40万亿非标终极暴力大拆解

全市场独家，两套方法360度扒光40万亿非标债权在各类资金、产品和资产的具体分布。第二种更是高难度，从银行投资各类资管产品的具体规模和分布一拆到底，还原最大金主银行的非标投资行为；只有这种强拆，才能搞清关键和细节。读完本文，您或许就明白了大资管行业一半的关键之事。

一、较为简单明了的拆解办法
券商资管、基金子公司专户、资金信托（扣除证券投资和存放同业）、保险资金运用（按“其他投资”）的非标资产总投资分别为11.12万亿、6.11万亿、18万亿、6万亿，合计41.23万亿，其中还包括投向股权投资和金融机构资管产品，分别达3.11万亿、2.93万亿（股权投资0.34，嵌套资管产品2.59）、6.06万亿（长期股权投资1.95，投向金融机构视为投向资管产品4.11，可能有偏差）、3.78万亿（长期股权投资1.46，资管产品2.32，按2017年8月的比例推算），合计15.88万亿，剔除之后纯非标债权投资规模分别为8.01万亿、3.18万亿、11.94万亿、2.22万亿，合计25.35万亿。

银行表内投向非标几乎全部通过上述四类资管（大都经由通道，委外和一般性购买产品也有少量），银行理财投非标估计70-80%也通过它们。所以资金端较为简单粗暴的非标分布拆解，就是直接忽略银行表内部分，分离出银行理财直接投资的1.2万亿左右，加上银行表内通过同业理财投资的部分共2.15万亿左右，与前述四类资管的纯非标投资25.35万亿，合计27.5万亿左右。再加上私募股权基金和未备案有限合伙企业等的明股实债约6-8万亿，以及委托贷款非资管类委托人的估计数万亿、买入返售项的少量非标等，资金(产品)端估算非标总规模40万亿左右。另一面，资产端估算非标债权共39.6万亿左右，与资金端匹配。

这种拆解办法，更具体过程见5月21日文章《非标规模和分布大起底及出路》，相对那篇分析，本文下图的拆解结果对资金端部分具体数据略有细化或修订。

二、按风险实质拆解非标分布
尽管前述从资金端和资产端对40万亿非标债权的拆解，其清晰程度，本公众号已是全市场独家（至少在已见到的公开分析里面），然而，接下来我们进入更高难度但在某些关键方面可能更合理的非标债权规模和分布拆解。

非标投资的资金源头应该最多来自银行，上面的拆解方法固然较为清晰地呈现了非标规模总量和资产端分布，但直接忽略银行表内资金、只显示其通道端的非标分布，或许在反映风险实质上有所不足。下面首先对银行资金投向非标资产追根溯源，估算出银行投非标债权的规模和具体分布，然后拆解全市场非标债权的规模和分布。

银行投向通道（23.4万亿左右）、委外（5.5万亿左右）、一般性产品购买（4.55万亿）在各类资管产品的分布如下。拆解清楚银行投向各类资管产品的规模和分布，是估算银行非标债权投资规模和分布的基础。来龙去脉详见接下来即将发布的更重磅的3万字大报告《银行30万亿投向资管产品全透视》。
银行资金投向非标资产的估算，可分为几个步骤。第一个层面，较为广义的非标资产，类似基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理业务2017年统计年报》的口径，只扣除证券投资和存放同业（含存单、现金），包含股权投资、嵌套资管产品和直接投向非标债权；第二层，扣除股权投资，含嵌套资管和直投非标债权；第三层，再扣除嵌套，只含直投非标债权。

第二层和第三层构成非标债权投资规模的上下限；第三层加上嵌套部分中最终投向非标债权的规模，即为非标债权投资总规模。

1、第一层面
按第一层面标准，2017年底，券商通道类产品非标投资比例为79%，假设基金子公司专户通道业务非标投资比例为95%或5.22万亿（通道类总规模5.49万亿，主动管理类1.82万亿，整体非标投资规模6.11万亿，即使主动管理类非标投资比例高达49%，通道类业务的非标比例也能达到95%），资金信托非标资产投资比例为82.19%（未见信托业直接公布非标投资数据，本文参照资金信托的运用方式和投向进行估计，可能存在一定偏差；另外，从现有公开数据难以分离出通道类信托的各项投资比例，本文以资金信托整体比例代替，或将导致略有低估银行经信托通道投向非标的规模），保险通道的非标投资比例应也相当，假设为80%。银行通过这四类通道投向非标资产分别为8.11万亿、4.41万亿、4.2万亿、0.8万亿，合计17.52万亿。充当通道的同业理财，基本上都是用于绕道放款，在此都算为非标投资，0.98万亿。估计银行由前述五类资管通道投向非标资产18.5万亿（17.52+0.98）。

基金子公司专户1.82万亿主动管理产品非标投资比例49%（0.89万亿），则银行委外的0.61万亿投向非标资产0.3万亿。券商资管主动管理产品直接投资非标债权比例9.2%，假设券商资管、信托、保险的委外以及一般性购买的同业理财，非标债权投资比例与此比例等同，则银行投向这四类合计4.73万亿的主动管理产品非标债权投资规模合计0.44万亿。

由委外和一般性产品购买的五类资管投向非标0.74万亿（0.3+0.44），算上表外理财估计20-30%的直接非标债权投资1.2万亿左右，扣除基本全由银行直接或经非银资管投资的同业理财直接投向非标导致重复计算的部分0.21万亿（1.44*3.25/22.17，假设同业理财直接投资非标比例与全部22.17万亿表外理财相同），再加上银行业买入返售科目尚存的非标资产约0.35万亿（按41家上市银行数据，可能与前述经通道投资的部分有一定交叉，不过对整体规模估算影响很小），通道之外的非标投资合计2.08万亿。按各类资管的非标资产包括股权投资、嵌套资管产品和直接投向非标债权计，估算银行表内外由通道和非通道投向非标资产总计约20.58万亿（仅含银行同业和理财等相关部门主动操刀直接或间接投向的非标，不含银行本身的长期股权投资、一般个人或机构委托人经银行操作的委托贷款等，下同）。

2、第二层面
扣除股权投资，非标资产包括嵌套资管产品和投资非标债权。假设基金子公司专户的0.34万亿股权投资都在主动管理部分。

此时券商通道类资管、基金子公司通道类专户、资金信托、保险通道的非标投资比例分别为79%、95%、73.3%、80%，银行经这四类通道投向非标资产分别为8.11万亿、4.41万亿、3.75万亿、0.8万亿，合计17.07万亿，加上同业理财0.98，经通道投向非标合计18.05万亿。

基金子公司专户主动管理类剔除股权投资后，非标投资比例31%（0.56万亿），银行委外的0.61万亿投向非标债权0.19万亿。与券商资管、信托、保险的委外和同业理财一般性购买投向的非标债权0.44万亿，合计0.63万亿。加上理财直接投资的1.2万亿左右，剔除同业理财重复的0.21，加上买入返售的0.35，非通道部分合计1.97万亿。按各类资管的非标资产包括嵌套资管产品和直接投向非标债权计，银行表内外非标投资总计约20.02万亿。

3、第三层面
再扣除嵌套资管产品，非标资产只包括各类资管直接投资非标债权。

假设基金子公司专户的嵌套部分在通道类和主动管理类的分配，与扣除股权投资后整体非标资产在通道（5.22万亿）和主动类（0.55万亿）的分配比例一致，即通道部分的嵌套占嵌套总规模的90.5%。则5.49万亿通道业务中嵌套规模为2.34万亿（2.59*90.5%），剩下是直接投资非标债权2.88万亿占通道规模的52.5%。1.82万亿主动类业务中嵌套规模为0.25万亿（假设这部分最终不再投向非标债权），直接投资非标债权0.3万亿占主动管理规模的16.5%。

这种情况下，券商通道类资管、基金子公司通道类专户、资金信托的非标债权投资比例分别为56%、52.5%、54.54%。按此比例，银行经券商（5.75）、基子（2.44）、信托（2.79）、保险（0.8）、同业理财（0.98）五类通道投资的非标债权合计只有12.76万亿，加上通道之外的1.88万亿（由于基子专户剔除嵌套部分，委外和一般购买非标投资合计降为0.54万亿），按各类资管的非标资产仅含直接投向非标债权计，银行表内外投向非标债权总计约14.64万亿。

4、嵌套部分估算
第二和第三层面的20.02万亿和14.64万亿，差距5.38万亿，一个按非标资产包含了嵌套资管产品计，一个完全剔除嵌套，二者基本就是银行表内外非标债权投资总规模的上下限。银行委托资金因可能投向通道类资管的嵌套部分，造成的非标债权投资总规模波动范围高达5.38万亿，问题是，实际更可能接近上限还是下限？

还是回到通道类资管的实质，对于承接银行委托的部分，此类业务基本都是要贯彻银行的意志，绕道放款或规避投资范围限制，嵌套也是为了达到此目的。银行委托通道类资管的资金，最终大都还是投向了非标债权或证券市场。可以参照券商通道类资管、基子专户、资金信托非嵌套的部分投向非标债权的比例（可能存在偏差，不过这是一个较为可用的线索），视同银行资金嵌套的部分投向非标债权的比例，大致估算出，银行资金投向嵌套的这5.38万亿，最终实际投向非标债权的规模。

5.38万亿的银行资金嵌套，分布在券商通道类资管、基子专户、资金信托的规模分别为2.36、2.06、0.96万亿，三类资管非嵌套的部分投向非标债权的比例分别为72.73%、67.37%、67.13%，从而银行资金通过所投资管产品又嵌套资管产品最终投向非标债权的规模为1.72、1.39、0.64万亿，合计3.75万亿。加上第三个层面估算出的完全剔除嵌套的总规模14.64万亿，银行非标债权投资总规模约18.39万亿。如果考虑到银行资金的层层嵌套，存在为了绕道放款的更强可能性，实际非标债权投资总规模或许更高一点，也就是离20万亿可能更近。

需要说明的是，银行资金由嵌套投向的这1.72、1.39、0.64万亿合计3.75万亿非标债权（或者总量至多5.38万亿），实际并不分别属于银行资金直接投资的券商资管、基子专户和信托计划，而属于它们各自嵌套的资管产品或再度嵌套的另外的资管产品所投资。但现有数据和信息条件下无法具体追踪被嵌套资管产品的来路和去向，更重要的是根据现实和估算（现实和估算的具体数据可能有出入，但情况的实质一致），银行资金又确实经由券商资管、基子专户、信托最终投向了这些非标，作为通道，算在它们头上并没问题。

这3.75-5.38万亿非标债权，总量上其中相当一部分仍属于券商、基子和信托这个范围，而具体每单投向的非标，基本都不属于银行资金直接投向的具体每单资管产品。实际直接投资于这些非标债权的被嵌套资管产品，包括各类资管计划、信托计划、同业理财、私募基金，根据现实状况，应以信托计划和私募基金居多（主要投向信托贷款和明股实债），券商和基子资管计划可能也有一部分，同业理财估计最多0.3万亿左右（同业理财存量的约90%由银行表内直接投资）。

5、银行投非标估算结果
银行表内外投向非标债权规模和分布的最终估算结果如下。若按实际直接投资于非标债权来算，图中分布于券商资管和基子专户通道的规模很可能存在高估（上限是嵌套投向的1.72、1.39万亿），而信托更可能低估，另外还要加上制造了大量明股实债非标资产（结构化产品、产业基金、PPP融资中多见）的私募股权基金等机构。

估计2017年底银行表内外非标债权投资总规模18.39万亿左右，其中表内非标投资13.6万亿左右，理财非标投资4.79万亿；经通道投向非标债权16.51万亿左右，其他形式投资非标债权1.88万亿左右；经券商资管、基金子公司专户、信托、保险等非银资管投资非标债权15.89万亿左右（非银通道15.53，委外0.36），经银行理财和同业科目投资2.5万亿左右。

6、四大通道非标拆解
进而，如何估算全市场的非标债权规模和分布？

绝大部分银行资金投向非标是经由外部资管产品进行的。券商资管（11.12万亿）、基金子公司专户（6.11万亿）、信托（18万亿）、保险（6万亿）投向非标资产的总盘子合计41.23万亿，先扣除基子专户（0.34万亿）、信托（1.95万亿）、保险（1.46万亿）的股权投资合计3.75万亿，剩余合计37.48万亿，包括嵌套资管产品和直接投向非标债权。

四类资管这合计的37.48万亿，再分别扣除其中作为银行通道和委外受托方的非标债权投资分别为7.59万亿（通道7.47，委外0.12）、3.93万亿（通道3.83，委外0.1）、3.53万亿（通道3.43，委外0.1）、0.84万亿（通道0.8，委外0.04），共15.89万亿（通道15.53，委外0.36），分别剩余3.53万亿、1.84万亿、12.52万亿、3.7万亿，剩余合计21.59万亿，包括嵌套资管产品和非银行委托投向非标债权。

再扣减四类资管嵌套其他资管产品的部分合计12.13万亿（券商资管3.11，基子专户2.59，信托4.11，保险2.32），剩余合计9.46万亿，是这四类资管接受银行之外委托投向非标债权的大致规模，大多分布在信托，其次保险。主要是信托贷款等，保险方面主要是基础设施投资计划等（底层非标资产可能是委托贷款、明股实债等）；而券商资管和基金子公司专户接受银行之外的委托投向非标则较少，大多是作为银行通道。

扣除银行委托投非标和嵌套资管产品后，券商资管、基子专户、信托和保险的银行以外委托非标投资规模分别为0.42万亿、-0.75万亿、8.41万亿、1.38万亿，其中券商资管的数很小，基子专户甚至出现了负值，而负值在实际业务中是不可能的。如何理解？

这和前文探讨银行由嵌套投向的3.75万亿非标实际属于哪类资管直接投资，是同一个问题。与嵌套资管产品有关的资产投向规模，其中有一部分实际上不属于该类资管所投资，尤其对于通道、嵌套比例高的资管类别，像基子专户和券商资管。数据上呈现的非标投资规模，在参与嵌套的相关资管产品之间的实际具体分配，值得进一步审视。

比如基金子公司专户，作为银行受托方的非标债权投资3.93万亿，加上嵌套2.59万亿，合计6.52万亿就已超过其6.11万亿的非标总规模，更别说再加上股权投资的0.34亿。银行之外的委托投资规模出现了负数，是因银行通过基子专户嵌套其他资管产品投向的这1.39万亿非标，总量上大多（具体到每单则基本都不是）不属于基子专户实际直接投资。若全额扣除这1.39万亿（银行委托基子投资非标规模高估的上限，实际扣除应小于此数），则银行委托的直接非标投资2.54万亿，加上股权和嵌套2.93，合计5.47万亿，剩余的0.64万亿估计为银行之外委托基子专户投向非标债权的最大规模。类似，若全额扣除银行委托券商资管嵌套投向的1.72万亿非标，则估计券商资管最多有2.14万亿由银行之外委托投向非标债权。

这也正反映了券商资管和基子专户投向非标资产时大都作为银行通道角色的现况。银行委托非标投资加上嵌套超过非标总规模，是因基子专户嵌套比例高，借其通道投向其他资管产品和最终资产（标和非标）的情形较多，嵌套投向的资产规模其中有一部分实际上是经其他资管产品直接投资，而算在了基子专户名下。

在对四类资管按股权投资、嵌套资管、银行委托、银行外委托进行拆解后，参照实际的非标直接投资情况，添加了主要的需考虑的调剂方向。如上图，实线表示从按通道分配，到按实际直接投资分配，需进行的主要调剂方向；虚线表示由于实线反映的调剂的发生，随之产生的数量上的变动。如下图，对估计的银行经嵌套投向的3.75万亿非标债权，由按通道分配，到按实际直接投资分配，私募基金会大幅增加，信托也很可能增加，券商资管和基子专户很可能大幅减少。

7、全市场非标拆解
对于资金(产品)端，不管是前文那稍为简单粗暴的拆解方法，还是当下更高难度但还原出了银行这个主要资金源头的拆解方法，由于资管产品间的复杂嵌套，要精准拆解出各类资管实际直接投向非标债权的具体规模都很难，特别对于通道业务比重高的基金子公司专户、券商资管和信托。尽管如此，基本接近实际、较为确切地反映非标债权在各类资金和产品端分布态势是能做到的。

全市场非标债权规模和分布最终估算结果如下图。估计银行委托券商资管、基子专户、信托和保险投向非标债权15.89万亿左右（通道15.53，委外0.36），加上经银行理财和同业类科目投资2.5万亿左右，银行表内外非标投资合计18.39万亿左右，其中不经嵌套投资14.64万亿，经嵌套投资3.75万亿（券商资管1.72，基子专户1.39，信托0.64）。四类资管受银行之外委托投向非标共9.46万亿左右，算上银行资金的非标投资合计27.85万亿左右。再加上私募股权基金、未备案有限合伙企业、非资管类委贷委托人，资金(产品)端非标债权投向总规模40万亿左右。从资金端和资产端估算全市场非标债权总规模都在40万亿左右。

银行委托资金（15.89）在经由四类资管渠道投向非标债权（9.46+15.89）的25.35万亿总规模中，占62.68%。银行表内外的18.39万亿左右非标投资，占40万亿左右非标总规模的46%，是市场上非标融资第一大金主。

由于在银行经嵌套投向非标债权的3.75万亿规模中，私募基金基本未出现在银行委托清单上，但估计其中1-2万亿是由其实际直接投资；信托实际直接投资的份额可能也大于其作为银行受托方的份额；券商资管和基子专户作为银行受托通道的份额估计远大于其实际直接投资的份额，所以券商资管和基子专户实际上为私募基金和信托承担了扣减银行嵌套投资规模中的相当一部分，以至于扣减银行嵌套投资之后，券商资管和基子专户的银行外委托投非标规模大幅低估，后者甚至变为实际业务中不可能发生的负值。在剔除股权投资、银行委托、嵌套资管之后的银行外委托投非标规模上，需由私募基金和信托向券商资管和基子专户进行调剂，上限为1.72和1.39万亿，合计3.11万亿，适中估计需调剂规模共1-2万亿。

从饮水思源和实际风险收益承担的角度说，这种产品/资金端估算方法较5月21日文章《非标规模和分布大起底及出路》中的估算方法相对更为合理，还原出了非标债权投资的主力资金源——银行，并能与之前估算相互印证。资金端的两种估算方法结果上是相通的，过程中部分次序有所不同，也都与资产端估算结果相互匹配。

申明：感谢作者的辛勤原创！若在本网站转发过程中涉及到版权问题，敬请与管理员联系！以便及时更改删除，谢谢！
另：法财库目前成立了多个行业微信群【银行高管群】【商业银行群】【信托群】【券商群】【理财师群】【投行群】【私募群】【基金群】【股权投资群】【期货群】【现金贷】【第三方支付】【金融高管群】【总裁群】【互联网高管群】【汽车金融群】【融资租赁群】