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最近值得大书特书的事情有很多，我们先来汇总梳理一下，好好理一下思路。时间回到2018年6月12日，那一天公布的5月金融数据让市场动荡不安。也是那一天，整个市场开始对去杠杆等一刀切政策所产生的负面影响进行全面反思，估计监管部门、金融主管部门等也开始被强制来思考这个问题。所以，在6月18日这一天，央行官方网站澄清“综合考虑季节波动、资产证券化等因素影响今年以来的社会融资规模新增没什么问题”。这一天，刚好是周日！！！没过多久，我们看到了债转股定向降准、加强小微金融服务、明确流动性要合理充实、国库定存利率大幅下调100个BP、央行怒怼财政政策不作为不积极、引导实际贷款利率下降、增配低评级信用债等各项政策和市场导向事件的发展。因此，我们有理由判断，未来的市场利率很可能将会呈现“无风险利率趋势下行+风险资产利率波动下行”的并存特征，这是市场情况，也是政策指向。
一、背景材料：社融腰斩、额外信贷配额、定向降准、流动性合理充裕、降低利率、加大贷款投放和增配低评级信用债
1个多月的时间里，发生了9件值得细细回味的事件。
2018年6月12日，中国央行公布5月份社融数据，今年5月社会融资规模新增7608亿元，较4月的15604.75亿元大幅下降近8000亿元（7996.75亿元），较去年同期也下降达3022.89亿元。受直接融资和表外融资大幅萎缩影响，社融几乎腰斩，从某种程度上说明实体经济的流动性面临比较严重局面。
2018年6月14日，中国日报披露，中国政府已向国有银行提供额外的信贷配额，要求本月底之前发放到企业部门，该临时额度不占用银行全年投放额度。
2018年6月25日，中国央行落实债转股和小微企业定向降准政策，累计释放7000亿元资金。
2018年6月25日，中国央行、银保监会等五部门印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（银发〔2018〕162号），加大货币政策支持力度，引导金融机构聚焦单户授信500万元及以下小微企业信贷投放、下调支小再贷款利率0.5个百分点、支持银行业金融机构发行小微企业贷款资产支持证券、将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利（MLF）的合格抵押品范围、增加小微企业贷款考核权重。
2018年6月27日，中国央行货币政策委员会2018年第2次例会明确，“保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长”。
2018年7月15日，央行与财政部互撕，财政被骂“耍流氓”、央行被骂“小央行”。
2018年7月17日，3个月国库定存招标利率大幅下调103个BP，由4.73%降至3.70%，回到2017年之前的水平。
2018年7月17日，银保监会召开《疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务座谈会》，中国银保监会党委书记、主席郭树清带队赴中国银行总行，要求大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。
2018年7月18日，网传央行近日窗口指导银行，将额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1：1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款不鼓励。对于信用债投资，AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类、每家大行1月需购买不少于30亿元的AA+以下产业债，金融债不符合。
二、简评及一些思考
（一）最近的一系列政策无非就是两个目的，一是给量、二是降价，通过量价组合来尝试解决实体经济的流动性问题。供给侧改革和经济下行压力加剧了信用风险的爆发、监管强周期又降低了金融机构的风险偏好、5月份的社融数据震惊整个市场、复杂多变的外围环境让高层措手不及、央行对财政政策的怒怼暗示货币政策对解决现实困境充满着无力感，这些都是实实在在的问题。
（二）当然，我们不得不承认，供给侧改革的确应该是解决中国经济结构问题的良药，但在具体执行时，往往被演绎为“一刀切”政策，不可避免地伤害到整个实体经济，结果也就会事与愿违。为了避免金融机构风险偏好下降对实体经济造成的伤害，监管部门推出“联合授信”，估计这也将会成为一个半拉子工程。
（三）央行降低利率主要是针对无风险利率，例如2018年7月17日3个月期国库定存招标利率大幅下调103个BP，再加上6月27日央行货币政策委员会例会将“保持流动性合理稳定”改为“保持流动性合理充裕”这一事件，意味着金融机构未来一段时期内的流动性应是无碍，无风险利率下行的趋势已经非常明确。
而我们看到10年期国债收益率也已经明显降到3.50%以下（3.47%），全年下降幅度高达到50个BP。此外3个月国库定存利率由4.73%降至3.70%（2006年以来的中位数和平均数分别为3.95%和3.75%），可以说幅度非常大，央行也是希望通过该操作能够慢慢地引导其它负债端的成本往下降，并进一步传导至资产端。
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（四）在小微授信方面，银保监会要求大中型银行要充分发挥“头雁”效应，要着重从量上下手，引导实际贷款利率明显下降。请注意，这里要求不仅是下降，而且是明显下降。细想一下便会明显，这是一个非常违背经济规律的事情，小微企业信息不透明、存续期限短、抵押物不足等，风险本来就很高。易纲行长也指出，目前金融机构小微企业贷款不良率为2.75%，比大型企业高1.7个百分点，单户授信500万以下贷款不良率更高，金融机构获得的收益较难完全覆盖风险。
而我们看到的这个不良率还只是账面的数字，商业银行在对小微进行授信时，还有很多隐性的成本没有考虑，收益无法完全覆盖掉风险基本上是一个共识，是一个长期且艰巨的问题，如果要做好，则必须要久久为功、持续不懈。
（五）在解决实体经济流动性紧张的问题上，除了前面所说的价格问题，量和结构的问题显得同样重要。为了降低企业的债务负担，央行推出了债转股和小微企业定向降准（但却莫名其妙地通过公开市场将释放的资金回笼）、通过给予国有大行额外信贷配额投入到实体经济、通过释放MLF资金加大信贷投放和增配低评级信用债。这些措施显然均是为了向实体经济输血，其导向是定向灌溉，即通过MLF释放的资金以后还可以通过不续作或公开市场收回来，通过提供信贷配额释放的资金再以MPA考核的形式进行约束等等。商业银行（主要是国有大行）拿到钱用来支持小微、增配低评级信用债（产业债）、中长期贷款等，央行真是用心良苦，给出的每一分钱都十分小心。
毕竟目前的M2、社会融资规模存量、存款余额和贷款余额则分别高达177万亿元、183万亿元、173万亿元和129万亿元，M2、社会融资规模和存款均为GDP的2倍左右。可以说从数值上来看，实体经济本不应缺钱，央行再注入资金无异于饮鸩止渴。
（六）按理说从总量、价格和结构维度分别着手，最近的一系列政策能够达到预期效果。但是我们应看到本质问题，那就是无论政策如此，监管部门均是引导，也没有提供任何的资金支持，所谓的狭义信贷额度放开、MLF资金均是有成本且会通过其它形式回笼，所以真正的问题还是要商业银行自己去选择。回想起20年前那次债转股，国有大行的资产质量问题全部由财政部来承担，现在央行似乎也在期待财政部能做些什么，但地方政府债务、减税等又在某种程度上形成另外一重约束。
（七）目前商业银行先前隐藏的资产质量问题已经开始明显暴露，在加入关注、逾期贷款之后，部分银行（如一些农商行）的不良率居然高达20%以上，而尝试解决这一问题的债转股仍处于踟蹰不前的阶段，并且这次的债转股也是要靠商业银行自己去解决，即商业银行用自己的钱去解决自己的不良，进程当然比较缓慢。如今，在加大小微投放力度和增配低评级信用债的政策引导下，商业银行面临的资产质量问题将会更加严峻，在存量问题尚未解决的情况下，增量问题却不断增加，无疑是给未来埋下更大的隐患，我很担心现在的信用风险集中暴露不再是一个短期事件，而将会成为周期性的持续事件。
（八）本来，在经历1年半的整顿之后，商业银行资产负债表开始回归传统，风险偏好也开始趋于下降，什么样的负债做什么样的资产，匹配度正逐步提升。现在要求加大低评级的资产投放（小微和AA+以下信用债均属于低评级资产），无疑是人为在提高商业银行的风险偏好，与去杠杆的理念本身并不相符。
（九）可以看出，如果考虑不同评级的中短期票据，4月以来，在AAA+和AA+评级的收益率伴随10年期国债收益率趋于下行的同时，AA-评级的中短融收益率则仍然趋于上行，信用利差逐渐拉大。目前的信用利差（3年AA-）高达到360个BP，也是2018年以来的最大值。
今年以来，10年期国债收益由3.98%下降51个BP至3.47%，3年期AA-中短融收益率则下降68个BP至6.39%。目前最新的10年期国债、3年AAA+中短融和3年AA+中短融的收益率和信用利差均比较接近于最小值，但3年期AA-中短融的收益率和信用利差均为2018年以来的最大值，这种分化是非常明显，也表明目前的低评级信用债配置力量非常弱。
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（十）目前信用债余额超过35万亿元，其中AA+及以上、AA+以下占比分别为50%左右，AA+及以上信用债余额为17.54万亿元，多数集中在1-3年（6.87万亿元）、3-5年（3.75万亿元）。从我们前面的分析也以看出，以AA+为分水岭，上下信用债的收益率和信用利差变动差异非常明显。现在政策要求加强AA+以下信用债的配置也是为了提高信用债的流动性，引导实体经济中较低评级信用债的发行成本下降。但是，由于对于同一支信用债产品，往往会有不同的机构给予不同的评级，这就意味着投资者会有一定的监管套利选择，可以选择那些评级较为严格的评级公司，寻找那些最低评级为AA+以下的信用债产品。
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（十一）商业银行本身也想加大对实体经济的投放力度，但那是风险偏好适当、风险收益相匹配的基础上完成，实体经济的流动性问题是信用收缩、风险加剧所致，对于影子银行的一刀切政策造就了实体经济融资渠道的大幅收窄，商业银行由于资本受限、MPA约束、信贷管控、资产质量恶化等原因，使得其没办法完全承受回表的冲击，尽管新增人民币贷款仍然保持两位数以上的增长。
（十二）按照目前的政策设想，无风险利率下行的趋势已经非常明确，可是幅度已经不大，10年期国债收益率降至3.3%还剩不到20个BP，对整体融资成本下降的引导作用有限。但是，政策明显转至风险资产端，以期能够引导风险资产利率下行，即低评级信用债市场的流动性预计将会有所增强，并使低评级信用债利差和收益率和高评级信用债收益率的趋势保持一致。同时，从贷款端也保持类似的力度。
因此，我们有理由判断，未来的市场利率很可能将会呈现“无风险利率趋势下行+风险资产利率波动下行”的并存特征，这是市场情况，也是政策指向。
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