（即下文要介绍的CMBS），几年的快速发展为标准化REITs的诞生奠定了理论和实践基础。
租赁市场是REITs逐步落地中国的关键载体。2018年3月，“XX地产-某租赁住房一号第一期资产支持专项计划”成功发行，是国内首单房企租赁住房REITs。储架总规模为50亿元，首期发行规模为16.76亿元，包括15亿元的优先级和1.76亿元的次级，公开交易比例高达90%，非常接近公募REITs。
此外，它采取储架、分期发行机制，虽仍为私募发行，但间接实现了公募REITs的扩募功能。
如上图所示，其交易结构包括以下步骤：
第一，基金管理人某私募设立私募投资基金，原始权益人XX地产受让其全部基金份额，共16.7亿，其中实缴100万，认缴（未实际出资）16.69亿；
第二，管理人设立专项计划，发行资产支持证券，认购人认购证券；
第三，原始权益人某地产将私募基金份额转让给管理人，管理人用筹集的资金作为受让基金份额的对价，替原始权益人XX地产向私募基金实缴16.69亿，即XX地产未实际出资的那部分；
第四，私募基金将XX地产和管理人实缴的资金作为对价，用于持有底层资产所属的项目公司的股权，同时向项目公司发放了一部分委托贷款。
从交易结构看，这个产品采用了 “资产支持专项计划”和“契约型私募投资基金”相结合的双SPV结构。
SPV即特殊目的载体，用于承载发起人的资产，在资产证券化的过程中，发起人将资产正式出售给这个载体，就能将资产与发起人自身的信用、风险彻底隔离。SPV成为了这些资产的实际拥有者，它就具备了把这些资产打包成证券发行出去的功能，也就是资产证券化。
引入这种双SPV结构的主要有几个优势。
首先，实现基础资产的“真实出售”，将基础资产与发起人完全隔离，达到破产隔离的效果。
其次，建立规范通道，以偿付投资者的本息和收益。
再次，为权益型类REITs以后的公募退出机制保留操作空间。如下图所示，一旦国家政策支持REITs上市交易，发起人便可以直接以私募基金的股权份额上市交易。
从这个产品的交易结构可以看出，它仍未达到国际标准的公募REITs要求，它采取的私募发行方式、双SPV结构和产品分级的设计仍是类REITs的特征。
但这毫不影响它在公募REITs落地中国进程中里程碑式的意义，它的低利率、流动性、公开交易、扩募功能与之前的产品相比有了本质的创新，也为中基协“公募基金+资产支持专项计划”的标准化REITs研究提供了思路。随着后续法律政策和税收制度的逐步完善，以及管理人运营能力的提升，标准化公募REITs指日可待。

（2）类REITs
类REITs，指的是由证券公司或基金子公司设立专项计划，向合格投资者定向发行以募集资金，通过私募基金投资于不动产的项目公司股权（或债权），基金份额可以在交易所挂牌转让。
国内的类REITs通常引入双SPV结构以实现基础资产和原始权益人的风险隔离。
一种情况是在资产支持专项计划（SPV1）与项目公司之间再加入一个环节，由私募管理人设立契约型私募基金（SPV2），收购项目公司股权（或股权+债权），此种情况下，标的物业所有权发生转移，被称为“权益型类REITs”。
另一种情况是由信托公司或委贷银行设立信托贷款或银行委托贷款（SPV2），对项目公司进行债权投资，此种情况下标的物业所有权未发生转移，被称为“抵押型类REITs”。
根据投资形式的不同，我国的类REITs主要分为权益型、抵押型和混合型类REITs。权益型和抵押型上文已经介绍，而混合型则顾名思义，是介于两者之间的自身拥有部分物业产权的同时也在进行抵押贷款服务的投资模式。
由于权益型类REITs能够长期投资且流动性高，所以市场上流通的类REITs以权益型为主。下文将以案例形式分别介绍三种类REITs投资模式。
第一种，权益型类REITs，典型案例是XX私募某资管-某房企一号资产支持专项计划。
XX私募某资管-某房企一号资产支持专项计划于2017年8月发行，项目总规模为35亿元，基础资产为契约型私募基金份额，基金份额收益来自于底层资产中写字楼的租金和未来的增值收益。这款产品首次实现了完全依靠资产信用而无主体增信的突破，为市场推出真正的标准REITs奠定了基础。

从交易结构看，该项目同样采用了“资产支持专项计划”和“契约型私募投资基金”相结合的双SPV结构。首先，基金管理人XX私募设立基金，原始权益人某房企认购初始基金份额，认缴35亿元（不实际出资）；然后，计划管理人设立资产支持专项计划，从原始权益人某房企受让基金份额，作为对价，向私募基金实缴出资35亿元。至此，资产支持专项计划间接持有了基础资产的所有权益。
第二种，抵押型类REITs，案例是北京XX中心资产支持专项计划。
北京XX中心资产支持专项计划于2016年8月19日发行，项目规模为75亿元，是国内首单抵押型类REITs产品，基础资产为XX中心信托受益权。

主要交易步骤包括如下：
第一，原始权益人XX投资与信托受托人XX信托设立单一资金信托，该投资公司持有信托受益权；
第二，该投资公司将信托受益权转让给专项计划，专项计划支付对价，向信托计划实缴出资75亿元；
第三，信托计划向该投资公司下属项目公司XX置业发放信托贷款；
第四，XX置业向信托计划抵押标的物业，原始权益人与XX国俊向信托计划质押其持有的XX置业股权作为担保。
第三种，混合型类REITs，如XX私募-XX私募某购物中心资产支持专项计划。
XX私募-XX私募某购物中心资产支持专项计划于2016年8月5日发行，产品规模为25亿元。该产品采用“股权+债权”混合型类REITs交易结构。
一方面，私募基金持有项目公司的100%股权。但与此同时，私募基金通过发放委托贷款的方式置换项目公司原债权人持有的债务，从而享有委托贷款债权。专项计划以私募基金份额和委托贷款债权为基础资产，同时具备权益型类REITs和抵押型类REITs的特征。

具体的交易步骤如下：
第一，基金管理人XX私募设立私募投资基金，原始权益人XX投资认缴25亿元，持有全部基金份额；
第二，计划管理人XX私募设立资产支持专项计划，向投资者募集资金，将筹来的资金作为受让原始权益人XX投资所持有全部基金份额的对价；
第三，私募基金将计划管理人实缴的资金分作两用，一部分向某房企发放委托贷款，该企业将旗下的某购物中心抵押出来，私募基金取得对该房企的委贷债权；另一部分用来取得该房企的100%股权。
至此，资产支持专项计划持有私募基金全部基金份额，间接拥有该房企的100%股权和委贷债权。    
（3）CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）
CMBS，即商业物业抵押贷款资产支持证券，名字的由来是因它的基础资产是抵押贷款。它的底层资产是不动产，包括商场、写字楼、酒店、产业园区等，以这些地产的未来收入（如租金、物业费、管理费等）为偿债本息来源。
具体的交易流程为，首先原始权益人将持有的底层不动产抵押给信托计划或委贷银行，同时将不动产未来的经营收入质押给信托计划或委贷银行，从而形成信托受益权或委托贷款债权作为资产支持专项计划的基础资产，再对其加以结构化设计，形成标准化的的资产支持证券产品。
CMBS与上文中提到的抵押型类REITs并无本质的区别，两者均是将信托受益权或委托贷款债权加以证券化，并以未来的租金收入作为还款来源。
相关案例可参考抵押型类REITs产品——北京XX中心资产支持专项计划。

2、物业管理——物业费收费权ABS
以物业费作为基础资产发行资产支持证券的模式被称为“物业费收费权ABS”。物业费是指房地产企业旗下的物业公司与业主签订物业服务合同，对小区（商铺、写字楼）内的房屋建筑及其设备进行日常维护等服务所收取的费用。
物业费收费权ABS一般有两种交易结构。一种是只有资产支持专项计划的普通单一SPV结构，它是把物业费收费权直接转让给专项计划的证券化模式，基础资产为物业费收费权。
另一种是包括资产支持专项计划和信托贷款（或委托贷款）的双SPV结构，它是把物业费收费权质押后产生的委托贷款债权（或信托受益权）转让给专项计划的证券化模式，基础资产为委托贷款债权（或信托受益权）。
把物业费收费权直接转让给专项计划的证券化案例为“XX证券-某物业资产支持专项计划”，交易结构如下图：

其交易步骤如下：
第一，计划管理人XX证券设立资产支持专项计划，向投资者发行资产支持证券，募集资金；
第二，XX证券以募集资金作为对价，受让原始权益人某物业持有的物业费收费权；
第三，资产支持专项计划以物业费收费权产生的现金流作为向投资者分配本金和收益的来源。
把物业费收费权质押后产生的委托贷款债权（或信托受益权）转让给专项计划的证券化案例为“某券商资管-XX物业资产支持专项计划1号”。
交易结构如下图：

其交易步骤如下：
首先，某物业的母公司——XX股份向该物业发放银行委托贷款，持有对该物业的委托贷款债权；
其次，计划管理人某券商资管设立资产支持专项计划，向投资者发行资产支持证券，募集资金；
再次，该券商资管以募集资金作为对价，受让原始权益人XX股份持有的委托贷款债权，同时该物业公司把物业费收费权质押给资产支持专项计划，并以未来的物业费收入作为还款来源；
最后，资产支持专项计划以XX物业未来的物业收入作为向投资者分配本金和收益的来源。
两种交易结构的区别在于第二种引入了委托贷款债权（有时也可能是信托受益权）以形成双SPV结构。那么，为什么母公司XX股份不选择成本更低、操作更简单的单一SPV结构，而非要设立双SPV结构呢？
我们认为，主要原因有三个。
第一，双SPV结构能实现基础资产和原始权益人的风险隔离，这一点在上文中已经详细阐述过。
第二，解决基础资产权属模糊的问题。一般而言，基础资产在设立专项计划时需要明确界定其债务人以保证其还款来源，而以物业费收费权为基础资产的情况下，业主（债务人）变更或拒绝支付物业费会影响物业收入，进而影响还款进度。增加一层贷款债权后，基础资产就变成了贷款债权，债务人不再是业主，而变成了固定不变的融资人（即本案例中的金科物业），其必须按照合同按时履行还款义务，有效避免了基础资产权属模糊的问题。
第三，解决基础资产现金流难以估算的问题。物业费收费权属于未来债权，只有当物业公司提供与收益相对等的服务后，才有权要求业主支付对价，因此未来产生的现金流具有不确定性，并不能准确地估算，而通过设立有明确期限的贷款债权，把未来债权转化成应收账款，解决了未来债权不确定的问题。

3、房屋销售——购房尾款ABS
购房尾款ABS是以购房尾款作为基础资产，房地产企业将其打包，出售给特殊目的载体——资产支持专项计划（SPV），专项计划以购房尾款产生的后续可预测的现金流作为本息偿付来源发行的一种证券化产品。
其中，基础资产——购房尾款可以分为按揭型购房尾款和非按揭型购房尾款。按揭尾款是购房人向银行申请的、由按揭银行或公积金中心向开发商支付的购房尾款；非按揭型购房尾款是指购房人以自有资金向开发商支付的购房尾款。
在实际操作中，由于按揭型购房尾款由银行或公积金中心支付，存在审批时间，相较于非按揭型购房尾款，其剩余房款支付时间较长，同时风险相对较小，为证券化创造了条件，因此市场上活跃的一般是以按揭型购房尾款为基础资产的ABS。
按揭型购房尾款ABS主要有三个特点：
第一，债务人分散，支付笔数多、时间短。购房尾款ABS的债务人为购房者，单笔金额小，基础资产笔数多且分散，而其基础资产现金流来源却是银行或公积金中心，审批后放款速度很快。
第二，违约概率低。由于购房者已支付首付，具有真实购房的意愿，除非房价大跌，一般不会有违约事件发生。加之基础资产现金流来源于银行，违约概率也比较低。
第三，现金流被限制，同时具有不确定性。一方面，开发商进行项目融资时，银行会要求设立监管账户，将销售回款优先用于偿付融资款，现金流出受到限制。另一方面，只有开发商及时交房，购房尾款债权才能实现，如果开发商没能履行交房义务，购房人有权拒绝支付尾款，导致购房尾款不能预期回收。
下面以“XX房企购房尾款资产支持专项计划”为案例，介绍此种证券化产品的交易结构。

交易主要有下面几个步骤：
第一，计划管理人某基金子公司设立资产支持专项计划，向投资者发行资产支持证券，募集资金；
第二，基金子公司以募集资金作为对价，受让原始权益人某房企持有的各项目公司的购房尾款债权。
因为购房尾款属于未来的应收账款，其回收到多重因素的影响，导致它未能与原始权益人的信用完全分离，所以，专项计划为此产品设立了一些增信措施：
一是优先/次级结构化分层。次级资产支持证券占比不低于5%，由原始权益人认购，以防范其道德风险。
二是基础资产现金流超额覆盖。购房尾款总额为25亿元，优先级资产支持证券规模为17.1亿元，超额覆盖倍数为1.46。
第三，触发机制。设定加速清偿机制与权利完善机制，如果发生加速清偿事件，管理人有权要求未到期资产支持证券提前到期。
第四，差额支付承诺。由承诺人荣盛发展（AA+评级）提供差额支付，以应对购房尾款回收不足的风险。

4、房屋经营——运营收益权ABS
以运营收益权作为基础资产发行资产支持证券的模式被称为“运营收益权ABS”。运营收益权是指取得写字楼、商场、酒店等物业在一定时间内的运营收入的权利，主要包括租金收入、管理费收入及配套餐饮收入等。
“XX房企租金债权信托受益权资产支持专项计划”于2015年11月发行，是国内首个以商用物业租金债权为底层基础资产的资产证券化项目。

主要的交易步骤，一是原始权益人XX投资将物业租金债权设立信托计划，受托管理人为XX信托，房企持有信托受益权；
二是计划管理人XX券商资管设立信托受益权资产支持专项计划，向投资者发行资产支持证券，募集资金；
三是XX投资将信托受益权转让给资产支持专项计划，XX券商资管以募集资金作为支付对价。

5、房屋租赁
2017年被称为租赁住房发展元年。租购并举等政策红利吸引房地产企业纷纷涉足租赁住房新业态模式，资产证券化领域也相应出现了多单长租公寓资产证券化产品。
根据房地产企业是否自持底层物业资产，长租公寓证券化模式可分为自持模式和转租模式：
自持模式（又称重资产模式）下，底层物业是不动产，资产证券化可操作为类REITs或CMBS。
转租模式（又称轻资产模式）下，运营商相当于二房东，它先租下房子以获得资产的经营权，然后转租给房客，赚取租金差价，这种情况下，运营商不持有物业，底层物业不是不动产，而是房租租金债权或者针对租客发放的租金分期消费贷款债权。资产证券化可操作为租金收益权ABS或租赁消费分期类ABS。
以下分别以案例形式介绍各类资产证券化模式。
（1）类REITs
长租公寓类REITs模式的案例为“XX地产-某租赁住房一号第一期资产支持专项计划”，此案例已于上文REITs部分做了详细介绍，此处不再赘述。
（2）CMBS
2018年2月13日， “XX房企长租公寓第一期资产支持专项计划”在深交所成功发行，它是全国首单储架式长租公寓CMBS。
所谓储架式，即一次核准、多次发行的再融资制度，能极大提升融资额度。其储架融资规模为60亿元，分多期发行，第一期发行规模不超过20亿元，期限为18年，其中优先级产品的规模为19.9亿元，劣后级为0.1亿元，首期发行利率为5.7%。
主要的交易步骤包括以下几步：
第一，原始权益人XX房企子公司与信托受托人XX信托设立单一资金信托，XX房企子公司持有信托受益权；
第二，计划管理人XX券商资管设立资产支持专项计划，发行资产支持证券，向投资者募集资金；
第三，XX房企子公司将信托受益权转让给专项计划，专项计划以募集资金支付对价；
第四，信托计划向借款人XX公寓发放信托贷款。
其交易结构如下图所示：

（3）租金收益权ABS
2017年1月10日，“XX公寓信托受益权资产支持专项计划”成功发行，募集资金总额为3.5亿元，这是中国资产证券化发行过程中的首单公寓行业资产证券化产品。其底层资产为XX中国及XX北京、XX上海、XX广州三家子公司经营的八个一、二线城市三十处物业的部分公寓未来三年的租金收益。

其交易步骤如下：
第一，原始权益人XX南京与信托受托人XX信托成立单一资金信托计划，XX南京持有信托受益权；
第二，某基金子公司设立XX公寓信托受益权资产支持专项计划，募集资金用于购买XX南京持有的信托受益权；
第三，信托计划向XX公寓发放3.5亿信托贷款，XX公寓将其持有的部分公寓未来三年的租金应收账款质押给信托计划。

（4）租赁消费分期类ABS
2017年8月10日，分散式长租公寓XX运营商成功发行了国内首单租房市场消费分期类ABS——XX房租分期信托受益权资产支持专项计划，同时意味着这是首单在ABS模式中引入消费金融概念的产品。此产品发行规模为5亿元，基础资产是信托受益权，底层资产为信托计划向长租公寓租客发放的房租分期小额贷款债权。
其交易模式如下图所示：

交易步骤一是房屋所有权人与房屋资产管理人“北京XX资管”（二房东）签立合同，授权其出租房屋并代收租金；
二是北京XX资管与租客签署租赁合同。放贷方面，由于长租公寓运营商没有消费金融牌照和小额贷款牌照，不能直接向租客放贷，因此原始权益人XX房企子公司与XX信托合作设立单一资金信托，向租客发放房租分期小额贷款，并持有信托受益权；
三是计划管理人XX证券设立“XX房租分期信托受益权资产支持专项计划”，将资产支持证券发售给投资者，并募集资金；
四是XX证券以募集资金作为对价，购买原始权益人XX房企子公司持有的信托受益权。

6、上游供应商业务往来——供应链金融保理ABS
供应链金融保理ABS和其他资产证券化产品的不同之处在于，房地产企业在此类产品交易结构中属于债务人一方，融资方是上游供应商。
具体来讲，因为房地产企业处于产业链核心地位，议价、裁定权力较强，所以上游供应商往往需要被迫承担较长的应收账款账期，为了解决供应商的资金问题，保理商进入供应链，供应商将应收账款债权转让给保理商融资，保理商将其作为基础资产打包转让给资产支持专项计划，筹得款项为上游供应商提供资金，账款到期时再由债务人，即房地产企业向资产支持专项计划支付价款，款项用于偿付投资者本金和收益。
2018年2月9日，“XX房企保理资产支持专项计划”发行，规模为9.31亿元，1年期。原始权益人为深圳市XX商业保理有限公司，直接债务人为XX房企控股有限公司下属公司，共同债务人为XX房企控股有限公司、XX地产集团有限公司、深圳XX供应链管理有限公司。
具体交易结构如下图所示：

交易步骤主要有两步，一是原始权益人，同时也是保理商XX公司受让供应商对XX房企下属公司未到期的应收账款债权；
二是计划管理人XX证券设立资产支持专项计划，向资产支持证券投资者募集资金，用募得资金购买原始权益人从债权人处受让的未到期应收账款债权。

（二）房企银行间资产支持票据模式（ABN）
资产支持票据（ABN）是指非金融企业为实现融资目的，在银行间债券市场发行的、由基础资产所产生的现金流作为还款来源的、要求在一定期限内还本付息的证券化融资工具。基础资产要求符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流，不得附带抵押、质押等担保或其他权利限制。
房地产企业发行的资产支持票据主要是CMBN。CMBN属于银行间ABN中的商业抵押贷款的证券化，与交易所发行的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）对应。与CMBS相比，CMBN结构更加简单，且采取银行间公募发行方式，流动性高，发行周期不长，发行成本较低。

CMBN产品主要采取双SPV结构。2016年，交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引》，首次明确以发行载体为通道发行ABN，并将特定目的信托纳入到众多发行载体中，被称为“信托型ABN”。目前双SPV结构已成为CMBN产品的主要结构。
“XX国际广场资产支持票据信托”于2017年9月13日成功发行，发行总规模65亿元，优先A级票据规模为38亿元，优先B级票据规模为24亿元，次级票据规模为5亿元，基础资产所产生的损失自下而上进行承担，即次级票据为优先票据提供信用支持。底层资产为信托贷款，还款来源为底层商业地产的运营收入。
这单产品是银行间市场首单CMBN，同时也是银行间首单采用双SPV结构的ABN产品。交易结构如下图所示：

其交易步骤如下：
第一，信托委托人XX企业管理有限公司委托信托受托人XX信托设立65亿元的单一资金信托，XX企业管理有限公司持有信托受益权，XX信托向借款人XX国际发放信托贷款。
第二，XX企业管理有限公司委托XX信托设立ABN层面的信托——XX国际广场资产支持票据信托，以其持有的信托受益权作为信托财产发行资产支持票据，向投资者募集资金。
这部分我们对房企资产证券化各类工具进行了系统性梳理。作为国内的创新型融资工具，在“房住不炒”大的政策方针下，既能为房企拓宽融资渠道，也迎合了中国房地产进入存量市场的时代，还加快房产库存的去化。
短短几年间，房企资产证券化融资规模快速上升，产品类型也日益多元化。可以预见的是，这一趋势还会持续。

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