山雨未止：18H2海外资产配置策略

美国：维持美债低配，美股标配，上调美元至标配

下半年美国经济或因税改、页岩油和贸易战与他国增速差拉大；强劲的美国基本面和略显疲弱的海外政治经济将温和推动美债利率、美元向上；中期选举和经济数据拐点是特朗普贸易战的边界；美股短期仍有业绩和回购的支撑，风险事件在于贸易战，美股的二次回调大概率发生在经济数据见顶后。
其他权益市场：日本>欧元区>新兴

美元流动性收紧和贸易战对其他经济体的非对称性伤害使得资金更偏好美国。新经济占比高、低估值、盈利改善是资金持续流入日本股市的逻辑，相比之下欧洲缺乏财政、货币政策的统一协调，对公司盈利支撑较弱。

汇率：日元、欧元震荡偏弱

欧日能否在经济放缓的过程中完成货币政策正常化将成为一个疑问。
大宗：农产品>能源>工业品

主要国家经济周期拐点已现，全球经济增速放缓，对大宗的需求拉动减弱，品种走势的分化主要看供给。
黄金：低配

美国实际利率和美元震荡偏强继续压制黄金；其避险属性也有所下降。
文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

全球经济在经历了2017年的同步增长后，在2018年迎来分化。上半年美国经济因为税改和能源出口等原因表现超预期，下半年其他经济体与美国经济的增速差可能进一步拉大，需警惕贸易战、美联储缩表、税改导致的美元流动性收缩对全球资本市场的冲击。

一、上半年全球资产表现
去年12月我们发表了18年海外资产配置策略报告《山雨欲来》（报告：《2018年海外资产配置—全球经济基本面复苏，但仍有可能出现金融动荡》）。如标题“山雨欲来”所预言，今年上半年全球市场波诡云谲，主要金融资产都表现出一系列的高波动。

上半年，受地缘政治等因素影响，原油价格一路飙涨，资产收益率居于榜首。美国经济超预期的强，使得美元资产与欧日新兴市场资产分道扬镳。美元升值2.42%，10年期美债收益率一度突破3%，纳斯达克指数回报率9.38%，相比之下，新兴市场股市和汇市均表现欠佳，出现大规模资本外流，MSCI货币指数跌幅2.95%，MSCI新兴市场指数跌幅6.6%，排名垫底。

整体而言，大类资产表现排序为商品＞股票＞现金及债券，股票市场表现排序为美国>日本>欧元区>新兴。按照经典的美林时钟模型，美国经济目前处于过热象限，位于小周期的加速赶顶阶段。

图1：2018上半年各类资产回报排行（以美元计价，更新到6月30日）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
注：收益以美元计价，欧债以美元计价为跌，以本币计价为涨

二、回顾去年底的海外资产配置组合，我们看对和看错了什么？
回顾去年底我们给出的18年海外资产配置组合的表现，除美元兑欧元和日经指数外，其余判断基本命中。我们基于盈利向好和估值压力的各市场权益“标配”策略看起来略显谨慎，但证明了保守的价值。

图2：2018海外资产配置策略和年初至6月30日各类资产表现，报告《2018海外资产配置》日期：2017-12-18
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
注：收益以美元计价，欧债以美元计价为跌，以本币计价为涨

关于美股，我们去年底考虑到特朗普税改短期增加美股盈利能力的上行风险，对美股维持标配。同时美股的高估值让我们担忧利率快速上行对权益资产的冲击，但经济向好的情况下，回调将类似1987年，无需过度担忧。另外从税改美元回流和油价引发通胀、利率推升的角度出发，我们建议超配了科技和能源板块，板块涨幅位于上半年前两名。

图3：报告《2018海外资产配置》日期：2017-12-18
资料来源：天风证券研究所
图4：美股板块涨幅（2018年初至2018-06-30）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
关于港股和欧股，出于对美股大幅回撤的外溢性和美元流动性转向的担忧，我们对恒生股指偏谨慎，在去年底大涨时给予了标配（-2.06%），而欧洲股市因为传统经济占比过高，我们也给予了标配（-2.79%）。由于美联储缩表加息和日央行货币政策转向的预期，我们在去年底分别对美债（-1.08%）予以低配、对日元予以标配（1.78%）。

但我们低估了上半年美国经济位于短周期顶部的持续性，导致策略上低估了美元兑欧元，高估了欧债（-15.85bp）。原因是我们低估了油价拉动的能源资本开支和税改对投资的刺激作用。从2008年后的全球经济周期同步性来看，日/欧商业周期的复苏和衰退开启时间滞后于美国1-2个季度（欧洲晚于日本），而中国和美国几乎同步。但2018年以来的商业周期和历史表现不同，中国在17年Q4进入商业后周期，日/欧在18年Q1进入后周期，但美国仍在赶顶期，且私人部门投资强劲，不断释放景气度。（详见《重新审视当下的全球经济》）

另外，尽管我们预判到美股会有大幅回撤，但低估了其广泛的外溢效应，以及全球贸易战的忧虑对欧日和新兴市场股市风险偏好的冲击。虽然资金仍认可新经济占比高、低估值、盈利改善的逻辑而流入日本股市，日经上半年表现一般（-1.06%）。

三、下半年海外经济展望
3.1 新兴市场
我们认为目前世界经济类似99-00年：发达国家（美国还在顶部）已经进入后周期，而新兴市场（除中国）刚从衰退期进入复苏。尽管17年全球经济和贸易有一定程度复苏，但这次美国的贸易模型发生了变化，美国产油一定程度上替代了对新兴的大宗商品需求，缩小其贸易逆差，因此美国需求对新兴市场的净出口带动没那么强了。6月，花旗意外指数中的新兴市场出口指数已经重新转负。这意味着新兴市场根本来不及积累足够多的外汇储备并且形成更广泛和全面的经济复苏，就受到了美联储基于通胀隐忧开始加息收紧美元流动性的压力。

短期外债占GDP比例高的国家如阿根廷（270%）、黎巴嫩（226%）、乌克兰（170%）遭受股债汇的抛售，而一些国家如巴西已下调其18年经济增速2.6%至1.6%。部分不产油、以初级产品出口为主的新兴市场国家（如印度，进口原油比例达80%）则在油价高涨和全球需求边际放缓的环境下，经常账户逆差进一步恶化，以经常账户余额/GDP为参考，此方面风险较大的国家为如黎巴嫩（-19.9%）、南非（-14.6%）、格鲁吉亚（-8.6%）、摩尔多瓦（-7.7%）。

图5：新兴市场的复苏明显赶不上发达国家
资料来源：Bloomberg, 天风证券研究所
注：其中EM统计的是印尼、捷克、匈牙利、巴西、菲律宾、韩国、墨西哥、俄罗斯等新兴经济体的GDP加总，DM统计的是欧元区、美国、日本和英国的GDP加总，取对数后用Z-score标准化处理。
图6：类似于1999/2000，新兴市场经济增速受美国加息影响将下滑
资料来源：IMF, 天风证券研究所

3.2 美国
我们在《重新审视当下的全球经济——美国的强和欧日的弱》里梳理了美国的投资、消费。目前美国经济类似1987年，中长期的增长仍将持续。美国是一个消费型和进口型经济体，但页岩油革命、税改和贸易战提升了投资和出口在美国经济的比重。特朗普在美国经济周期赶顶时（过热）推进税改，既抬升了周期的顶部，也加速了赶顶的速度。任何政策都是有成本的，税改的短期成本是2019年美国进入后周期，企业资本开支回落时，需求数据的下行会比以往更快，中期成本是政府需要提升长期债务赤字来为企业和居民减税。

下半年，在油价和税改的持续作用下，私人部门投资强势的持续性仍在，房地产投资将要启动；特朗普拆散WTO框架后与各国双边贸易谈判是影响出口增速的重要因素；消费已经连续3年走弱，未来可能出现反弹。美国经济虽然处于赶顶期，但其在周期顶部的持续性已经证明比预期更强。考虑到投资的韧性和消费的反弹，我们预期美国经济将大致在今年年底至明年上半年进入后周期。

美联储今年加息四次的概率可能会上升。加息次数的上行风险主要来自于美国经济过热、贸易战抬升商品价格导致的通胀上行。去年6月是全年油价低点，因此对于美欧日而言，通胀包括核心通胀将在6月触及高点，7、8月回落，整体上Q3是年内通胀高点。6月之后，联储的关注重点转为薪资增速引领的通胀预期和贸易战对美国经济的冲击。如果18年Q3末排除短期油价因素后的通胀依旧向好，联储今年4次加息的可能性（点阵图）会提高。加息次数的下行风险主要来自海外，包括欧洲、新兴市场经济增速减缓，金融市场、政治动荡。18年Q4之后的美国经济数据一旦回落，将会对联储19年的加息决策形成扰动。

图7：88年，消费在税改的影响下大幅反弹，投资维持在较高增速
资料来源：Wind, 天风证券研究所

3.3 日本
日本内需不振是首要原因，其次是出口放缓。从领先和同步指标上看，日本PPI、固定资本形成总额、私人企业设备投资、工业生产指数、M2都已经开始见顶回落，制造业PMI自17年Q3整体维持复苏态势，18年2月略有小幅下滑。滞后指标核心CPI滞后于制造业PMI，处于回升期。

图8：日本、欧洲出口下滑
资料来源：Wind, 天风证券研究所
安倍4月1号开始新一财年针对企业的减税，日本积极的财政政策将是经济增速缓慢下滑的重要支撑。近期公布的数据来看，日本生产端景气度回升，进出口增速持续反弹，通胀略有改善。6月制造业PMI初值环比增长0.3个百分点。5月出口增速较上月小幅上升0.3个百分点；进口增速较上月大幅上升8.1个百分点，主要原因在于国际原油价格上涨。

日本通胀方面，不包括食品、燃料和能源价格在内的核心通胀从4月份的0.4％进一步放缓至5月的0.3％，这是自12月份以来最低的同比涨幅，离日央行的通胀目标相去甚远。日央行距离货币政策正常化仍有不小的距离。

3.4 欧元区
欧元区经济正在进入后周期。具体来看，领先指标显示投资继续往下，原油价格对欧元区企业资本开支没有明显提振。欧元区对内（欧盟内部）出口不振，对外出口受中国需求影响。消费呈现周期顶峰较典型的消费者信心指数滞后销售量的现象，预计下半年消费继续下滑。

欧元区货币政策方面，欧央行已确认在今年9月逐步退出QE, 12月完成整个退出，市场普遍预期和期待欧央行能在明年夏天或之前开始加息。但整个欧元区除能源食品外的通胀仍为疲软（5月1.1%），因此欧央行关于退出QE计划的声明偏鸽派。我们在《重新审视当下全球经济》中判断美欧经济增速或将在下半年进一步扩大，这与00-01年和07-08年的危机中美国经济先于欧日往下相反，欧日能否在经济放缓的过程中完成货币政策正常化将成为一个疑问。欧元区内部对退出QE和加息的意见分化较为严重，德国央行支持年底结束债券购买计划，但目前欧元区经济增速放缓又延长了货币政策退出宽松的进度。

四、下半年海外资产配置策略
4.1 美元
标配。在美欧货币政策差异和美元流动性收紧的情况下，我们判断下半年美元指数在93-100区间内震荡偏强。下半年美元的上行风险来自于欧元区政治的不确定性，欧央行持续释放鸽派预期，和贸易战混乱进一步发酵。下行风险来自于美国中期选举带来的不确定性。

美元指数长期由美国经济相对一篮子货币国家的经济强弱决定。但同时，美国贸易模型、经济结构的转变将结构性减少海外美元流动性，从而使美元指数底部中枢有所抬升。美元指数短期主要受以下两个因素影响：1）美国与主要权重国家的货币政策预期差；2）避险属性。

图9：美元指数 vs 美国GDP比一篮子货币国家加权GDP
资料来源：Bloomberg, 天风证券研究所

图10：美德10年国债利差 vs 欧元对美元（阴影部分为金融、经济危机；01年包括了911事件）
资料来源：Wind, 天风证券研究所
货币政策方面，欧央行官员对再度延长QE留下开放性的选项，美德利差或因此再度拉大。历史上，美德10年期利差基本与美元兑欧元同向，仅会因美债供需失衡或避险因素出现短期的背离。

美元流动性方面，在税改导致的海外美元回流和美国国内加息的环境下，美元流动性持续收紧。历史上看，美元流动性收紧且美国经济好于其他经济的环境下，美元指数都会上升。

图11：美元指数（右轴）和美元流动性（%）
资料来源：Wind, 天风证券研究所

4.2 美债
低配。我们认为下半年10年美债利率中枢向上（3.0%），宽幅波动2.8%-3.3%，曲线将进一步走平。

美债长端利率中枢反映了美国实际经济增速、通胀补偿以及全球市场的安全资产需求（配置+避险），并随资金面供需情况波动。上半年，实际利率和特朗普政策是美债长端利率的主要影响因素。下半年，美国通胀预期上行和美联储缩表效应积累将成为推动美债中枢上行的主要因素。相比上半年市场对世界政治、经济的整体乐观，下半年海外经济、政治和贸易战等不确定因素加大了安全资产的配置需求，将缓解美债上行的幅度和速度。

美国18年Q1实际GDP修正增速为2.0%，预计美国实际GDP将在2季度回升。减税政策仍可能会促进今年的经济活动；消费已连续3个月反弹；油价、房地产低库存和耐用品订单将支持未来半年的投资；净出口方面，在特朗普的贸易政策下逆差或收窄。

油价向上和工资增速提升也会给对通胀产生正向拉动。去年Q3是全年油价低点，尤以6月份为甚。因此不管对美欧日而言，通胀将在6月触及高点，7、8月回落。6月后薪资增速引领的通胀将是联储重点关注的对象，由于劳动参与率进一步提高，薪资增速或将加快，对通胀预期形成向上压力。

图12：通胀预期与原油价格走势一致
资料来源：Wind, 天风证券研究所
但在危机模式下，美债作为底层安全资产将被增持。近期意大利政局混乱、债务危机与退欧风险，及贸易战的反复带来的避险情绪作用下，美债收益率一度下到2.8%。

资金面上，从2017年10月开始，美联储将开始收缩资产负债表规模。以每月500亿美元的数量计算，到2019年12月将达到总共达到1万亿美元。同时，2018年美国财政赤字预计为8040亿美元，2019年为9810亿美元，这意味着美国政府将分别增加1.169万亿美元，1.171万亿美元的国债发行量。美联储缩表（撤出其美元资金）的步伐与美国政府债务净发行的步伐大致相同。在接下来的几年里，政府国债的净发行量将逐步稳定下来，而美联储的资产负债表收缩将继续。另外，全球央行对美国国债持仓均在下降。美元流动性收紧和美元升值情况下，新兴国家央行有卖出美债支撑汇率的需求。

强权政治，民粹主义的萌芽让国际政局动荡，利益的交错与冲突也让地缘政治紧张，避险情绪在未来将是影响美债走势的重要因素，而经济复苏的可持续性、资金层面的供过于需（加息缩表，外国央行/投资者减持和大量的国债发行）则会令美债中枢上移，预计下半年美债将在2.8%-3.3%间波动。节奏上，美债长端收益率的年内高点应出现在Q3。

4.3 美股
维持标配。
上半年美股涨幅出现分化，纳斯达克表现最好，而在一季度EPS同比增长25.3%的情况下，标普500和道琼斯仅录得微涨、微跌，导致估值收缩大约10% 。

受益于税改推动，油价高涨，以及金融监管的边际宽松，Factset的数据显示，二季度美股S&P的EPS增长一致预期为20%。而EPS的下行风险点则在于后周期工资抬升、加息以及贸易战带来的成本增长。目前美国失业率4.0%，薪资环比增幅连续两月为2.7%，根据FactSet数据，薪资增速在2%和3%的情况下，劳工成本占收入比分别为12.5%和12.6%，差别不大，因此在失业率还有下行空间的情况下，薪资增速带来的成本提升空间预计不大。

美股的估值依然不便宜，估值对国债利率和风险偏好的变化更加敏感。历史上来看，美国经济与S&P年化收益高度相关，仅有的几次背离在于国债利率大幅抬升（87年94年）以及风险偏好大幅下调（‘911’事件）。下半年美债的上行幅度和速度受到海外风险偏好下调的压制，不大可能重演2月份的极端抛售。美股大跌大概率发生在美国经济数据见顶衰退后。

图13：PMI与SP 500 YOY Return（右轴，%）相关度非常高

资料来源：Wind, 天风证券研究所
拐点的判断上，我们认为美股未来一年大跌的风险在增加。短期的风险因素在于贸易战持续发酵下风险偏好大幅下降。长期的风险因素在于经济下滑：考虑到历史上税改对美国投资和消费的支撑在一年左右，美国经济增长顶峰或在年内呈现；另一方面投资者对经济前景的态度可以反映到国债长端利率上：悲观将购入更大长端国债，从而令历史上每次美股大跌都对应着一次显著的收益率曲线走平的过程，且期限利差的低点往往早于股灾爆发时点。以1987年、2000年和2007年股灾为例，泡沫破灭前收益率曲线均提前释放出了预警信号，且这个信号的释放时间提前较早，对应三次股灾，分别提前了130天、147天和328天，三次2*10年期美债收益率之差的最低值分别为0.75%、-0.52%、-0.19%。因此，期限利差见底后半年至一年的时间，是美股下跌风险最大的时候。目前10年期与2年期的美债收益率利差收窄至0.26%，由于年内仍会加息1～2次，加息本身带来的反应就是短端变动大于长端,如果加息落地，长端收益率溢价中早已被定价，但是与政策利率密切相关的短端，要上行接近25BP～50BP，那么期限利差可能在年内触及0。

从板块来看，尽管上半年科技板块表现优异，但贸易战、政府加强监管等负面因素将对冲科技板块的现金回购力量，我们下调对科技板块展望。而能源板块的表现仍落后油价，即使油价有回调空间，同时对劳工成本增加不敏感，能源板块仍能提供超额收益。

4.4 大宗商品
农产品>能源>工业品。除美国外，主要发达国家和中国的经济周期拐点已现，全球经济增速放缓，对大宗的需求拉动减弱，品种走势的分化主要看供给限制，比如石油价格有OPEC减产、美油管道运输瓶颈支撑，但年内高点已现《心平气和看油价：年内高点或已见》。从历次经济晚周期中的商品轮动来看，工业品最早，农产品最晚。但需警惕农产品中受美国贸易战影响的品种。

图14：标普大宗商品工业金属vs农业vs能源

资料来源：Wind, 天风证券研究所

4.5黄金
低配。
黄金定价的逻辑有三层:第一层是实际利率，经济增长预期越高，越不利黄金;第二层是黄金的避险功能;第三层是流动性溢价，黄金的流动性差，通常流动性溢价上升时黄金价格下跌。

一方面，美国经济增速在下半年可能还有高点，实际利率和美元震荡偏强压制黄金。另一方面，美联储处于加息阶段，流动性溢价上升; 比特币、以太币等虚拟货币也部分替代了黄金的避险功能。

4.6 其他权益市场
日股好于欧洲和新兴，风险因素在于贸易战持续打击风险偏好。新经济占比高（47%）、低估值（14倍forward PE）、盈利改善是资金持续流入日本股市的逻辑，尽管与欧洲一样在今年遇到经济放缓的挑战，安倍在4月开始的一项减税计划令制造业和服务业PMI有所反弹。相比日本，欧洲面临一定程度的政治风险，央行货币政策退出预期更早，且缺乏财政的灵活性。而新兴市场估值尽管在大跌后具有一定吸引力，但在全球经济增速趋缓和美元流动性收紧的情况下，资金重新进入新兴市场可能性降低。

4.7 汇率
4.7.1 日元兑美元
震荡偏弱。
美日央行的货币政策差异，令两国的利差持续扩大，对美元/日元构成上涨支撑。但另一方面，市场仍未开始对日本央行的紧缩计价，理论上意味着日元仍有一定的潜在升值空间；日本经常项目顺差会对日元汇率形成支撑；此外，日元避险货币的属性也支撑了其上半年对美元的表现。

下半年来看，市场可能对日本央行走向货币政策正常化的预期失去信心。日本央行在六月三次削减购债规模，共计缩减5至10年期日债购买规模400亿日元至4100亿日元，缩减3至5年期日债购买规模300亿日元至3000亿日元。但日元对日本央行的削减购债规模之举反应有限。预计日央行无法完成2019年的通胀目标，距离取消激进的货币宽松政策还有很长的路要走。

还需要留意的风险是中美贸易摩擦。如果中美贸易事态进一步严峻，日本的进出口业务也会受到影响。日本2017年度（至2018年3月底）的出口额中，对华出口额创出历史新高，时隔6年再次超过对美国出口额。中国的“物联网（IoT）”等需求出现扩大，日本半导体制造装置的出口起到拉动作用。日本对美国出口，主力产品汽车增长放缓。但值得担忧的是中美贸易摩擦。中国对美国的产品出口出现减少的话，生产出口产品的中国工厂的投资热情将减退。从而可能引发日本制造装置和工业机器人等出口产品的需求下滑。如果美国经济也出现下挫，日本的两大出口支柱可能发生动摇。这已经体现在6月的采购经理人指数中，6月，尽管日本制造业PMI进一步上升，但新出口订单出现了2016年8月以来的首次萎缩。

因此整体而言，日元下半年走势震荡偏弱，风险事件会部分支撑日元汇率。

4.7.2 欧元
震荡偏弱。
欧洲面临结构性问题的困扰，劳动力市场效率低下，缺乏实物投资，以及核心国家和周边国家之间不同的经济条件和竞争力水平。民粹主义政治正在为贸易，移民和进一步的欧洲一体化创造新的障碍。其他政治不确定因素包括对贸易战的担忧以及英国退欧谈判的不确定性解决方案。在这种环境下，我们不认为欧盟在财政联盟方面取得进展。

经济状况和通货膨胀的多样性使欧央行的任务变得复杂化。我们预计欧洲央行将继续保持温和态度。

风险提示
贸易战、美联储缩表、税改导致美元流动性收缩

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