繁华终有遗落，券商资管业务的来来往往

【正文】
在谈完银行理财和信托之后，今天我们来聊一聊券商资管，作为大资管行业中的一分子，券商资管的发展需要从全局的角度来看，和信托等其它资管行业一样，券商资管同样也是自2012年开始突飞猛进，但却是在影子银行的动力源支撑之下迈步前行，监管竞次和监管套利是其不可回避的主导因素，然繁华终有遗落，在大资管行业真正步入主动管理的发展轨道中，整个行业都在反思，券商资管也不例外。

一、何为券商资管？现在规模有多大？
（一）券商资管：大资管行业的一份子
券商资管和银行理财、信托、基金、保险等一样，是大资管行业的主要构成部分，占整个大资管行业规模的15%左右。其中，券商资管、基金、期货等同属于证监体系下。
1、所谓资管就是替别人管钱，券商资管就是由券商来帮别人管钱，一般情况下由券商内部的资产管理部或券商成立的资管子公司来做。当然券商资管只是券商的一项业务，券商的其它业务还包括投行业务、自营业务、服务型业务等等。
2、对于券商资管业务而言，可以分为主动型和被动性，被动型通常就是我们所说的通道业务，这类业务中，券商基本上没什么话语权，它既不需要进行资金募集，也不需要去寻找项目，这些都是由委托方来完成。
3、另外，还可以将券商资管业务分为投资业务和融资业务两类，其中投资业务又可以进一步分为公募和私募。而融资业务则包括通道业务、发行ABS、资本市场融资等。

（二）券商资管规模一年压缩近3万亿元
1、截至2018年5月底，券商资管规模为15.63万亿元，这是2017年以来首次降至16万亿元以下，较2017年1季度的最高点下降近3万亿元。同时，今年5月份，券商资管共备案215只产品，较4月下降44.16%，设立规模207.51亿元，较4月下降67.97%。
2、特别需要指出，2017年1季度，我国券商资管规模达到创纪录的18.77万亿元，其中集合、定向和专项规模分别为2.29万亿元、16.06万亿元和0.1万亿元。
3、从结构上来看，集合资管、定向资管占比分别在12%和85%左右，定向资管是最主要的组成部分。此外，这里还需要特别指出主要做资产证券化业务的专项资管计划，规模也在快速压缩。
4、仍在保持相对增长的部分是券商直投子公司的基金业务，这是以前大集合转型后的一类主要业务，即券商公募资管。

二、券商资管业务如何分类？
现在的券商资管业务主要分为四类，包括三类资管计划和一类直投。其中，
（一）集合资产管理计划可进一步分为大集合和小集合。大集合资产管理计划（相当于公募基金产品）已于2013年被叫停，但券商资管可以申请公募基金牌照来发行对应的产品，也就是说现在集合资产管理计划相当于只有小集合（私募资管）和公募两类。
和定向和专项资管计划不同，普通集合资管均为事后备案。从投资范围上看，券商集合资管的投资范围包括交易所和银行间市场交易的投资品种、证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。但不能直接发放贷款，今年年初银监会发布的委贷新规则把券商资管债权投资的一个通道给堵住了。

（二）定向资产管理计划主要是指通道类业务（当然也有主动业务、但比例较低），仅限于单一资金投资，投资限制较窄，但需要逐一审批和事前备案（中基协）。
定向资管的投资范围由证券公司与客户通过合同约定（只要不违反禁止性规定即可），因此券商定向资管可以做债权融资，但2014年初发布的《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》堵住了这一模式。
（三）专项资产管理计划主要是用来做资产证券化（即交易所ABS）等特定业务的，投资限制较少，同样需要事前备案（中基协）和逐一审批，操作效率会比较低一些。
（四）直投子公司业务始于2008年（2007年12月发布《证券公司设立子公司试行规定》），主要是为了让券商开展非标等直接投资业务，但发展一直比较缓慢。

三、券商资管的发展阶段和监管模式演变
（一）两个发展阶段：2012年是分水岭
现在人们研究券商资管多从2012年开始算起，也的确，2012年是大资管元年，证监体系下的资管行业经营限制全面放开，发展步伐开始快速迈进。毕竟2012年之前，整个证监体系下的资管行业（包括券商资管）确实规模较小、增长比较缓慢，但是2012年之前的券商资管所做的业务恰恰是现在监管部门鼓励的业务，即主动管理。2009年以前，券商资管业务规模不足1000亿元，2011年也还不足3000亿元。2012年，券商资管业务规模达到1.89万亿元，2013年，更是达到5.2万亿元。从不到3000亿元到突破5万亿元，券商资管只用了两年时间，也难怪市场喜欢研究2012年之后的事情。
1、2012年之前，券商资管主要做主动管理型业务
（1）券商资产管理业务始于1996年，当时业务主要以资本市场变相融资为主，和信托有点像。
（2）不过，券商资管牌照最初是在2001年首先发放，2003年证监会发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，明确了券商资管业务分为定向、集合和专项三大类。
（3）由于2004年部分券商资产管理业务出现较大风险，证监会于2004年9月底叫停券商资管业务。2004年10月发布了《关于推进证券创新活动有关问题的通知》，明确规定在集合资产管理业务开展初期，仅允许创新试点类证券公司试行办理此项业务。这一整治持续至2005年。
（4）2005年2月，证监会批准了“光大阳光集合资产管理计划”的设立申请，这是首只集合资产管理计划，随后券商资管业务继续按照现有路径发展，主要以集合资产管理业务为主。
这期间，券商资管和公募基金差异不大，主要做标准化的投资业务，创新较少，发展也比较中规中矩。其中，集合资产管理业务占比达到55%以上，定向资管业务占比在30%以上，二者合计在90%左右。发展到2011年，整个券商资管行业的规模也才2789亿元，不到3000亿元。

2、2012年之后，券商资管的五年跨越，主动性业务占比较低，定向资管占比高达85%以上
2012年以来，证监体系出台一系列政策文件，放开券商资管业务，券商资管规模从2011年的2789亿元增加至2016年底的17.58万亿元，5年时间增加了15万亿元，仅2013年一年就增加了3.3万亿元。

2012年以来的五年时间，券商资管规模虽然大幅增长，但主动管理的规模从未超过15%，定向资产管理业务规模从2011年底的0.13万亿元快速增加至2016年底的近15万亿元，几乎贡献了券商资管的全部增量。而在此期间的集合资管则从2011年底的0.15万亿元增加至2016年底的2.2万亿元，五年时间仅增加2万亿元。这里的定向资管就是我们所说的通道类业务，通道在2012年的五年时间成为整个券商资管的擎天柱，一枝独秀。

（二）监管模式演变：由规范转向禁止
2017年以来，整个大资管行业都面临比较严厉的监管，券商资管也不例外。然而如果从监管规范转向禁止来考虑，时间上可能还要往前追溯，因为正是券商资管在快速发展的过去5年，一些风险隐患才开始露头，相应的政策监管也慢慢相伴而生。例如，
1、2013年，中证协发布《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，第一次对券商资管不是鼓励而是规范，即通过提高银证合作业务中的银行资质要求，迫使券商不得不通过集合理财方式来做部分通道业务（模式主要为集合通过信托投非标或将非标包装成私募债）。
2、2014年，针对券商集合来做通道出现的风险隐患，中证协发布《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，明确规定证券公司资产管理人不得通过集合来开展通道业务。
一系列政策文件的发布对券商资管进行规范，其主要路径是通过提高通道业务的门槛来完成，然而无论政策如何规范，监管竞次及市场逐利行为使得银证合作始终走在路上。加上2014-2015年极度宽松的货币政策环境，使得通道业务慢慢地沦为纯费率的竞争。基于此，在监管模式上，证监体系开始由规范渐渐转向禁止与否定，特别是在资金池业务方面。例如，
1、2015年3月5日，中基协发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，强调不得开展资金池业务。
2、2016年6月，证监会下发《证券公司风险控制指标管理办法》及配套措施，明确要求对通道业务计提资本，但效果并不明显。
3、2016年7月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，明确禁止私募资管业务开展或参与资金池业务。
4、2017年4月7日证监会对大集合资金池、结构化资金池和私募资金池业务分别提出具体限制要求。即产品规模应逐月下降、组合久期和杠杆倍数不得上升，且不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种。券商资管规模自2017年二季度开始全面下降。
5、2017年5月，证监会新闻发言人首次使用“全面禁止”一词来提及券商通道业务。
6、2017年11月17日，一行三会发布资管新规（征求意见稿），作为大资管行业的一个分支，券商资管同样面临较大的转型压力，先前的银证合作、银证信合作等通道业务模式正逐步退出历史舞台。

四、券商资管通道类业务的主要类型
2012年以来，券商资管主要以通道类业务为主，具体主要是指类信贷和类信托业务，实际上就是变相的贷款业务（金融机构中也只有银行和信托具备放贷资格）。整体上看，券商资管通道业务最初是以定向票据资管业务（始于2012年），其它的通道类业务还包括银证委托贷款、银证信信托贷款、银证信用证划款、现金类同业存款、银证债券类和银证保存款等几类通道业务，这里的每一类通道业务基本上均有一定的历史背景。

整体而言，在整个大资管行业的发展浪潮中，券商资管没有落后，同样是在2012年迎来了发展的春天，定向资管成为券商资管的绝对支撑力量。然成也萧何，败也萧何，监管竞次造就了券商资管发展的近五年高潮，监管模式的转变同样也使得这一浪潮戛然而止，那个85%为定向资管（通道业务）的券商资管开始变得踟蹰不前，一年多的时间规模压缩近3万亿元，规模也逼近15万亿元。资管新规后，券商资管急需迎来主动转型，但这种转型显然并不容易，其产品类型主要为私募，集合类的公募产品基础规模毕竟较低，专项资管也未成气候。对于那些资管业务收入占比较高的券商而言，面临的压力则更大。

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