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摘 要
长期比短期重要！
作为宏观研究员，我们的任务是研究经济变化，进而给大家提供投资建议，讲白了就是资本市场的“算命先生”。而我自己这两年其实算的并不准，比如15年就没能看到上证综指5000点，去年也没看出来新周期，今年也没有算出来会跌破3000点，对大家的短期投资并没有太大的帮助。
而且国内的资本市场现在竞争日益激烈，短期判断的对错会直接体现在各种考核指标上。在过去的一年，无论是各种研究评比的排名，还是客户佣金派点，我们都感觉到了明显的下降。
是该屈服于短期的压力，还是坚持长期正确的方向？
回头来看，我们在过去两年写过《居民加杠杆、危险的游戏！——由房贷激增看地产泡沫》、《繁荣的顶点》，今年写过《货币超发的时代结束了》、《金融地产的好日子要结束了——兼论存款利率放开与利率市场化》，虽然写的时候都被人怼过，但至少到目前为止我们不需要撕报告。
要预测短期的市场，每个人大概都只有50%的概率，我也不觉得自己有这样的本事，所以我们选择坚持长期方向不动摇。
而无论是投资研究，还是经济发展，其实都是长期比短期更重要！
靠货币没未来，莫再饮鸩止渴！
上周跌跌不休的股市终于迎来了久违的反弹，与此同时，一份央行货币政策委员会的最新会议纪要被广为传阅，其中关于流动性的表述正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”，再加上6月份央行刚刚实施了定向普遍降准，不少人认为央行货币政策已经转向了实际宽松，甚至开始憧憬未来更大力度的宽松货币政策，好像在绝望中又抓住了一根救命稻草。
但是大家不要忘记，货币放松这种事情其实已经发生不止一次了，如果把降息或者降准定义为货币放松的话，在08年以后我们已经放松过三次货币政策，而如果算上这一次的话就是第四轮。此前的三轮放松分别发生在08年9月，11年12月和15年2月，而每一次都是以喜剧开场，开始放水的时候大家都很高兴，经济回升股市上涨，但到了最后无一例外都是以悲剧收场，债务攀升，经济回落，只有房地产泡沫越吹越大，而汇率压力也与日俱增。
所以，不要因为央行放松货币政策就欣喜若狂，因为历史已经证明货币放水只是麻醉剂，我们认为，长期来看不仅起不到任何作用，反而会吃药上瘾，错过治病的最佳时间。
而且，既然放水已经被证明无效，我们也不相信新一届政府会重走放水发展的老路，不排除继续定向宽松，但绝对不会大水漫灌。
我们相信，去杠杆的大方向没有变，未来中国经济的高质量发展不是继续靠举债来发展，而是靠创新来发展。
货币为何超发？影子银行失控！
过去十年，我们的货币严重超发，体现为广义货币M2就从40万亿翻了4倍到170万亿，还有银行理财所代表的影子银行从5000亿翻了60倍到30万亿，加总之后的中国真实货币在十年之内翻了5倍，年均增速接近20%。
所有的货币其实都由银行体系所创造，而作为货币超发的印证，中国商业银行总资产在过去十年从50万亿增加到250万亿，也是整整翻了5倍。
而货币的创造涉及到央行、商业银行和实体经济三大部门，央行先把钱给到商业银行、这一步创造的是基础货币，然后商业银行再把钱借给实体部门、而且这一部分钱可以循环使用，这样就创造出更多的广义货币。
从中国央行提供的基础货币来看，在过去十年从10万亿增加到30万亿，虽然也翻了3倍，但远小于商业银行5倍的资产扩张。尤其是在2012年以后，中国基础货币从25万亿增加到现在的30万亿，6年多时间增加了20%，每年平均增速不到3%，这说明货币超发不能怪央行。
其实，主要是商业银行的广义货币发多了。12年以后，中国商业银行的总资产从130万亿将近翻一番到250万亿，年均增速高达18%，而这一增速远超商业银行10%左右的资本充足率，说明很大一部分的货币创造逃避了资本约束，不在银行表内，因此影子银行的发展失控才是中国货币超发的核心原因。
从14年到16年的两年间，信托公司资产规模从14万亿增加约50%到20.2万亿，银行理财规模从15万亿几乎翻一番到29万亿，证券公司资管规模从8万亿翻了一倍多到17.6万亿，基金子公司从5.9万亿翻了近3倍到16.9万亿。而到了17年，在其他各类资管规模开始萎缩的背景下，信托公司资产规模依旧保持30%的增长，1年新增6万亿的管理资产。
而所有这些银行理财、信托、证券资管、基金子公司，其实从事的很大一部分业务就是通道业务，通过帮助商业银行承接表外非标资产，使得影子银行的发展失控、中国的真实货币严重超发。
关掉影子银行，管住货币超发。
因此，要管住中国的货币超发，其实关键在于影子银行，而资管新规明确提出要“消除多层嵌套、抑制通道业务、实现净值化管理，打破刚性兑付”，其实相当于把影子银行逐渐关掉了。
早在17年2月，央行等机构就起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的内审稿，到11月发布征求意见稿，而到18年4月正式发布。
在此期间，几乎所有与影子银行有关的业务发展都陷入停顿，17年1季度基金子公司规模开始萎缩，17年2季度证券公司资管规模开始下降，到17年4季度银行理财规模开始下降，而到了18年1季度信托公司管理规模也开始了下降。
从货币增速来看，目前的广义货币M2增速已经降至8%左右的历史最低点，而且考虑到影子银行的萎缩，真实的货币增速或已不到7%。作为印证的是18年5月的中国商业银行总资产规模为253万亿，仅比去年末增加了3万亿，同比增速仅为6.8%，而今年以来的环比年化增速只有3.4%。
而作为对比的是，过去十年的M2平均增速超过15%，商业银行的平均资产增速超过17%，这意味着当前的货币增速只有过去十年的一半不到。
违约风险上升，没有容易办法。
货币增速的大幅下行会带来两个方面的冲击，一是经济下行、二是债务违约。由于从货币到经济存在传导时滞，目前经济下行的压力尚不明显；但货币紧缩对流动性的影响立竿见影，债务违约的风险显著上升。
自从18年以来，已经发生了25起企业债违约事件，涉及金额253亿。而在信托市场，也有十多个信托产品出现兑付延迟或者无法兑付的情况，此外在股市当中，也频繁出现由于股票质押比例过大引发的闪崩。
目前，中国的贷款平均利率在6%左右，社会融资的平均成本在7%以上，但是我们测算的真实货币增速已经不到7%，这意味着很多企业今年不仅是还不起债务的本金，可能连还利息的钱都没有。
下半年又是债务到期高峰，届时到期的信托、企业债本息规模各自都在3万亿以上，但是目前信托贷款的发行量每个月都是负的，企业债也几乎发不出去，而银行贷款受资本金等各种约束没有明显增加，这就意味着未来存量债务到期违约的风险会继续上升。而对于那些过去过于激进的中小金融机构、融资平台或者实体企业，流动性压力或许是决定生死存亡的考验。
既然违约风险让大家这么痛苦，那么有没有哪些简单的办法可以化解这个问题？我们交流下来，发现有这么几个办法：
一是把资管新规取消或者延后，让影子银行可以重新续命。但这显然不可能，我们好不容易才发布了资管新规来监管影子银行，如果没有资管新规，影子银行的问题只会越来越严重。
二是全面大水漫灌，提高市场的风险偏好。这显然也不现实，当前的各种问题都是过去放水过度的结果，如果再次放大水，那么目前我们所受的痛苦就失去了意义。
三是政府出面购买垃圾资产，类似于当年成立股市平准基金，我们再成立一个债市平准基金，由政府出面购买垃圾债券。这其实也不太现实，因为影子银行所涉及的资产规模高达数十万亿，绝非当年设立股市平准基金的1到2万亿资金可以解决的。
综合来看，目前所能看到的相对容易办法其实就是放水走老路，而这其实只是把问题再度延后，而绝非真正的出路。所以反过来说，这一次其实没有容易的路可以走。刘鹤副总理此前表态说：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”，表明了监管层打破刚兑的坚定决心。
打破政府刚兑，出清才有希望。
如果我们下定决心去杠杆，那么什么才算去杠杆成功，打破刚兑有成效？
在我们看来，到目前为止显然不能算打破了刚性兑付，因为目前违约的主要都是民营企业，而民营企业本来都是市场化运营，其破产违约并没有特别大的意义。
既然货币超发的根源在于影子银行，而影子银行所涉及的主体主要有这么几类：一是资金提供方的部分中小银行，二是资金需求方的房地产、融资平台和民营企业，而中小银行、融资平台和部分房地产其实关联的是政府信用，只有在这些领域当中打破政府刚兑的信仰，这才是去杠杆见效的真正标志。
但目前市场的疑问在于，去杠杆受损的好像都是民营企业，而真正的“坏人”好像还活的很好，这确实是一个比较现实的问题。因为坏人都很厉害，比如房地产和融资平台整体上可以承受10%以上的高利率，因为背后都有政府的隐含信用支撑，而民营企业承受不了高利率，所以去杠杆受损的首先确实可能是部分民营企业。
但问题是，如果我们不去杠杆了，重新开始放水，民营企业可能也不一定拿得到钱，因为资金都是逐利的，大概率是重新流向房地产和融资平台。在上周降准之后我们开了个电话会议，大家提问的焦点就是降准资金会不会流向房地产？
这就好比癌症一样，肿瘤细胞是最强大的，因为它会吸走几乎所有的营养。在我们看来，房地产泡沫其实已经发展成中国经济的恶性肿瘤，从5月份最新的经济数据可以看出，只有房地产投资和销售一枝独秀，而其他内需则是全面下滑，居高不下的房价，大幅提高了企业的经营成本、居民的债务负担，形成对投资与消费的全面挤出。
因此，如果把房地产泡沫比作恶性肿瘤，那么中国经济要想彻底康复，那么很明显不能继续给肿瘤细胞输血了，这一过程当中确实会付出部分健康细胞受牵连的代价，但这是我们恢复健康必须付出的代价。
而且，留给我们的时间其实已经不多了。如果我们今年下决心打破刚兑，其实外部还有美国经济复苏的支撑，内部房价、商品价格还在高位，不用担心系统性风险的出现。但如果拖到明后年，如果连美国经济也往下走，国内房价和商品价格也跌了，到那个时候系统性风险会显著上升，可能打破刚兑的时机也再次错过了。
减少不当补贴，加大减税力度。
如果把当前高负债的中国经济看做一个病人，那么房地产泡沫就是恶性肿瘤，而收缩货币好比是化疗，可以缓解症状但不一定能根治，因为化疗是健康细胞和肿瘤细胞一起杀，结果可能整个人都不好了。
所以，还需要对症下药，对肿瘤细胞实行精准打击。目前房地产泡沫愈演愈烈，尤其是三四五线房地产一片火热。而本轮三四五线房地产的火爆其实与棚改货币化安置有关。当初在三四五线城市房地产库存居高不下，所以推行了棚改货币化安置。但目前既然全国的房地产库存都大幅下降了，那么棚改货币化安置的比例其实可以慢慢降下来。因为棚改货币化安置的资金来自于央行的PSL贷款，相当于央行的基础货币直接支持三四五线房地产，而央行的货币投放应该是面向所有行业，而不应该长期流向某一个行业。
再比如税制也可以与时俱进，比如同为东亚国家的韩国，不仅对存量住房超过一定价值的部分征收房产税，而且对房产转让课以重税，拥有两套以上住房的家庭在购买房产两年以内出售，要缴纳50%以上的房产转让所得税，有效地打击了房地产投机，抑制了房价大涨。
与此同时，为了保护正常经营的企业不受到伤害，可以加大减税的力度，向实体经济输血。
目前，新版个人所得税法公开征求意见，其中个税起征点大幅上调、税率级距扩大，我们估算可以减税2000亿以上，占个人所得税总额的20%以上，可以有效降低居民税负，增加居民消费潜力。
但另一方面，更需要减税的其实是中国的企业部门。
今年以来，M1增速大幅下滑，代表的是企业部门流动性不佳。而各种债务违约频发，其实都意味着企业部门的流动性在承受着巨大的压力。
而从税收收入来看，今年前5个月的税收收入达到7.68万亿，同比增长15.8%，其中增值税同比增长19%，增速远超同期的GDP名义增速，说明目前企业部门的税收负担实际上出现了明显上升。
而从前5个月的新增存款变化来看，虽然银行一共新增了6万亿的存款，但其中新增企业存款是-7500亿，而新增政府存款2.2万亿。
而企业存款的下降不仅直接影响了企业的流动性，而且对银行的信贷行为也产生了巨大的冲击。目前银行表内信贷始终增长缓慢，除了资本金的约束以外，很多银行都反馈是因为存款不足，因为今年表面上新增总存款还是6万亿，其中有4万亿都是政府存款和金融机构同业存款，而财政存款存放在央行账户，金融机构同业存款不稳定，这些都不是可靠的存款来源，所以银行没法通过这类存款发放长期贷款。
所以，如果我们能进一步加大对企业的减税力度，比如说把增值税税率进一步大幅下调，或者是大幅下调企业所得税税率，不仅可以直接对企业部门输血，而且还可以把财政存款及时转变为企业一般存款，增加银行存款的稳定性，增加银行发放贷款的能力。
总结来说，如果把当前高负债的中国经济看做是一个病人，那么病灶就是房地产泡沫，病因就是影子银行失控导致的货币超发。如果未来继续放水，其实只能缓解阵痛。如果想彻底康复，一定要保持定力，坚定中性货币，抑制影子银行，打破刚性兑付；与此同时，也需要降低棚改货币化安置的比例，减少对房地产行业的不当补贴，同时及时改革房地产税制，抑制房地产泡沫。此外，还应该进一步加大减税力度，尤其是需要加大对企业减税的力度，改善企业部门流动性。如果我们能抓住全球经济复苏的尾巴及时出清，从主要靠货币发展转向靠创新发展，那么我们的经济和资本市场才会有长期希望。
一、经济：制造业PMI回落
1）6月制造业PMI回落。6月全国制造业PMI为51.5%，较5月小幅回落，低于市场预期的51.6%，但在历年同期中仍处较高水平，也高于上半年均值，指向制造业景气稳中略降。主要分项指标中，虽然价格小幅反弹，但需求、生产双双下滑，拖累PMI回落，而库存状况也有所转差。分规模看，大、中型企业PMI回落，小型企业反弹但仍在线下。分行业看，医药、专用设备、计算机通信电子等高技术行业依然领跑。
2）需求转弱，生产放缓。6月新订单指数回落至53.2%，新出口订单指数降至线下的49.8%，均创下4个月新低，与历年同期相比，新订单仍处高位，新出口订单已降至中等水平，指向内需略有转弱，外需明显放缓。生产指数回落至53.6%，印证6月发电耗煤增速大幅回落至10.4%，以及各主要行业开工率普遍回落，指向生产有所放缓。
3）价格续升，库存转差。6月购进价格指数升至57.7%，出厂价格指数升至53.3%，均创下年内新高，印证6月以来煤价、钢价冲高，港口生资期货价格环比上涨。预测6月PPI环涨0.3%。原材料库存指数回落至48.8%，产成品库存略回升至46.3%，供需双双转弱，令企业原材料库存增长放缓、产成品库存堆积，库存状况短期转差。
二、物价：通胀压力缓解
1）食品跌幅扩大。上周食品价格再度下跌，其中菜价回落，禽价小涨，肉价稳定，食品价格环比下跌0.9%。
2）6月CPI稳定。6月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比分别下跌0.7%、2.4%，预测6月CPI食品价格环比下跌0.5%，6月CPI稳定在1.8%。
3）6月PPI继升。6月以来煤价、钢价冲高回落，油价维持高位，截止目前6月港口期货生资价格环比上涨0.6%，涨幅低于5月的1%，预测6月PPI环比上涨0.3%，6月PPI同比回升至4.6%。
4）通胀压力缓解。2季度以来，食品价格跌跌不休，使得CPI持续位于2%以下，目前看下半年也难有明显改善。而在工业品价格方面，2季度工业品价格出现明显反弹，但进入6月下旬以后钢价、煤价均呈现明显的疲态，这意味着3季度通胀压力有望显著缓解。
三、流动性：流动性合理充裕
1）货币利率平稳。上周货币利率R007均值大幅上升114bp至4.21%，R001回落6bp至2.59%。DR007上行11bp至2.88%，DR001下行14bp至2.43%。
2）央行回笼货币。上周央行操作逆回购3000亿，逆回购到期6700亿，逆回购净回笼3700亿，国库定存到期回笼500亿，上周央行公开市场净回笼4200亿。
3）汇率大幅贬值。上周美元指数稳定，人民币兑美元走弱，在岸、离岸人民币均贬至6.63。
4）流动性合理充裕。上周央行货币政策委员会召开2018年第二季度例会，称要加强形势预判和前瞻性预调微调，保持流动性合理充裕。2季度以来，由于社会融资增速的大幅下滑，经济下行压力加大，央行及时定向降准，意味着货币政策已经转向中性偏松，未来流动性充裕格局有望持续。
四、政策：进一步减税降费
1）进一步减税降费。国务院总理李克强在全国深化“放管服”会议上强调，持续深化“放管服”改革，最大限度激发市场活力，未来五年要对标国际先进水平，实行全国统一市场准入负面清单，进一步减税降费。
2）减税激励研发创新。财政部称，2018年退还部分行业增值税留抵税额，包括新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备等10个重点领域，以及高新技术企业、技术先进型服务企业和科技型中小企业等。此外企业委托境外研发费用不超过境内符合条件的研发费用三分之二的部分，可以按规定在企业所得税前加计扣除。
3）个税修改迅速推进。中国人大网公布《中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）》全文，并向社会公开征集意见，征求意见截止日期为7月28日，有望在10月1日实施，届时个税起征点将提高到5000元。
五、海外：美国财长预计美国二季度GDP 强劲
1）美国财长预计美国二季度GDP强劲。上周特朗普公开给出了GDP预期增速，这周美国财长姆努钦同样直言美国经济会强劲增长。他接受CNBC采访时表示，“这是减税的第六个月，我们预计二季度会有一个强劲的GDP数字。”能有这样的经济表现是因为特朗普政府的减税和放宽监管。
2）特朗普表示暂无计划退出WTO。上周美国媒体 AXIOS 报道称，特朗普已多次告诉白宫高级官员，他希望让美国退出WTO。美国财长姆努钦表示，该报道不准确，夸大了事实，“特朗普是对WTO有所关切，他认为WTO有些方面不公平”。特朗普之后也称，没有计划退出WTO，但指出美国需要被国际社会更公平的对待。
3）白宫首席经济顾问点评美联储政策。特朗普的首席经济顾问库德洛表示，希望美联储新任管理层明白，不是更高的就业状况或者更快的经济增长导致了通胀。至于美联储的加息政策，他希望可以“非常缓慢”（very slowly），并表示自己“定期”与美联储新任主席鲍威尔对话。
4）德拉吉提示贸易战风险。上周欧洲央行行长德拉吉警告欧盟各国领导人，贸易战升级带来的负面影响可能比决策者和投资者想象的都大，为今之计是快点搞好地区内部改革。德拉吉认为，不确定性和信心下滑将对私人投资产生负面影响，也已经有明显影响。
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