房地产资产证券化学习笔记

一、房地产资产证券化现状
资产证券化，是将流动性较差但具有稳定预期现金流的资产，以原始资产为担保，并在资本市场上以发行证券的方式进行出售获取融资的过程。房地产资产证券化是资产证券化的一种形式，是指房地产开发企业等将其拥有的房地产资产或房地产信贷资产变为可在公开市场上进行交易的流通证券。其目的是通过证券化提高流动性，以实现融资需求、降低企业风险。

1、商业抵押担保证券（CMBS）。国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行等发行了多款商业抵押担保证券，2015年4月3日，中国人民银行下发[2015]第7号公告，《信贷资产支持证券发行管理有关事宜》，商业抵押担保证券开始实施注册管理制。根据中债登相关报告，截止2016年，国内发行资产证券化产品8420.51亿元，市场存量为11977.68亿元。

2、房地产投资信托基金(REITs)。房地产投资信托基金(REITs)起步较晚。2005年12月21日，在香港上市的越秀房地产信托基金，成为首支以内地资产为对象的房地产信托基金。公募REITs在此后的10多年间，获得的较大的发展：截至2016年9月，证券市场累计发行10支商业地产资产支持专项计划，总发行规模达295亿元，分别在沪深交易所挂牌转让。根据北大光华REITs课题组的估测，公募REITs市场规模的预测结果在4万亿到12万亿之间。从总体上看，房地产的资产证券化以房地产企业发行股票、债券为主，房地产信贷资产证券化和房地产投资信托基金近年快速发展。

3、住房租赁资产证券化现状。近日，中国证监会、住房和城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》），明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件。并指出应优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化；支持住房租赁企业建设和运营租赁住房，并通过资产证券化方式盘活资产；支持住房租赁企业依法依规将闲置的商业办公用房等改建为租赁住房并开展资产证券化融资。

在中央大力推动租购并举、去杠杆持续推进的背景下，住房租赁资产证券化迎来了重要发展契机。当前房地产企业常规融资渠道持续受限，资产证券化是目前房地产企业唯一相对畅通的融资渠道。因此，2017年以来房地产类ABS的发行规模突飞猛进（交易所已有多个住房租赁ABS项目成功发行，如魔方公寓、招商蛇口等），粗略估算，目前存量已接近四、五千亿规模(包括非地产企业的商业物业类ABS等)。而REITs(房地产信托投资基金)是资产证券化的一种，被认为是租赁市场融资的最有效尝试手段。

从2017年开始，“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”和“保利地产自持租赁住房类REITs”获批使权益型公寓类REITs和自持租赁住房类REITs在较短的时间内均实现破冰。此后，旭辉、碧桂园、越秀等房企的租赁住房类REITs先后获批，“碧桂园租赁住房REITs”于“五一”前首期成功发行，拟于近日在深交所挂牌转让。而《通知》的出台，意味着住房租赁REITs有了官方指导，首个资本市场租购并举政策落地。证券化有助于降低房地产行业杠杆率，实现金融和实体的良性循环。

二、ABS尽职调查工作手段
1、资料收集。收集原始权益人及其实际控制人、担保人及债务人（或主要销售对象）的资料并进行分析复核，包括工商登记资料、原始财务报表及其附注、借贷担保抵押等合同、内控制度文件、购销合同和诉讼仲裁或行政处罚文件等；收集基础资产的相关资料并进行复核，包括取得或建设时的合法性文件、基础资产转让或分割的合法性文件、权威行业数据、经济效益历史数据及预测、抵押担保等合同。

2、访谈。通过与原始权益人董事、高级管理人员、核心技术人员及主要债权人等的访谈，获取和了解包括原始权益人管理层素质、业务模式、产业政策及行业状况、募投方向和上述暂无资料的信息等；了解基础资产的权属情况、现金流的产生和归集过程、现金流的稳定性，以及抵押担保和是否受过处罚等情况；了解债务人（或主要销售客户）的资信情况、经营状况和与公司签订的债务（销售）合同情况等；

3、实地调研。通过对原始权益人和基础资产的现场生产规模、管理效率和员工精神面貌等的实地调研，进一步了解原始权益人和基础资产的基本状况。

三、ABS尽职调查工作主要内容
ABS类项目尽职调查主要涉及的调查主体较多，包括原始权益人、基础资产、担保方、债务人或主要销售对象（如能确定）等。

债权类和收益权类ABS项目尽职调查的共同关注点包括：基础资产的产生及转让的合法性、现金流情况的稳定及结算方式；原始权益人及担保人自身偿债能力及资信情况。债券类ABS还需要调查债务方的偿债能力情况，而收益权类ABS需要重点关注原始权益人未来现金流情况，以及主要销售客户（如能确定）的支付能力和资信水平。

1、债权类ABS尽职调查内容：
债权类基础资产：信贷资产、融资租赁租金请求权、BT回购款合同债权、应收账款合同掌权、商业物业租金请求权等。与收益权类ABS不同的是，债权类ABS还需对债务人及担保人的尽职调查

2、收益权类ABS尽职调查内容：
除需对原始权益人及实际控制人的尽职调查及对基础资产的尽职调查外，收益权类ABS还需要对主要销售客户进行尽职调查。

四、住房租赁资产证券化业务风险关注要点
住房租赁资产证券化业务刚刚兴起，市场上可借鉴案例较少，考虑到住房租赁行业的特殊性，除了关注基础资产质量、常规产品条款外，还应该重点关注项目土地使用权性质、租赁备案情况、底层资产质押登记情况等风险点。

（一）基础资产质量
正常情况下，房屋租赁合同一般含有押金条款，租房人违约风险整体可控，可以重点关注入池住房租赁资产的区域分布、租金水平、出租率等。对入池住房租赁资产的城市分布、街区分布及户型进行了解，优选一线及主流二线城市主城区住房租赁资产占比高的资产池。对于租金水平，统计入池住房租赁资产当前租约的租金水平，参照当地市场情况判断合理性，谨慎判断ABS存续期租金增长率。对于整体出租物业，以栋为单位考察历史月度房间出租率，并以平均水平为基础对ABS存续期的出租率进行预测。

（二）产品条款
产品条款应该重点关注账户设置体系、信用触发机制和增信措施安排三个方面。在常见的回收款账户、监管账户、专项计划账户体系下，现金流划转能否及时，回收款账户与上游账户是否对应真实交易，计划管理人对各账户是否具备有效的监管手段或查询权限等。加速清偿条款、违约条款等信用触发机制是否对基础资产或原始权益人信用恶化有足够的灵敏度，相关条款触发后的后续动作是否具备可行性。如果有外部增信措施，需要评估差额支付承诺、第三方担保等外部增信条款效力。

（三）土地使用权问题
住房租赁资产证券化，不论以何种业务模式，都以住房租赁为载体，则必然会涉及土地类型、土地使用权、租赁住房所有权以及租赁房屋来源合法性等问题。对于收购经营不善的酒店、城中村小产权房、老旧厂房并改造出租的租赁物业，须关注相关经济行为是否符合相关法律法规及地方性规定。

（四）租赁备案问题
根据《中华人民共和国城市房地产管理法》《商品房屋租赁管理办法》等规定，明确需要签订书面租赁合同，且需要到租赁房屋所在地的房地产主管部门办理房屋登记备案。住房租赁资产证券化项目，即使租赁备案不作为租赁合同的生效要件，仍然需要将租赁合同备案文件作为基础资产材料清单审查的一部分。备案完备的住房合同相对于无备案的租房合同具有更高的可信性，且未来现金流会更稳定。

（五）底层资产质押登记
投资者应要求原始权益人将底层资产应收账款质押予专项计划或SPV，并在人民银行动产融资统一登记系统进行登记；应收账款质押登记具有“设权”的作用，未经登记，不产生物权效力，不具备优先受偿权。

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