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回顾近两年三四线城市楼市销售火爆、房价不断上行的过程，棚改货币化在其中发挥着不容忽视的作用，这也是为什么近两日PSL（抵押补充贷款）收紧的消息引发市场强烈反映的原因。
棚改往事
城市棚户区是指在城市规划区集中连片简易结构房屋较多、房屋密度大、基础设施简陋、房屋年限长、功能不全、安全隐患突出的区域，包括城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区和国有林场、垦区危旧房等，后来棚改还扩展到了集体土地上的城中村改造。
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早在2005年辽宁省就率先启动了全国范围内的棚户区改造计划。早期的棚改基本以实物安置为主，而实物安置又分为原地安置和异地安置，力度也不能和现在相提并论。
2008年以来，棚改逐渐从实物化安置转向货币化安置，据国泰君安证券固收覃汉团队总结，棚改过程前后分为两个阶段：
阶段1（2008-2013年）：08年金融危机推出4万亿刺激中，棚改作为保障性安居工程全面启动，主要以实物安置即新建安置住房为主；
阶段2（2014-2018年）：棚改加速，2015年提出三年棚改计划，即2015-17年完成1800万套棚改任务，并积极推进棚改货币化安置，包括发放购房券、政府购买存量商品房安置、一次性货币补偿等，2017年我国各类棚户区改造开工609万套，完成投资1.84万亿，棚改货币化安置比例高达60%。17年再次提出第二个三年计划，即2018-2020年再改造棚户区1500万套目标。
地方棚改资金来源
一是中央和地方财政拨款，占比13%左右，其中，中央拨款计入城镇保障性安居工程专项资金，地方拨款计入地方住房保障支出；二是政策性银行贷款，占比近80%，占据主导地位，以国开和农发行为主，央行PSL投放给政策银行，政策银行再发放专项贷款；三是商业银行发放贷款；四是城投平台等发行的募集资金投向棚改项目的企业债券，以及18年新批的棚改专项债等，合计占比5-10%上下。
央行通过抵押补充贷款PSL对银行的定向宽松，是棚改最主要、最核心的资金来源。从央行PSL余额和累计增速看，截止18年5月末PSL余额达3.1万亿，同比增速为33%，尽管增速放缓但仍维持迅猛增长，2018年前5月PSL余额新增4371亿，相比17年同期的2947亿，资金支持力度仍然较大。
从2017年棚改的新增资金结构看，公共财政规模预计在2100亿以上（16年为1722亿），新增国开和农发行棚改贷款为1.28万亿，新发棚改类企业债规模770亿左右。截止2017年末，国开行累计发放棚户区改造贷款3.4万亿，过去3年间，政府在棚改上的总投入量累计超过4万亿。
华尔街见闻“看政策”栏目昨日提到，根据中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展室主任徐奇渊的测算：2018年1季度，PSL余额的增量是3038亿，比2017年同期的1632亿几乎增长了一倍。结合昨日国开行官方给出的数据，可以估算出2018年2季度PSL增量与去年同期相比，增速几乎为0，与一季度翻一番的数据形成鲜明对比。
一场定向宽松拉房价的游戏
从PSL到房价，资金在这个过程中的流向为央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。
因此，PSL可以理解为是一种基础货币投放的新渠道，借助棚改货币化实现对三线、四线城市的货币定向宽松。
棚改货币化在房地产去库存的过程中起到了很大的推动作用。从2014年到2017年，棚改货币化安置比例从最初的仅9%左右大幅提升至接近60%，部分省市甚至高达70%甚至90%以上。
从全国范围看，货币化安置对商品房库存的去化面积分别达0.4亿平米、1.5亿平米、2.5亿平米和2.6亿平米，占住宅销售面积近20%，在一些三四线城市甚至占到40%，明显加速了过去两年三四线城市房地产去库存速度，短期内大量释放居民购房需求，刺激地产销售向好、房价全面上行，库存降至低位、开发商建房和拿地热情猛增。
据上海易居研究院统计，2016年国开行棚改资金60%以上投向了中西部和东北落后地区，以三线、四线城市为主，易居研究院综研中心总经理崔霁表示，这就是过去一段时间三线、四线城市以及中西部城市房地产热销的最主要原因。
如果剔除棚改货币化对房地产销售的影响，会发现房地产市场的火爆程度大打折扣。国海证券在分析中假设2014-2017年棚改货币化安置的套均面积均为85平方米，得出如下结论（其中2017年指截止11月底）：
（1）2014-2017年，棚改货币化去库存面积占当年商品房销售分别为3.3%、11.9%、15.9%和21.2%；剔除掉棚改货币化对商品房销售的影响，2015-2017年的商品房销售增速下降至-2.9%、16.9%和4.2%。
（2） 2014-2017年，棚改货币化去库存面积占当年住宅商品房销售分别为3.8%、13.6%、18.2%和24.6%；剔除掉棚改货币化对住宅商品房销售的影响，2015-2017年的住宅商品房销售增速分别下降至-4.0%、15.9%和0.4%。
瑞银证券中国首席经济学家汪涛曾表示，相对宽松的房贷政策和“动物精神”是支撑国内房地产销售稳健增长的重要原因：
瑞银中国住房调查显示，2016年支撑房地产销售增长最主要的因素包括：宽松的信贷政策、开发商提供购房优惠、较低的房贷利率，以及居民担心房价继续上涨错失购房良机而选择提前购房（即“动物精神”）。
2017年初的瑞银住房调查显示，原本计划在2017年购房的受访者中有70%提前在2016年购房；而随着房价上涨预期继续增强，这个趋势也延续到了2017年上半年。此外，有35%的购房者通过贷款等方式筹集了部分首付，不过近期政府已开始收紧相关的影子信贷。
居民购房杠杆水平自2015年以来明显上行，不过在2016年下半年和2017年上半年已有所回落。
根据中国人民银行的数据，截至2017年9月底，中国家庭部门贷款已达39.1万亿元。在不到10年的时间里，中国居民杠杆率从20%上升到了50%。
在政策刺激的浪潮下，棚改货币化安置引发的一些问题和风险也在积累，国泰君安覃汉团队在报告中提醒称，：
部分县市硬性确定货币化安置比例，出现“为了货币化而货币化”；一些地方通过开发商在原址新建、政府回购安置房的形式，达到货币化安置，本质上仍是新建安置房，没有实现去库存的目的；此外，有些地方大干快上，棚改项目并未列入预算，购买程序不够规范，导致政府隐性债务增加。
棚改的十字路口
覃汉团队分析称，随着国开行对棚改项目审批收紧、监管趋严，决策层对地方政府隐性债务担忧上升，对棚改安置方式从强调货币化重回以实物安置为主，这预示着棚改热潮已站在了十字路口，政策风向和业务模式将发生调整：
由于全国范围内地产去库存已经接近尾声，未来棚改货币化将会显著降温。
短期内很难有资金能取代央行PSL和国开行资金在棚改出资中的关键地位和体量，而政府购买在棚改项目中的融资模式恐怕也面临压缩，尽管地方棚改专项债批准发行，但考虑到两者在规模上的量级差距，短期的对冲作用微乎其微。
各地方政府新增棚改项目的建设将明显放缓，甚至作为棚改项目承接主体的融资平台，都面临资金链骤然收紧和偿债压力。决策层对地产去库存的着力点或将从棚改逐步转向租赁市场，未来棚改重心和政策支持方向可能会转移到住房租赁及建设等配套措施上来。华尔街见闻
棚改货币化收紧 短期对房地产投资影响有多大？
受棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮或将遭遇显著降温，但华创债券团队认为，棚改一刀切可能性不大，对房地产投资影响有限。
PSL收紧的消息让整个房地产市场人心惶惶。
本周初，国开行收紧棚改融资的消息突袭金融市场，甚至一度对冲了央行降准的利好，不仅A股市场里地产股、周期股全线走弱，期货市场中黑色系连续大跌，连三四线城市房价预期也一并被泼了一盆冷水。
从国开行对传闻的澄清内容和实际数据可以看出，棚改融资政策现状基本如下：
棚改各项工作仍有序开展，前5个月发放棚改贷款达4369亿，但值得注意的是，一季度PSL余额增量同比几近翻倍，而二季度同比增量几乎为0。棚改项目的合同审批权限回收总行，而此前在分支行可以签订；仍在进行中的项目依然继续执行，但新项目基本暂停审批；强调实物安置，过去以货币化安置为主。
在这样的情况下，究竟国内房价会不会彻底失速甚至扭头直降，成为绝大多数人最关心的话题。
地产周期向下 但影响有限
华创证券债券团队分析认为，目前来看，棚改一刀切的可能性不大，未来更多是慢慢收紧，降低货币化安置比例，因此棚改货币化收紧对房地产投资影响有限：
首先，截至5月末，开行今年已发放棚改贷款4369亿元，较去年同期增加1420亿，占去年全年新增的67%，而今年计划开工比去年少20万套，已发放的贷款会继续做，而且棚改授信和放贷之间有时间差，即使今年授信大幅下降，在途的授信及替换资金（棚改专项债）也将保证放贷相对稳定。
其次，货币化安置比例减少，对商品房销售和房价可能有影响，但对房地产投资影响较小。因为货币化安置减少，居民对商品房的需求减少，会导致商品房销售和房价下降，但实物安置比例增加，政府需要安置房分配给居民，房子的需求没有减少，同样会带动投资。
最后，滞后的土地购置费对房地产投资短期依旧有支撑。今年以来商品房销售面积同比下滑，4月同比转负，5月重新反弹，但房地产投资一直保持稳定，主要是此前滞后的土地购置费对投资的支撑，短期来看，支撑依然存在，而且目前房地产库存较低，前期拿地较多，也有开工需求。
另外，如果政府真的收紧，反而说明政府并不担心经济，那么也就不会因为经济的小幅下行而放松货币政策，政府可能更多是想压房地产，然后通过精准滴灌的流动性投放操作将资金引到其他行业，比如“债转股”，小微企业。
国泰君安证券固收覃汉团队分析称，这意味着后续棚改安置等节奏将整体放缓，棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮遭遇显著降温，预计未来对地产去库存的着力点或将从棚改逐步转向租赁市场，而此前国内房地产市场的超长景气周期则面临政策拐点：
随着国开行对棚改项目审批收紧、监管趋严，决策层对地方政府隐性债务担忧上升，对棚改安置方式从强调货币化重回以实物安置为主，这预示着棚改热潮已站在了十字路口，政策风向和业务模式将发生调整，由于全国范围内地产去库存已经接近尾声，未来棚改货币化将会显著降温。
政策风向微调，或将从棚改转向租赁市场。从短期看，很难有资金能取代央行PSL和国开行资金在棚改出资中的关键地位和体量，而政府购买在棚改项目中的融资模式恐怕也面临压缩，尽管地方棚改专项债批准发行，但考虑到两者在规模上的量级差距，短期的对冲作用微乎其微。
这预示着，各地方政府新增棚改项目的建设将明显放缓，甚至作为棚改项目承接主体的融资平台，都面临资金链骤然收紧和偿债压力。决策层对地产去库存的着力点或将从棚改逐步转向租赁市场，未来棚改重心和政策支持方向可能会转移到住房租赁及建设等配套措施上来。
地产周期向下，债牛仍将延续。过去两年棚改货币化大跃进带来的房地产超长景气周期，面临政策拐点，地产投资难以将“虚胖”的韧性长期维持下去。
之所以会出现PSL收紧的政策转变，主要还是因为在这一过程中累积的风险和问题逐步暴露了出来，覃汉团队提到：
部分县市硬性确定货币化安置比例，出现“为了货币化而货币化”；一些地方通过开发商在原址新建、政府回购安置房的形式，达到货币化安置，本质上仍是新建安置房，没有实现去库存的目的；此外，有些地方大干快上，棚改项目并未列入预算，购买程序不够规范，导致政府隐性债务增加。
PSL如何掀起三四线“抢房潮”？
棚改货币化进程放缓引发市场如此剧烈反应，是由于此前三四线房价等一系列金融市场指标的确是在PSL等政策的刺激下逐渐爆发的。对于这项政策的传导途径，华创债券团队给出了清晰的阐述：
（1）棚改货币化有利于三四线城市去库存。我国棚改造工程最早始于2005年，过去由于资金来源问题，棚改推进进度一直较慢，而且期间棚改的补偿模式主要是实物安置。2015年6月，国务院要求积极推进棚改货币化安置，此时棚改补偿模式转为了主推货币安置，即政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而居民再到商品房市场上购置住房。
棚改货币化会刺激三四线城市商品房销售，有利于商品房去库存，也会推高房价。棚改实物安置由于是政府建设安置房后向棚户区居民分配，而安置房和商品商品房属于两个体系，但棚改货币化后，居民需要在商品房市场购房，也就是政府将居民的购房需求引导到商品房体系，有利于商品房去库存。另外棚改货币化一般会溢价补偿，居民的财富也会有所增加，除了购买房子外，也会拉动房地产相关消费。
（2）抵押补充贷款（PSL）为棚改货币化提供主要资金来源。2014年4月，央行创设PSL，为棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，是基础货币投放的一种方式，2015、2016年和2017年，PSL每年新增量分别为6980亿、9714亿和6530亿，而18年以来，目前新增量为4371亿，截止18年5月，PSL余额达到3.12万亿。
（3）过去三年货币安置化比例不断提高，18年料将逐步下降。2015-2017年棚改计划是1800万套，实际完成略高于计划，货币化安置率也逐年提高，分别为30%、49%和60%，货币化安置面积占全国住宅销售面积的比例从13.6提升至21.3%。
住建部规划2018-2020年为1500万套，其中18年为580万套，目前看未来三年棚改总量不会有太大变化，不过实物安置会增加，货币化安置会相应减少。14年提出货币化安置的背景是三四线城市库存高，帮助三四线商品房去库存，而经过三年的去化，现在很多三四线城市的库存已经下降的比较低，此时降低货币化比例市场也有预期。随着货币化安置比例的下降，对应货币化安置面积也会下降，根据华创房地产组调研，今年已经有三四线城市出现实物安置替换货币化安置的情况，而且发现三四线城市的楼盘的拆迁户占比从2017年的20-30%左右下降至2018年的10%左右，预计18年上半年棚改影响占比已经降至低于20%。华尔街见闻
“棚改”政策大调整 被指推高房价 房价迎拐点？
凤凰网财经启阳路4号出品 文|杨芳 编|彭彬
近日，一则关于“国家开发银行（以下简称“国开行”）将棚户区改造（以下简称“棚改”）贷款审批权收回总行，全国一刀切暂停棚改”的传闻令市场风声鹤唳。当日，国开行对外回应称，今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。
6月26日晚间，海通证券邀请国开行相关领导对国开行收回审批权限等棚改相关事宜解答市场疑问。电话会议中，国开行相关领导介绍，最近两周，国开行才将审批权限收回，就该消息而言，总行层面也是把控的非常严格，怕消息走漏之后，进而出现市场传闻走样的问题，引起市场的恐慌。就目前而言，情况没那么严重。“权限的上收主要是处于两方面的考量。一是，这两年国开行分行在审批时，违规现象严重，国开行总行担心后期的风险隐患就比较多；第二点是，中央对棚改有一定的看法，棚改的货币化推高了房价，中央对这个有一个严谨的考量。”不过，国开行随即否认，称未授权任何人员代表国开行发表棚改事宜言论。
多位业内人士表示，过去两年棚改货币化安置，房地产需求存在透支的情况，三四线城市房地产价格进一步上涨的可能性下降。
棚改货币化推高房价
棚改货币化是否真正推高了房价？中原地产首席分析师张大伟对凤凰网财经表示，整体市场对棚改政策非常敏感，因为这是支撑最近几年楼市最关键的因素，特别是三四线城市，严重依赖棚改的货币化安置。在事实上，货币化安置造成了大量的购房需求，而部分城市的库存不足下，这些需求放大了购房紧张情绪。必须明确的是，棚改的数量将减少，这已经是2018年的政策要求，另外货币化安置的逐渐收紧也已经是趋势。但一刀切的可能性不存在。
张大伟认为，棚改在过去2年，大部分城市房地产市场活跃提升的一个非常重要原因，2008-2013年，全国棚户区改造开工量每年在200-300万套左右。2014年为470万套。2015年为601万套。2016年为606万套。2017年为609万套。特别是棚户区改造的货币化安置，2013-2016年，全国棚改货币化安置率分别为7.9%、9.0%、29.9%、48.5%。市场突然增加了几百万户手持现金的购房者，而大部分城市又因为信贷宽松购房者积极购房。各种政策叠加，使得在过去3年，房地产市场持续上涨，从一线城市蔓延到二线，从二线蔓延到现在的大部分三四线城市。
从房地产企业看，过去3年，立足三四线城市的企业销售额井喷，最高的已经年突破5000亿，三四线也出现了普遍性的房地产快周转，对于房地产市场来说，在未来酝酿巨大的风险。截至5月底，2018年新增抵押补充贷款（PSL）投放4371亿元，累计同比增加48.32%，抵押补充贷款余额为30978亿元，同比增长32%。PSL是棚改货币化资金的主要来源。张大伟认为，棚改货币化安置资金的源头为PSL，因此，抵押补充贷款的溢出效应间接拉动了三四线城市房价上升。
海清FICC频道全球首席经济学家邓海清对凤凰网财经表示，棚改货币化，是过去推动三四线城市房地产上涨和房地产去库存的主要推手，主要与棚改货币化增加三四线城市房地产需求有关。我们认为，过去棚改货币化政策具有一定的意义，原因在于，之前三四线城市处于房地产高库存的情况，棚改货币化能有助于去库存的问题。
三四线也开启库存短缺时代
2017年国务院政策例行吹风会上提出，实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套，加大中央财政补助和金融、用地等支持，即第二个三年计划。2018年国家制定目标为580万套，虽然高于预期2018-2020每年500万套的预期值，但是低于2017年目标600万套，各省棚户区改造任务总体下降。张大伟分析道，从全国库存看，房地产市场已经基本告别库存积压时代，当下楼市库存当前房地产去库存任务初步完成,一、二、三、四线城市商品房库存去化已十分充分,很多城市去化周期均在12个月以下。
邓海清认为，目前来看，考虑到三四线城市房地产去库存已经相对充分，且房地产价格已经明显上涨了，去库存的压力已经并不存在，这可能是目前政策层要求上收棚改货币化权限、限制棚改比例的主要原因。
“2014年7月末，商品房待售面积55230万平方米，当下库存是连续库存46个月新低。而且看趋势，三四线库存在继续减少，在一二线进入补库存后，三四线也开启库存短缺时代，当下除个别区域外，库存基本进入平稳时代。棚改政策，特别是货币化安置政策，应该是到了调整并减少的时候了，”张大伟认为。
三四线楼市或出现降温
棚改政策调整消息一出，市场反应激烈。6月26日，地产股集体暴跌，A股和港股均未能幸免。跌幅较大的包括中南建设下跌9.88%、旭辉控制下跌7.91%、新城控股下跌下跌7.74%、碧桂园下跌6.65%、融信中国下跌6%。那么，未来棚改政策调整对三四线房价以及整个楼市有何影响？
邓海清认为，由于经过过去两年棚改货币化安置，房地产需求存在透支的情况，三四线城市房地产价格进一步上涨的可能性下降，主要是之前的棚改货币化导致房地产需求存在透支，这会降低未来房地产的需求，另一方面，限制棚改货币化将降低房地产的资金来源。
关于未来房地产投资而言，不少市场观点认为，考虑到去年房地产商拿地较多，未来房地产新开工面积会增加、房地产投资同样会向好。邓海清表示并不认同，“主要是房地产新开工面积与房地产商对未来房价预期有关，在棚改货币化被限制之后，市场对于房地产需求、房地产价格的预期将会出现转变，在未来三四线城市房地产价格可能出现拐点的情况下，之前房地产商拿地高水平并不一定会导致新开工会有多好。”
“由于房地产投资对于中国经济拉动作用明显，如果未来棚改货币化政策导致房地产投资下滑，可能会使得房地产投资对中国经济贡献比例下降，”邓海清说道。
上海易居研究院智库中心总监严跃进则表示，棚户区改造对地方经济的拉动作用不容忽视，从这个意义上说，地方政府对棚改的热情并未熄灭。从现有的政策动作来看，未来棚改将逐渐走向规范化，使之对房价、地方债务的影响降到最低。他认为，随着棚改货币化安置的退潮，三四线楼市很可能出现降温，持续多月的三四线城市领跑房价涨幅榜的现象，将会越来越少。未来房企进驻这些区域时，也将愈加谨慎，此举甚至可能倒逼部分房企向一二线城市回流。
房企融资收紧
除了股价大跌，部分房企负债率居高不下。以大力进军三四线城市的碧桂园为例，碧桂园2017年财报披露的数据显示，公司资产总额达到10496亿元，负债合计9330亿元，负债率高达88.9%。
有业内人士分析表示，大规模扩张、并购是碧桂园去年负债率增加的主要原因。2017年，碧桂园新增土地达881宗，平均每天获取土地达2.4宗。获取土地建筑面积约1.4亿平方米，总代价约为4794.5亿元。
不过，负债高企也是房地产行业普遍现象。数据显示，综合房地产上市公司一季报数据，截至2018年一季度末，房地产行业资产负债率仅次于银行和非银金融。一季度136家房地产开发企业中，有近40家公司资产负债率超过80%，占比接近26%，近一半企业资产负债率超过70%。
Wind数据显示，2017年全年，136家上市房企的平均负债率达到79.1%，创下2005年以来的最高位。在这136家上市房企中，负债超过百亿元的房企总计为67家，占比49%；负债超过300亿元的房企有37家，占比为27%，其中，万科、绿地控股、保利地产位列前三，分别为9786.7亿元、7550.8亿元、5382.1亿元，负债均超过5000亿元。
官方智囊：房地产去库存政策应该逐步退出
社科院尹中立撰文称，当前部分城市房价涨幅过大，去库存政策的负面影响开始显现，包括棚改货币化在内的去库存政策应逐步退出。由棚改货币化安置带来的压力必然转嫁给未来土地市场，去库存短期内可能有效，但中长期结果可能与政策初衷背道而驰。
近日，有关棚户区改造货币化安置政策调整的消息受到高度关注，受其影响，房地产类股票价格出现较大跌幅，一些三四线城市楼盘分布较多的地产商的股价2天的累计跌幅超过10%。笔者认为，棚改货币化的政策目的早已经完成，该政策应该逐步退出。
棚户区改造货币化的初衷是房地产去库存。2014年前后房地产市场持续低迷，棚改的实物安置改为货币化安置可以起到刺激市场需求的作用。从2015年后的房地产市场表现看，无论是成交量还是成交价格，都呈现上涨的趋势，房地产的强势为宏观经济的稳定起到了重要的作用。
但房地产市场的特点决定了房地产去库存政策只能是短期的权宜之计，不宜长期使用。从当前的形势看，部分城市的房价涨幅过大，房地产去库存政策的负面影响开始显现，包括棚改货币化在内的房地产去库存政策应该逐步退出。
对于房地产市场而言，它既有一般消费品的特点，还有资本投资品的特点。资本投资品市场的特点是不存在一般均衡，市场没有均衡点，当然也不存均衡价格。“追涨杀跌”是投资市场的波动特征，当资产价格上涨或下跌的趋势一旦形成，就会自我强化，直到有外力干预形成新的趋势。
在整体金融紧缩的背景下，唯有楼市一枝独秀，进一步强化了楼市是“最好的投资渠道”的理念，不仅助长了居民盲目加杠杆的冲动，也刺激了房地产开发商在三四线城市盲目扩张，给宏观经济的稳定及金融稳定带来风险隐患。
棚户区改造项目的货币化安置大大提高了居民的住房购买能力，提高了普通居民的居住水平，但其中蕴含的金融风险是不可忽视的。从金融的角度看，棚改的货币化是让支付能力低的居民获得了按揭贷款的机会，很多居民的按揭首付正是来源于棚改的货币化安置。正因为如此，居民的按揭贷款快速增加，在2016年的有些月度，新增加的贷款中按揭贷款占据了80%以上，2017年度新增贷款中居民贷款占53%，超过了企业贷款。
在人均可支配收入增速逐年下滑背景下，居民金融杠杆的快速上升透支了未来的需求。三四线城市的居民收入水平低，用去库存的手段刺激购房，金融风险已经隐现。根据去库存政策，三四线城市的首付比例只有20%，有些城市还有一次性财政补贴，如果剔除财政补贴，首付比例不到20%。在这些城市的购房者中有不少是农村居民和工矿企业的职工，他们的收入水平较低且不稳定，贷款的偿还能力存在一定不确定性。
随着房价的上涨，开发商购置土地的积极性增加，新增土地储备面积大于商品房销售面积，库存不仅没有减少，反而增加。统计数据显示，2017年商品房销售总量是16.9亿平方米，而全国土地共成交17.3亿平方米，可见，新增加的土地面积大于销售的面积，库存是增加。
从地方财政的角度看，当前的由棚改货币化安置带来的压力必然转嫁给未来的土地市场，在财政的压力下土地出让必然会增加，因此，房地产去库存在短期内可能是有效的，但中长期的结果可能与政策初衷是背道而驰的。
不仅库存增加，更要关注高价土地存在的风险。2017年高总价、高溢价土地成交429宗，成交金额为12331亿元。从高价土地各线城市分布来看，一线城市成交高价地74宗，总成交金额3159亿元，较2016年增长48.7%；二线城市成交234宗，较2016年大幅减少61宗；三四线城市成交高价地121宗，较2016年增加79宗，成交面积2971万平方米，较2016年增长219.1%。
尤其是三四线城市的高价土地最值得关注。在因城施策的政策下，2017年房地产去库存的政策重点是三四线城市，不少三四线城市的房价出现大幅度上涨，受此影响，刺激了这些城市的土地市场繁荣，2017年三四线城市的土地出让面积增加了两倍多。这有可能导致土地资源的错配，因为人口是向中型和大城市流动的，三四线城市的人口是流出的，土地的大量增加不利于房地产市场的健康发展。
因此，笔者认为，对于房价涨幅居前的三四线城市，应该停止土地拆迁的货币化补偿政策，减少或停止棚户区改造的货币化安置。对于住房市场平稳的城市，可以采取逐步退出房地产去库存政策的方式。本文作者为中国社会科学院金融所房地产研究中心主任尹中立，来自21世纪经济报道，原文标题《房地产去库存政策应该逐步退出》。
人民币贬值趋势凸显 保汇率还是保房价 事实已揭示了答案
苏宁金融研究院高级研究员 左俊义
今年2季度以来，随着美元持续走强，人民币兑美元的离岸价已经贬值4%。
面临汇率贬值压力，一般国内政策有两种应对模式：日本模式和俄罗斯模式。下面问题来了：这两种模式分别带来什么结果？我国会采取哪种模式？
日本模式保汇率，股市暴跌房价暴跌
先来回顾下历史上日元大幅升值的背景和日本央行的应对措施。
1985年9月，美国和日本等国家签订广场协议，决定通过日元升值来解决日本对美国的贸易顺差问题。从数据来看，日元兑美元从1985到1987年大约升值了将近一倍，从1美元兑换240日元升值到1美元兑换120日元附近（参见图1）。
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为平抑日元升值压力，日本央行采取宽松货币政策，积累了资产价格泡沫。
1985年以后，日本央行不断调低基准利率，贴现率从1985年初的5%不断下调至1987年初的2.5%，并维持这一低利率水平到1989年。
另外日本央行也加大基础货币投放来缓解日元升值压力，1985年后基础货币增速基本保持在10%以上。
由于日元升值损害了出口部门的竞争力，流动性普遍进入资本市场，房价和股票价格出现飙升，资金空转现象严重（参见图2）。
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从经济基本面角度，日本央行应该通过汇率贬值来释放出口部门的压力，恢复自身的竞争力。从资产价格角度，日本央行应该通过稳步的紧缩政策来使股票市场和房地产市场缓慢降温。
最终，日本央行实施了快速紧缩的货币政策，刺破泡沫，保汇率而弃房价。
1989年5月开始，日本不断上调基准利率，贴现率从1989年初的2.50%快速上调至1990年初的5.25%，并在1990年8月大幅上调至6.00%（参见图3）。这意味着日本央行花了三年多的时间进行宽松，但只用了一年多的时间就紧缩回来了。
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这让日本经济付出了惨痛的代价，不仅股市、房市暴跌，而且资产价格崩盘引发银行坏账，经济进入资产负债表衰退。比如日经225股票指数从1989年底的高点38957暴跌64%，跌到1992年8月的14194，但是日元汇率基本保持平稳，1990年后日元兑美元甚至继续保持升值的态势（参见图4）。
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俄罗斯模式保房价，汇率暴跌资金外流
再来回顾下历史上俄罗斯面对卢布贬值压力的经济背景和采取的措施。
众所周知，石油是俄罗斯经济的支柱产业。石油及石油制品出口占俄罗斯出口总额的48%，而出口占俄罗斯GDP的27%左右。从2014年开始，随着原油需求走弱以及美国原油产量不断抬升，原油价格在2014年下半年出现暴跌，从2014年6月的111美元/桶跌至2016年1月的33美元/桶（参见图5）。
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原油价格暴跌引发俄罗斯卢布贬值压力，资金大幅外流——2014年3季度，俄罗斯资本外流开始变得严重，当季大约有100亿美元资金外流，到了4季度资本外流金额达到了创纪录的300亿美元。
为应对资金外流，俄罗斯央行不断上调基准利率，但紧缩的货币政策无疑对房地产市场不利。危机前，俄罗斯房地产市场处在比较繁荣的阶段，2011年到2013年俄罗斯的个人贷款增速均维持在30%左右，而同期的住宅完工数增速也在不断抬升，从2011年1季度的-1.0%提升到2014年1季度的20.1%。危机后，俄罗斯不断上调基准利率，2013年底俄罗斯基准利率是5.5%，到2014年底已经上调到17.0%（参见图6）。
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彼时，从经济基本面来说，要想拯救油价暴跌引发的经济衰退，必须采取适度宽松的政策；但从汇率层面来说，要想维持卢布坚挺，就必须采取紧缩的货币政策，但利率的抬升很可能使得房地产市场出现大幅调整。
最终，俄罗斯央行于2014年11月10日宣布允许卢布自由浮动，相当于俄罗斯选择了通过货币贬值来释放压力的政策。
政策宣布后，俄罗斯卢布汇率经历自由落地式贬值，从2014年11月至2015年1月，两个月的时间里，卢布贬值33%。如果从2014年7月开始计算，那么卢布贬值幅度高达50%（参见图7）。
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但是，汇率贬值释放了经济的压力，卢布充分贬值后，俄罗斯央行顺势下调了基准利率，利率上涨对房地产市场的冲击得到迅速缓解，资本外流规模也出现下降。最终，俄罗斯房价没有受到太大的负面影响，基本处于一个上升趋势中（参见图8）。
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保汇率vs保房价两种模式的启示
那么，回顾日本保汇率模式和俄罗斯保房价模式，对我们有哪些启示呢？
一是里子比面子重要。保汇率和保房价，无非是面子和里子的问题，保汇率的话，就是在国际市场上赢得了面子；保房价的话，对内需来说就是保住了里子。在贸易争端不断加剧的国际环境下，面子已经不太值钱，所以保房价的意义要明显高于保汇率。
二是保汇率的负面影响是经济崩盘，保房价的负面影响是通胀走高。保汇率的模式下，紧缩政策最终会刺破资产价格泡沫，那么后续引发的经济衰退就很恐怖，可能需要长达数十年的时间来恢复元气。保房价对经济的负面影响较小，因为汇率贬值预期得到集中释放之后，通常会在半年之内稳定下来，这时保房价的负面影响是通胀会走高，因为货币贬值后进口商品更贵了。
三是大幅贬值对普通居民影响较小。汇率大幅贬值，对产业来说，依赖进口原材料的行业受损，但依赖出口的行业受益，因为贬值后以本币计价的进口商品的价格更高了，但以外币计价的出口商品的价格改善了。对居民来说，高收入阶层受汇率大幅贬值的影响较大，相同的人民币资金转移到国外能购买的国外资产缩水了；但对普通大众来说影响较小，顶多每年一次的出国旅游需要积攒更多的人民币。如果是房价出现暴跌，那对普通人会有非常大的影响，甚至有房贷的人会选择违约。
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