定价是核心：双重上市、第二上市和分拆上市案例探析

摘要
双重上市与第二上市：监管与跨境流通方面具有较大差别。双重上市指同一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市融资的现象，国内典型的双重上市现象是“A+H”上市。第二上市是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商可以实现股份跨市场流通，第二上市的方式主要以存托凭证的形式存在。两者最大区别在于：（1）监管方面：双重上市的公司需要完全遵守两地交易所的规定，第二上市的公司对于部分规则享有豁免权。（2）跨市场流通方面：双重上市的股票无法跨市场流通，部分以存托凭证第二上市的股票允许注销存托凭证后实现跨市场流通。
 
双重上市代表：“A股+H股”公司。从发行模式上看，“A+H”上市主要有“先H后A模式”、“先A后H模式”以及“AH同步发行模式”三种类型，截至目前，国内共有99家A、H双重上市的企业，其中“先H后A模式”的企业共67家，占比68%，主要是企业在内地证券市场上市条件要比香港更严格，其中主营业务、资产质量、盈利状况等方面要求都严于香港，因此早期的时候很多企业都选择先H后A上市的模式。从定价方式看，AH股的发行都经过初步询价与累计投标后由发行人与承销商确定最终发行价，但三种不同模式的定价使得A股与H股首发价格存在差异性，具体差别可参考中国人寿、晨鸣纸业和工商银行的“A股+H股”上市的案例。
 
第二上市代表：HDR与TDR。淡水河谷在香港发行HDR介绍上市与康师傅发行TDR募资171亿新台币的案例均是典型的第二上市案例，第二上市的主要特点是监管方面具有豁免权以及可注销存托凭证跨市场流通。从定价方式看，第二上市方式的首日定价主要参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份DR对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到。
 
分拆上市的“独角兽”代表：药明康德与平安好医生。分拆上市一般指已上市公司或未上市公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行IPO。以A股为例，目前上市公司分拆子公司上市的情况主要有以下四种情况：（1）分拆子公司创业板上市；（2）分拆子公司新三板挂牌；（3）分拆子公司直接发行“H股”在香港上市。（4）分拆子公司通过红筹架构（VIE架构是红筹架构的一种）在境外上市。药明康德分拆子公司合全药业上市属于挂牌新三板案例，分拆药明生物上市属于在港上市案例。平安好医生在港上市属于平安集团为子公司特地搭建VIE架构境外上市案例，搭建VIE架构上市原因主要是部分国内特殊行业直接境外上市受限制，通过搭建VIE架构并以合同协议的方式控制国内经营主体，可以使海外注册公司实现境外上市。
 
风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期

双重上市与第二上市：监管与跨境流通方面具有较大差别
双重上市与第二上市概念解析：双重上市指同一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市融资的现象，国内典型的双重上市现象是“A+H”上市。第二上市是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商可以实现股份跨市场流通，第二上市的方式主要以存托凭证的形式存在。两者最大区别在于：（1）监管方面：双重上市的公司需要完全遵守两地交易所的规定，第二上市的公司对于部分规则享有豁免权。（2）跨市场流通方面：双重上市的股票无法跨市场流通，部分以存托凭证第二上市的股票允许注销存托凭证后实现跨市场流通。

1.1、 双重上市代表：“A股+H股”公司
国内首家实现双重上市的公司是青岛啤酒，公司在1993年7月登陆香港上市，8月底又发行A股上市。从发行模式上看，“A股+H股”上市主要有“先H后A模式”、“先A后H模式”以及“AH同步发行模式”三种类型，截至目前，国内共有99家A、H双重上市的企业，其中“先H后A模式”的企业共67家，占比68%，主要是企业在内地证券市场上市条件要比香港更严格，其中主营业务、资产质量、盈利状况等方面要求都严于香港，因此早期的时候很多企业都选择先H后A上市的模式。

1.2、 “A股+H股”上市如何定价
在香港IPO的企业，H股定价过程分主要分为两部分：第一步是通过估值分析，并参考同类公司在国际市场的估值水平，发行人与承销商将确定初步的价格区间；第二步，具体发行价格将根据国际配售的机构及专业投资者累计投标（投资者须表明拟按某价格认购国际配售HDR的数量）的情况，由发行人和承销商协商后确定。

在A股IPO的企业，过去股票的定价方式主要是通过向询价对象询价确定发行价格区间，由发行人和承销商组织路演推介，在发行价格区间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果确定发行价格；但现在主要通过向符合条件的投资者进行初步询价直接确定发行价格，不再进行累计投标询价。

（1）“先H后A模式”：以中国人寿为例，2003年12月18日中国人寿在港发行H股上市，上市前承销商与发行人确定的初步价格区间为2.95港元/股-3.61港元/股，最终机构累计投标之后确定的发行价为3.59港元/股，共发行74.41亿份H股；2007年1月9日中国人寿发行A股上市，当时H股的价格约为25.6港元，在A股上市前根据询价结果，初步价格区间为14.0元/股-23.8元/股，发行人和承销商根据初步询价情况并综合考虑公司基本面、H股股价、可比公司估值及市场情况，确定中国人寿A股发行价格为18.88元/股，共发行208.23亿股。发行后中国人寿“A股+H股”总股本282.6亿股。

（2）“先A后H模式”：以晨鸣纸业为例，2000年11月20日晨鸣纸业发行A股上市，采用询价与累计投标的方式确定首发价格为20.8元/股；2008年6月18日，晨鸣纸业发行3.55亿份H股，此次H股的定价，发行人和承销商参考国际可比公司的估值水平，将发行价区间初步确定在9.0-11.8港元/股；随后根据累计投标情况最终确定价格为9.0港元，而此时A股的股价约为22.25元，经过汇率折算相较A股折价约64.4%。

（3）“AH同步发行模式”：以工商银行为例，2006年10月27日，工商银行在上交所和港交所同步发行A股和H股上市，发行前工商银行共有2552.46亿股国家股，241.85亿股境外法人股，此次全球发售353.91亿H股和130.0亿A股。发行人和承销商通过向询价对象确定发行价格区间，根据网下累计投标询价情况，参考公司基本面、可比公司估值水平和市场情况，确定H股发行价格为3.07元港元，A股发行价格为3.12元人民币，根据定价日港元与人民币汇率换算，AH股票的价格一致。

第二上市代表：HDR与TDR
2.1、 以非融资型DR第二上市案例：淡水河谷在香港发行HDR上市
以非融资型的DR上市（介绍上市）：指已经在一国申请发行普通股上市的公司，以存托凭证的方式申请在第二个证券市场上市。该种上市方式不需要再发行新股份，流通的存托凭证以初始上市股份为基础证券来源。

巴西淡水河谷公司是全球体量最大的铁矿石生产和出口商，此前已经在巴西证券交易所上市，并且也在纽交所发行了ADR上市。淡水河谷是第一家在港通过介绍上市发行HDR的外国公司，公司于2010年12月2日公告将通过介绍上市的方式发行最多不超过2.59亿份代表普通股的HDR与3.93亿份代表A类优先股的A类优先HDR，其中HDR与股票的转换比例均为1：1。在此需要特别说明的是：由于HDR主要来自原普通股股东或ADR持有人主动申请转换的部分，所以为了保证市场的流动性问题，港交所特地选定摩根大通（J.P. Morgan）为指定交易商，指定交易商将与原部分股东签订协议借入普通股并转为HDR作为库存，在HDR初始上市交易的两个月内，该库存HDR主要用于维持市场的流动性。此外，为了鼓励HDR的转换，在HDR上市刊登公告日起两个月内，存托机构不收取任何HDR的转换费用。

淡水河谷HDR上市日的定价：HDR以竞价交易的制度在港交所交易，淡水河谷发行的HDR与A类优先HDR均于2010年12月8日正式上市，首日的开盘市价将参考前一日公司在巴西与纽约交易所的股票价格，经相应汇率转换后，以竞价的方式决出。淡水河谷HDR首日开盘价为270.0港元，较前一日巴西证券交易所普通股收盘价56.72雷亚尔（261.6港元）溢价3.2%，首日成交量18.75万份；淡水河谷A类优先HDR首日开盘价为236.6港元，较前一日巴西交易所A类优先股收盘价50.2雷亚尔（231.5港元）溢价2.2%，首日成交量1.83万份。

2.2、 以融资型DR第二上市案例：康师傅在台湾发行TDR上市
康师傅早在1996年就在港交所发行了普通股上市，2009年12月，康师傅向台湾交易所申请IPO发行3.8亿份TDR，每份TDR对应0.5份普通股。本次康师傅TDR募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格39.97新台币作为参考价，发行人与承销商将发行价的询价区间定为43元-45元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金每一百份TDR为4500元新台币，并可参加公开抽签。由于TDR申购热情较高，最终每份TDR定价为询价区间的上限45元新台币，康师傅成功募资171亿新台币。从2009年12月16日上市后的股价表现看，康师傅TDR上市首日涨停报价48.15元新台币，较康师傅港股19.3港元（折合每份TDR40.4元新台币）溢价18.9%，由于TDR可申请兑回原股份，随着TDR投机者热情的消散，康师傅TDR与港股的价差上市后不久便逐步收敛。

2.3、 第二上市方式定价总结与CDR定价之思
根据公司是否以融资为目的发行DR上市，发行的DR可能存在两种类型：
（1） 以非融资型的DR上市，其定价方式可参考淡水河谷HDR的案例。已在境外上市的符合试点要求的企业如果以非融资型的DR上市，那么基础股份来源将是原股东持有的普通股或者是ADR持有人向存托机构申请将ADR注销，将对应基础股份转换为DR并在国内上市。上市首日定价或将参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份DR对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到。

（2） 以融资型的DR上市，其定价方式可参考康师傅发行TDR募资的案例。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合试点要求的企业如果以融资型的DR上市，那么基础股份来源将是公司新发行的普通股。对应DR的定价：如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业，DR的定价可能会与A股IPO的定价过程相似，但须根据每份DR对应的普通股数目进行折算。

2.4、 已境外上市红筹企业发行存托凭证境内上市属于第二上市，对于部分规则享有豁免权
目前已在境外上市的创新企业，符合试点企业要求（市值不小于2000亿人民币）的“独角兽”公司为6家，包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易和即将在港上市的小米集团。这些企业若在境内发行存托凭证上市则属于第二上市，并且根据《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》，对于已在境外上市的基础证券相关信息披露，可以根据境外上市地的监管水平以及境外基础证券发行人公司治理、信息披露等合规运作情况，对其信息披露事项作出具体规定。若相关信息披露确实存在不适用国内市场规定情形，可以根据证监会相关规定申请豁免或暂缓披露相关信息。

目前未在境内外上市且符合试点要求（营收不低于30亿人民币，估值不低于200亿人民币）的“独角兽”企业或不足30家，包括蚂蚁金服、滴滴出行、阿里云等。只要是符合股票发行上市要求的试点企业都可以直接在境内发行股票上市，若部分受制于VIE架构限制的企业则可发行存托凭证境内上市，这些首次上市的企业则需要完全遵守交易所的各项规定。

分拆上市的“独角兽”代表：药明康德与平安好医生
分拆上市一般指已上市公司或未上市公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行IPO。以A股为例，目前上市公司分拆子公司上市的情况主要有以下四种情况：（1）分拆子公司创业板上市；（2）分拆子公司新三板挂牌；（3）分拆子公司直接发行“H股”在香港上市。（4）分拆子公司通过红筹架构（VIE架构是红筹架构的一种）在境外上市。

对于上市公司分拆子公司在创业板上市，证监会在2010年对此提出了六项审核标准，但证监会的态度是“不鼓励”并且从严监管上市公司直接分拆子公司到创业板上市的事件，目前并无上市公司控股子公司在创业板上市，仅有少数几例上市公司通过转让控制权将控股子公司变为参股子公司后在创业板上市的案例。国内分拆子公司上市的主要方式是在新三板挂牌以及赴港IPO，目前“独角兽”药明康德是典型的分拆上市案例，以及近期在港上市的“独角兽”平安好医生也是平安集团分拆出来的子公司。2018年以来随着政策重视科创力度加大，新经济企业受到市场热捧，分拆上市一方面能为公司募集更多发展资金，另一方面也有利于提升集团的整体估值水平。

3.1、分拆子公司新三板挂牌：药明康德分拆合全药业上市
合全药业主要从事跨国药企的小分子药物中间体、原料药和制剂CRO等业务。在新三板挂牌前，上海药明康德持有公司75%的股份，为公司控股股东，而WuXi PharmaTech（Cayman）间接持有公司100%的股权，为公司实际控制人。WuXi PharmaTech（Cayman）2007年3月在开曼群岛成立，2007年8月登陆纽约交易所上市（股票代码：WX）。
在合全药业通过审批挂牌前，其控股股东上海药明康德以及实际控制人WuXi PharmaTech（Cayman）对避免同业竞争出具了承诺函，经主办券商核查，上市公司药明康德及其子公司合全药业并无相竞争的业务，并且公司之间的关联交易具有必要和合理性。此外，根据挂牌要求，子公司合全药业也对其独立性以及上市公司首次募资投资于子公司情况等问题进行了说明。2015年4月，合全药业在新三板挂牌上市，成功融资8.8亿元人民币。

3.2、 分拆子公司在港上市：药明康德分拆药明生物上市
药明生物主要从事生物制药行业的外包，提供生物药的开发和生产服务，致力于给全球医药企业提供生物制剂的一体化研发生产检测平台。从药明康德A股IPO招股书中可看到，2015年药明康德为了将主营业务集中于小分子化学药，将主要从事大分子生物药业务的主体进行了剥离。药明康德将持有的药明企业管理100%股权转让给无锡生物投资有限公司，至此药明企业管理及其控股子公司药明生物、上海药明生物及无锡生物香港的股权从上市公司中剥离了出去。药明生物的股权剥离出去后，创始人重新设立新的控股公司Life Science Holdings持有药明生物100%的股权。2017年6月，药明生物在香港主板上市，首发成功募资31.6亿元港币。

3.3、 分拆子公司搭建红筹架构在港上市：平安集团分拆平安好医生上市
通过“H股”香港上市与通过红筹结构香港上市的区别：（1）分拆子公司发行“H股”上市的过程与国内公司登陆香港上市类似，子公司须满足香港上市的基本条件；（2）分拆子公司搭建红筹结构香港上市，母公司需要在境外设立子公司，并将相关拟分拆上市的业务整合到该境外子公司名下，之后通过红筹架构申请境外子公司在香港上市，同时子公司也须满足香港上市的基本条件。搭建红筹架构上市的原因主要是部分国内特殊行业直接境外上市受限制，通过搭建红筹架构并以合同协议的方式控制国内经营主体，可以使海外注册公司实现境外上市。

平安集团为平安好医生搭建红筹架构筹备境外上市：根据招股书披露，平安健康互联网成立于2014年8月，是中国平安集团的互联网医疗业务的运营主体。2015-2017年，平安健康互联网的净利润分别为-3.2亿元、-7.6亿元、-10.0亿元，公司成立初期的盈利情况并不符合国内上市的要求，因此为了实现境外上市，平安健康互联网很早就开始搭建红筹VIE架构。2014年11月，中国平安集团在开曼群岛注册了平安好医生，由平安的子公司安鑫持有70%的股份，管理层王文君、窦文伟设立的帮骐键持有30%的股份。平安好医生通过合同协议安排控股国内业务经营实体平安健康互联网。2016年平安好医生获得500万美元A轮融资，管理层在海外设立了SPV乐锦煊来调整公司的股权结构，乐锦煊的股东包括帮骐健、乐安炘及其他A轮投资人。2017年12月，平安好医生又获得Vision Fund的400万美元Pre-IPO融资，最终平安好医生上市前由安鑫、乐锦煊与Vision Fund分别持股46.2%、46.39%、7.41%。我们认为，平安好医生最开始搭建红筹VIE架构或许是为了模仿新浪、京东等公司赴美IPO，但随着2018年4月底港交所IPO新规改革，允许未盈利的生物科技公司上市，平安好医生藉此成功登陆港交所上市。
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