李奇霖：地方政府债务的过去、现在和未来

本文根据联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖在清华大学第六届青衿商法论坛——地方政府债务风险防范化解研讨会上的演讲整理而成。

一、43号文：城投与地方债务切割的开始
众所周知，城投公司并不是完全市场化的企业，从它的诞生开始，就跟地方政府之间有着千丝万缕的联系。为了提高城投公司的融资能力，以完成基建任务，地方政府通过各种形式给城投融资提供担保，在2014年43号文发布前是很常见的做法。
地方政府的担保，极大地提高了城投的融资能力，但所蕴藏的风险也越来越大。一是投资端公益性项目和非公益性项目不分，加之预算软约束，城投债务越滚越多。二是融资端城投债务和地方政府债务不分，地方政府实际承担的债务到底多少，没人说得清。
针对这两个问题，43号文做了一些规定。首先，明确剥离城投的政府性融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。其次，赋予地方政府适度举债的权限，明确地方政府债券是地方政府唯一的融资渠道。在国务院确定并经全国人大批准的额度内，地方政府可以发行债券。其次，是对城投所举借的存量债务进行甄别，被甄别为地方政府负有偿还责任的债务，可以发行地方政府债券置换。最后，鼓励推广PPP模式，撬动社会资本参与基础设施和公共服务的提供。
但在2015年的经济下行和稳增长压力下，在不违背“企业债务和地方政府债务不分”这一大前提下，新出台的政策出现了松动。
比如2015年5月的国办40号文对在建工程融资有了松动。对在建工程的存量融资，要求 “借款合同并已放款，但合同尚未到期的融资平台公司在建项目贷款，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷”、“合同到期的融资平台公司在建项目贷款，如果项目自身运营收入不足以还本付息，银行在确保借款合同金额不增加的前提下，重新修订借款合同，合理确定贷款期限，补充合格有效抵质押品。”
40号文主要针对的是43号文后，银行因对融资平台债务风险担忧加剧，抽贷、压贷、停贷导致在建工程资金链断裂的问题。对于在建项目的增量融资，40号文仍然要求采用PPP和纳入政府预算管理，并未脱离43号文要求的框架。
再比如说PPP模式。此前规定“社会资本方不包括本级政府所属融资平台公司及其控股国有企业”。这一点很好理解，因为PPP模式的核心目标是通过引入社会资本，提高基础设施和公共服务的效率。
但随着稳增长压力加剧，2015年5月下发的42号文，对PPP社会资本方认定有所放松：“对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系”。
这一松动，给地方政府借助融资平台，以明股实债的PPP项目为载体，提高隐性债务的机会。
除此之外，发改委发布的1327号文，大幅放松了发债条件。与融资平台相关的，一是鼓励企业发债进行PPP项目建设，确认融资平台可以作为社会资本参与PPP，并可以通过项目运营主体名义发债进行融资；二是突破原先县级主体必须是百强县才能有1家平台发债的限制。这些为后续区、县级的平台融资大扩张埋下伏笔。
在稳增长的政策基调下，2015年所出台的政策对城投企业融资有所放宽。但所有放宽的措施，都是在43号文的底线下展开的：城投企业与地方政府债务做严格切割，地方政府新增债务实行限额管理。

二、被异化的43号文
从地方政府的角度来看，发行地方政府债券开了正门，但限额管理与稳增长目标之间存在难以平衡的冲突，地方债资金用途受到严格的监管。
2015年至2017年，地方债的新增额度分别只有6000亿、1.18万亿和1.63万亿。如果限额部分不足以解决政府大量在建项目融资、存量债务偿还以及新开工项目融资问题，在稳增长压力下，地方政府是有动力通过隐性担保，以城投企业的名义来融资的。以这种方式，地方政府获得了更强大的稳增长能力和更灵活的资金使用权。
从金融机构的角度来看，有了地方政府的担保后，可以获得安全垫：
一是稳增长压力下不少项目仓促上马，现金流回报不好测算，是否存在地方政府隐性担保条款，决定了金融机构本金和收益的安全性。
二是15年经济处于下行周期，金融机构的风险偏好回落，更看重贷款的安全性，而地方政府隐性担保无疑起到了非常重要的增信作用。
三是城投主体资质要求放松（比如发改1327号文），能提供更高收益的区县级平台发行人得以发债，叠加地方政府隐性担保，他们能为金融机构提供相对确定、收益率更高的回报。
此外，15-16年的大资管繁荣也推动了地方政府债务的再扩张。当时的资管产品主要以高收益回报+刚性兑付+资金池运作为主，这类运营模式对资产的高收益有着天然依赖，而提高资产回报率意味着需要加杠杆、加久期和信用下沉。
资管产品加久期，为债券市场提供了中长期的配置资金，而中长期资金可以为基建项目提供相对稳定的资金来源。资管产品信用下沉，使得低评级融资主体债券得以发行，结果是区、县级的平台成为这轮融资与基建扩张的主力。
从资金来源端到资金运用端的传导链条也比较通畅。在资金来源端，表外提供了固定利率、固定期限的“类存款产品”，由于市场化利率高于管制的利率，表内存款被不断分流到表外。在资金运用端，表内对融资平台信贷被严格约束，而表外资产的配置方向相对于表内信贷更加自由一些。如果地方政府通过隐性担保，将项目包装为带有保本性质的无风险回报，正好和表外固定利率、固定期限的资金池运营模式相对应。
在此背景下，企业债、项目收益债、短融、中期票据、专项债、政策性银行的贷款、专项建设基金、银行信贷、非标融资、明股实债的PPP和产业基金甚至互联网金融、P2P等各类金融工具，均给地方政府债务扩张提供了资金来源。
地方政府隐性担保或者给城投企业增信的方法多样，包括但不限于以下几种。一是出具担保函、承诺函甚至会议纪要对城投融资做隐性担保，比如承诺城投融资的债务由财政资金偿还，或者承诺承担偿债责任。二是向资产负债率偏高的城投企业注入道路、土地、广场、园区等公益性资产，做大净资产以满足发债要求，提高融资能力。三是通过固定收益承诺或者出具回购条款等明股实债的形式，开展产业基金和PPP项目。四是将部分采购工程项目包装成政府购买服务项目。
我们来看一个地方政府出具担保函、承诺函来承担偿债责任的案例。
中部某地级市火车站工业园项目，基建项目公司和融资方均为当地某民企。资金来源于浙江某基金管理公司成立的某资产管理计划，融资规模为4亿，当地城投对该资产管理计划做担保。出于投资人对民企不信任等因素，这笔资金被划转到当地城投公司，因此资金的实际使用人是该城投公司，当地政府出具以财政性资金为还款保障的承诺函。
在上述例子里面，可以看到，当地政府出具了保障还款的承诺函，这明显违背了43号文要求的地方政府债务和企业债务严格剥离的原则。
再来看一个借道产业基金，以明股实债方式参与PPP项目的案例。
某基金公司通过旗下子公司设立专项资管计划，由银行理财认购该专项资管计划的优先级，与XX市政府共同出资成立“XX城市产业发展投资基金”，该基金子公司和该市下属的XX轨交集团各出资80%和20%。基金以股权形式投资于该市的地铁项目，解决了资本金的问题，项目公司的贷款来源于某大型银行。
该基金的还款安排为市财政预算，以政府购买服务形式，逐年回购优先级份额。很明显，该项目公司的资本金来源本质上是债权类资金，并通过大行信贷放大了杠杆。有明股实债之嫌，违背了PPP模式“风险共担，利益共享”的基本原则。
此外，地方政府是通过政府购买服务的模式包装了工程建设类项目，不符合政府购买服务“基本公共服务”的要求。
为什么金融机构如此偏爱明股实债的项目呢？股权融资风险高、期限长、退出难，而明股实债可以通过签署附加协议承诺股权回购、最低收益保障、资本金投资损失补偿等方式帮助金融机构退出，锁定固定的预期收益，进而满足金融机构产品投资人的收益要求。此外，明股实债的项目，还能帮金融机构表内信贷规避额度约束和投放行业受限等问题。
地方政府同样偏好明股实债类的项目。一是相比于债权融资，明股实债可以降低企业资产负债率，能够提高企业评级并增强企业外部融资能力。二是43号文后，中国开始高规格推广PPP模式，通过明股实债给予金融机构稳定的预期回报，铺开PPP项目相对容易一些。三是以明股实债的方式设计产业基金可以通过母子基金和结构化杠杆撬动杠杆，更容易实现地区经济稳增长的政策目的。
出台43号文的初衷，是为了切割地方政府债务和城投债务，让地方债务变得更加透明以便于监管，并通过地方政府债务限额管理控制地方债规模。在基础设施和公共服务领域，通过PPP模式引入社会资本，来提高基建项目和公共服务的运营管理水平。
但实际上，15-16年稳增长压力下，地方政府对城投企业频繁的担保和增信措施导致地方债务与企业债务并未完全切割。金融创新加剧了底层资产穿透识别的难度，明股实债产业基金和PPP，在结构化融资和会计处理过程中更容易隐匿杠杆。
所以，地方政府与城投斩不断的千丝万缕，叠加15-16年各类金融创新导致融资主体资质下沉，相比于43号文推出之前，地方政府债务问题不仅没有化解，反而结构更加复杂、杠杆更加隐匿、债务更加不透明了。

三、地方债务严监管：重回43号文框架
随着稳增长效果显现，政策基调从稳增长转向防风险和严监管，中央开始对地方政府频繁突破43号文底线提供违规担保进行纠偏。
从所出台的政策看，总体思路是让地方债问题重回43号文所要求的框架内。根据被监管对象，可以将各种监管措施分为两类，一类是针对地方政府和城投的，一类是针对金融机构的。双管齐下推进各类监管政策。
我们先来看针对城投和地方政府的。
2017年5月，财政部、发改委等六部委联合发布了50号文。50号文要求：
1、地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。
2、融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。
3、金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。
4、地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券，除此以外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债。
50号文这几条基本上是之前文件条款的再次明确，针对的是地方与城投债务不分的问题。要求地方政府不得注入公益性资产到融资平台，而过去不少政府对资产负债率偏高的城投注入公益性资产，通过扩大净资产以城投增强融资能力，但可能存在政企不分的问题。要求融资平台主动声明新增融资不属于地方政府债务，并且要求金融机构不得接受地方政府担保，其核心还是打破地方政府对城投的隐性背书。
50号文发布后，不少城投为了摆脱政策约束，主动宣布剥离政府融资平台职能。不少地方政府，也宣布过去的担保函无效，要求金融机构撤回。
5、地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。
6、除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。
50号文这两条主要针对的是明股实债的“伪PPP”项目，这意味着结构化产品劣后端兜底条款、各类保本保收益条款都会存在着极大的合规风险。此外，由银行理财认购优先级，城投企业出少部分劣后，共同出资成立“XX城市产业发展投资基金”作为PPP项目公司的资本金，也受政策制约了。
7、允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化运作的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任。
这一条实际上是给城投融资提供了一个转型思路。以后平台融资的项目，地方政府不能直接担保，但可以由政府出资或者参股成立的担保公司来担保。也就是说，城投可以通过地方政府出资或参股设立的担保公司，增信后进行发债、贷款等外部融资，用于基础设施和公共服务等项目的建设、运营。
50号文是43号文之后，地方债务监管的重要指导性文件。再次明确了地方政府债券是地方政府举债的唯一合法手段，禁止地方政府对城投公司提供的各种隐性担保，禁止明股实债类项目。
后续一系列监管政策都是以43号文和50号文的思路为核心展开，在细节上做更明确的规定。
比如87号文，可以看作是50号文的补充。87号文对政府购买服务，以及通过政府服务购买违规增加地方政府债务做了严格的规范。合规的政府购买服务，应该满足：1） “公共服务”而不是工程建设；2）公共服务供应商是市场化主体，融资行为与地方政府无关；3）应该是先有预算后有购买服务，服务期限不得超过3年。
但在实际执行过程中，违规的政府购买服务盛行，甚至有超越PPP的趋势。因为相对于PPP模式，政府购买服务省去了物有所值、财政承受能力论证等诸多评估环节，且不受PPP相关支出不超过前一年度一般公共支出10%的红线限制。金融机构出资后也无需运营项目，而且有政府信用担保风险更小。
87号文重新明确了政府购买服务的“基本服务”、“先有预算，后购买服务”和“纳入指导性目录”的三个基本原则，并对服务范围列出了负面清单：铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设不得列入政府购买服务。
这些被列入负面清单的基础设施建设项目，通常具有稳定的现金流回报，是可以尝试采用PPP模式建设的。87号文在倒逼地方政府在这些领域，推广正规的PPP模式。
在2017年7月召开的全国金融工作会议上，会议强调要严控地方政府债务增量，并将违规责任上升到“终身问责、倒查责任”。
2017年8月，发改委印发1358号文，加强了企业债券发行的监管。文件要求：“企业新申报发行企业债券时，实现发债企业与政府信用严格隔离，严禁地方政府及部门为企业发行债券提供不规范的政府和社会资本合作、政府购买服务、财政补贴等情况”。可见，其核心要义是加强了对发债企业是否与政府债务严格切割的审查，与43号文和50号文的监管思路一脉相承。
2018年2月，发改委联合财政部印发了194号文，对政府向城投企业做公益性资产注入的行为做了严格约束。194号文严禁政府将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产，对于已将上述资产注入城投企业的，在计算发债规模时，必须从净资产中予以扣除。194号文还强调了信评机构不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩，严禁申报企业做出涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传。
与此同时，针对PPP的监管也在强化，主要监管文件包括国资委192号文和财政部92号文。国资委192号文主要对央企参与PPP规模做出约束，累计对PPP项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%。而财政部92号文则着力于遏制隐性债务风险增量，防止PPP异化为新的融资平台。
主要监管内容仍围绕着在PPP运行中政企债务不分、明股实债的问题展开：
1、禁止承诺回购社会资本方的投资本金、承担社会资本方的投资本金损失、向社会资本方承诺最低收益大的明股实债，政府变相兜底。
2、将PPP支出责任推迟至以后年度，导致未来PPP支出可能会超出地方政府预算支出的10%，进而加剧地方政府的中长期支出压力，存在增加债务的风险。
3、重建设而轻运营的行为。
4、未按规定转型的融资平台作为社会资本方不符合PPP运作规范，存量项目要清理出库。
5、项目自有资金实力不足，举债借贷参与PPP，小股大债，社会资本融资杠杆倍数过高。
在堵住地方政府违规融资渠道的同时，监管也在开正门，明确了未来的转型思路。2017年6月财政部印发 89号文，支持地方政府在专项债券额度内，项目收益与融资自求平衡的领域，试点发行项目收益专项债券。可以单个项目发行，也可以同一地区多个项目集合发行，目前已经试点发行的品种有土地储备、收费公路和棚改三类项目收益专项债券。
偿债资金来源包括政府性基金收入或者项目的专项收入，一个亮点是部分项目可能可以周转偿还，为项目收益专项债投资者提供了额外的保障。
在加强资金需求方——地方政府和城投监管的同时，针对资金供给方——金融机构的监管也在强化。
15-16年大资管扩容时，以银行理财、券商资管为代表的广义基金，具有刚兑特性，有高成本压力，以资金池模式运作，对信用风险的承受力较强，对票息的依赖具有刚性。所以，中低等级长久期信用债具有很强的配置盘。此时不少融资平台，包括区县一级融资平台是不愁融资问题的。
但如今，持续一年多的金融强监管对同业业务的规范，加之资管新规要求公募型产品转向净值型，高成本要求的刚兑资金开始萎缩。而存量资金以及新增的净值型产品在开放式申赎压力下，去资金池后会加强对产品的流动性管理。
市场的资金风格也开始追逐流动性，偏爱高等级与短久期债券，这对低评级长久期债券配置是很不利的，因为会陷入：市场偏爱高等级短久期债-低评级债缺乏再融资能力-低评级债信用风险暴露-市场更偏爱高等级短久期债的恶性循环。
低评级城投对非标融资的依赖度很高，但2018年开始政策对非标融资围追堵截，具体包括银信55号文，中基协禁止集合类资管投资信托贷款、禁止私募基金从事借贷活动，委贷新规等。
对非标融资来说，最重要的文件莫过于资管新规了。资管新规对非标的限制体现为禁止非标期限错配，要求非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。向上穿透投资者意味着公募理财无法再通过通道投非标，嵌套规定也意味着过去层层通道绕监管的模式不再可行。
与资管新规的征求意见稿不同的是，正式稿对标准化资产的认定仅局限于“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”，相比于征求意见稿“监管部门同意设立的交易市场”范围更窄，这意味着非标转标可能只剩下信贷和公募ABS两种途径。
非标监管冲击，体现在数据上就是，社融口径里的信托贷款和委托贷款增速在2018年加速下跌。委贷增速从两位数下降至-3.4%，信托贷款增速从36%下降至16%。2018年至今，每月社会融资规模中的新增委贷与信托贷款之和均为负值。
对银行贷款而言，在去杠杆的大环境下，控制银行信贷额度是紧信用的不二选择。在有限的额度内，信贷资金通常会向央企和国企等大客户倾斜，因为这些客户具有抵押品足、风险低的特征，可为银行带来存款、中间业务收入及维系与政府关系等诸多利益。这会导致不少区县一级平台，在此背景下也面临表内信贷难度上升的压力。
结构化产品方面，资管新规和八条底线对优先级份额/劣后级份额做了杠杆约束，中间级计入优先级份额，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，分级资管产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
这意味着在政府参与的产业基金中，地方政府或城投公司对优先级做财政贴息保障或差额补足等条款不再合规，而且杠杆比例大为降低。
2018年3月财政部印发23号文，从金融机构资产端加强监管，规范金融机构对地方政府和包括城投在内的国企融资。
根据23号文，国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资。金融机构不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。金融机构不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目的资本金，对资本金要按照“穿透原则”加强审查。
23号文要求金融企业参与融资时，需要按照市场化原则评估融资平台的还款能力和还款来源，其目的是让城投自身作为市场化融资主体去融资，破除地方政府隐性兜底安排。针对企业债券发行，禁止在募集说明书中披露“所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息”，并且需要声明“地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还”。
我们再来看一个例子，西部某地级市借道产业基金参与PPP项目。优先级是银行理财资金10个亿，劣后级是融资平台提供1个亿，融资平台是GP，并且对优先级提供差额补足。该产业基金以股权投资的形式注入某项目，银行再对该项目做了信贷支持，地方政府提供承诺函，承诺回购社会资本方的投资本金。

这个产品结构存在哪些问题呢？
1、从对金融机构监管的角度看，违反了资管新规相关条例。一是资管新规要求资金向上穿透到最终投资者，公募产品是不能投股权的，只有私募型产品可以，而私募型产品投资人必须是合格投资人。二是该产品优先级是银行理财资金10个亿，劣后级是融资平台提供1个亿，该分级产品杠杆率是10倍，远超权益类资管产品2:1的分级比例上限。三是资管新规要求，也违反了分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排的要求。
2、50号文、92号文和23号文均强调：“地方政府不得承诺回购社会资本方的投资本金、承担社会资本方的投资本金损失、向社会资本方承诺最低收益，明股实债，政府变相兜底”，而这个案例中，地方政府承诺回购社会资本方的本金。
尽管地方政府债务高压严监管，但并不是说城投企业不能融资，只是说城投融资不要涉及地方政府违规担保、承诺等行为，回到43号文规定的框架内，融资是完全可以的。
对存量不合规的债务，现在急需做的是加强整顿，撤销担保函和承诺函、划清地方政府债务和城投债务，以及撤销明股实债的安排，清理违规政府购买服务合同、转为采购工程等。

四、融资困局，路在何方？
现在让城投和地方政府最头疼的莫过于融资紧了，压力体现在：
1）15-16年大资管繁荣过程中，不少融资主体的债务期限以3年或3+2年为主，18年开始步入债务到期高峰，城投企业面临还本付息压力。那些过去将债务融资投资于现金流创造能力弱项目的城投，现在还本付息高度依赖于外部融资。
2）同业资金清理，资管新规后理财产品转向净值型，金融机构加强对产品流动性的管理，必然会减少长久期、低评级债券的配置而增加短久期、高评级债券的配置。对城投来说，就会出现低评级的（部分地级市、区县一级平台）外部融资压力加剧，负债期限短期化的问题。
3）地方政府不能给城投的贷款和非标融资提供担保函、承诺函，无法通过产业基金、PPP对社会资本承诺最低收益，对金融机构来说，资产端再无稳定的预期收益型产品。而且资管新规后，金融机构亦无法提供预期收益产品给居民和同业端，储蓄端提供预期收益型产品-金融机构-地方政府担保提供预期收益型项目的传导链条被打破。
我们通过两个案例，从微观的角度观察严监管下，全市场资产配置风格发生变迁后，市场偏爱什么类型的城投主体。
案例一：X平台是一个区级平台，所在地级市2016年一般公共预算收入20余亿元，地区生产总值近300亿元，属于AA级别下限附近。自2017年4月获得交易所无异议函20亿元额度后，在一年的时间内共发行4期债券，将额度使用完毕。在2017年5月与9月发行两期期限为3+2年、募集量为5亿元的非公开债，发行利率分别为6.6%和7%。但进入2018年后，发行难度出现了显著提高，最终在批文到期前以9%的综合成本完成发行。
案例二：T平台也是一个区级平台，所在地级市2016年一般公共预算收入近70亿元，地区生产总值680余亿元，在AA级别的平台中实力较强，但发行情况仍旧不乐观。2017年6月获得交易所无异议函，共计15亿额度，其中5亿元于2017年8月发行完毕，3年期限利率仅为6.65%。但剩余的10亿元额度，仅完成发行1.7亿元。
X平台与T平台所遭遇的融资困局有所相同又有所不同，但基本可以代表目前市场上为数不少的区县级融资平台的困境。
对比X平台与T平台，T平台所在地区经济与财政实力明显好于X平台，实际融资难度却大于X平台，这体现出目前市场上风险偏好的变化。
X平台是所在地区最重要的平台，也是唯一的发债平台，且所在地级市债务规模控制较好，项目聚焦于棚改和保障房建设与当地供热业务，平台公益性较强。
反观T平台，所在地级市下面基本每个区县都有自己的融资平台，整个地级市的债务规模也不容小觑。T平台在区里面也不属于主要平台，也不是唯一的发债平台。在主营业务方面，T平台业务主要是保障房建设与商品房销售，项目来源主要是区内的街道的安置房项目，公益性偏弱。
目前投资者对城投平台的关注点，从先前的只关注经济、财政状况，转变为多角度综合考察。地方平台债务规模、主营业务造血能力与公益性程度、平台级别、同地级市其他平台偿债压力等等细节都是现在投资者关注的重点。
该案例衍生出城投转型的新方向，除了地区的经济实力、财政强弱、债务高低等因素以外，从微观主体来看，市场喜欢的是：1）在地区话语权强的城投；2）有一定公益性资产的城投。
因此，我们建议融资困难的地区，合并城投，组建新的综合性城投集团，将业务相同或者互补的城投公司合并，实现城投的业务多元化，发挥规模经济效应和协同效应，提高城投融资能力。金融机构在产品端净值化改造以及本身风险偏好回落，也会导致金融机构只看“龙头”城投。
西南某直辖市，“八大投”重组整合为“五大投”。再比如中部某地级市，在当时最大的政府融资平台，并入该市文化旅游公司、地产公司、交投公司、公交公司、保安公司等，组建成新的投资控股集团，成为当地最大的国有企业，融资能力得到显著增强。
从上面案例显示的市场偏好来看，目前市场更偏爱公益性资产占比高的城投。一是因为城投市场化转型本身不太被认可，觉得城投承接经营性项目不一定有盈利能力，反而会削弱偿债能力。二是经营性资产占比高的城投，会让市场觉得该城投跟地方政府的关系更远，只有把经营性资产运营得比较好的城投，才能获得市场的认可，但能做到的城投目前是很稀缺的。
无论如何，在目前的监管高压下，城投市场化转型势不可挡，城投资产中扩大经营性资产比例是不得不走的一步。
第一，对于公益性资产占比高的城投，在剥离地方政府的隐性担保后，可以成为地方项目的实施单位，甲方仍然是地方政府。对于完成市场化转型的城投，还可以利用在基础设施和公共服务领域所积累的经验，作为社会资本方参与PPP项目。
第二，对于市场化参与度高的城投，可以考虑主营业务扩展到更多的经营性领域。城投可以考虑旅游、养老、公用事业板块等，一方面是因为这类项目现金流来源比较稳定，另一方面则是城投比较了解当地的情况，可以有效整合和利用当地资源。
这些市场化程度高的城投，还可以通过兼并重组将自身打造为一个国资控股平台，利用对所在地区了解的信息优势，整合当地上、下游资源。
城投融资从隐性担保，向显性担保是大趋势。根据50号文，城投可以通过地方政府出资或参股设立的担保公司增信，降低市场信息不对的成本，进而化解融资约束。
对城投公司自身来说，也需要适应新的融资环境，探索新型融资工具，缩短新增债务久期。表外产品净值化在机构流动性管理的诉求下更偏爱短久期品种，城投企业需要顺应这一趋势。虽然债务短期化不是那么舒服，但在融资收紧的情况下，活下来是最重要的。
对部分评级不高的城投来说，可以考虑通过ABS融资。由于ABS具有特殊的破产隔离结构和现金流偿还保障，非常适合融资主体资质不高但是资产端有不错现金流的企业，具有盘活存量资产和债权增信的双重作用。
从市场情况来看，存量ABS的原始权益人中主体评级在AA及以下和无评级的占比超过80%，债券评级高于主体评级，企业融资增信效果明显。
城投公司可以选取一些具有稳定现金流的收费权类资产，作为ABS的基础资产，比如高速公路收费权、景区旅游收入、自来水厂等等。举个例子，某省会城市高速公路XX段，某城投是这个项目的投资人，为筹资用于项目建设，它将项目的收费权，以信托收益权的模式作为基础资产发行资产证券化产品，筹集到了3亿元资金。
除了收费权外，基础资产还可以包括一些债权类资产，比如应收账款。东北某城投发行XX信托-XX城投应收账款流动化集合资金信托计划，受让对该市财政持有的20亿元应收账款，还款来源于该城投所在地级市的财政资金和该城投自身的现金流支持，产品可以设计为分级的形式，满足不同投资者的风险偏好。
当然，对于部分优质城投公司还可以选择混改。城投市场化转型是大方向，尤其是加强对地方政府违规举债的规范后，地方融资趋紧，为了缓解融资压力，让市场化程度高的城投企业参与混改，也不失为改革方向之一。
但需要明确的是，城投公司上市或者混改，主要目的都不是为了缓解经营性现金流压力。无论是上市融资还是混改，只有优质城投公司才有希望获得其他资本的青睐，而短期经营都面临现金流压力的城投公司显然并不具有竞争力。
除此之外，还可以考虑TOT的模式，城投公司还可以把存量资产转让给经营效率更高的企业，约定一个期限后，又返还给这个城投公司。由于其它企业在约定的期限内，经营这个资产能够获得收益，它需要支付一笔钱给城投公司。
对城投公司来说，这个过程有点类似于资产证券化，将未来很多期的收入，折现为当期的现金流。不同的是，TOT不涉及资产所有权的转让，而资产证券化是完全出表的。
城投还可以合法合规地参与PPP与产业基金。尽管监管高压，但可以肯定的是，监管目的不是限制PPP和产业基金模式，而是让它合法、合规，避免增加地方隐性债务。而城投在基础设施和公共服务领域，有相关的建设经验，而和地方政府打了很长时间的交道，对当地的情况比较熟悉，这有助于PPP项目的成功运营。
根据42号文，只要从银监会名单中退出来并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的城投，是可以作为社会资本参与PPP项目的。
那么，未来在开展PPP和产业基金项目时，应该注意什么呢？
第一，入库的项目必须有公共服务属性。根据财政部92号文，政府不负有提供义务的项目，不能入库。因此，要注意PPP项目的边界，集中在具有公共服务属性上的项目。
第二，政府付费项目要建立完整的绩效考核，将政府支出与绩效评价实际挂钩。比如中部某地级市的环卫一体化项目，包括垃圾分类、垃圾清运、市容整理等，考核方式按照每日检查、每月汇总计分、每年总结评比的方式，将政府付费完全与运营绩效挂钩，按考核结果付费。
第三，部分公益性项目由于缺乏稳定的使用者付费收益来源，一定要避免成为拉长版BT项目的合规风险。对于此类项目，地方政府应该做一些收益让渡，比如某地级市在其地铁二号线项目中，授予了社会资本地铁沿线的土地收益权和商业开发权，以提高社会资本的盈利能力。
第四，采用使用者付费机制，但必须让需求量清晰可测，审慎提供唯一性保证，尽可能降低政府控制欲防止挫伤社会资本参与PPP项目的积极性。

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