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【正文】
截至8月14日，我国前7个月主要经济金融数据均已公布。
整体上看仍然存在诸多隐忧：作为经济增长的三驾马车均显示出非常乏力的疲态，消费增速创2004年以来新低，贸易差额对经济增长长期负贡献、固定资产投资和基建投资增速达到历史最低水平，制造业、高新技术产业和装备制造业增加值增速趋势下降，而房地产开发固定资产投资、民间固定资产投资和制造业固定资产投资回升趋势并不稳固。此外，贷款增速虽然继续上升，M2与存款增速在达到历史低点之后开始趋稳甚至回升，但表外融资萎缩的社融缺口仍然没办法通过表内贷款和直接融资来完全弥补和承接，虽然政策层面已经开始明显发力（如MLF在6月和7月累计净投放增量达到9000亿元等），但未来需要做得还有很多。
当务之急是，一方面要通过提高表内融资的承接能力，具体包括放松信贷额度管制、提高资本补充能力、降低表内融资风险权重、加快信贷资产流动速度等，以拓宽信贷资金的投放空间；另一方面需要大力提高直接融资的比重，提升实体经济通过股票市场、股权市场、债券市场的融资能力，在缓解表内融资承接能力短期内略有不足的情况，也可以有效提高直接融资的比重。
一、三驾马车：拉力严重不足
经济增长是三驾马车推动，这是从支出法角度出发的一个最基本的国民核算常识，即，
国内生产总值=消费+投资+政府购买+净出口（也即贸易差额）。
其中，政府购买作为公共消费通常纳入消费之中。因此，我们通常所谓的经济增速可进一步分解为消费（包括政府购买等）、投资和贸易差额三个部分，也即三驾马车。
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（一）消费累计同比增速创2004年以来新低
自今年2月以来，消费同比增速一直位居10%以下的个位数增长（2017年2月消费同比增速也曾降至10%以下，即9.50%），并在3月达到9.8%的阶段性高点后，延续下降态势，4月、5月、6月和7月消费同比增速分别为9.70%、9.50%、9.40%和9.30%。
除2017年2月和今年以外，上一次消费累计同比增速在个位数的时间节点还是2003年12月（9.10%）。
（二）贸易差额对经济增长的贡献长期为负
贸易差额同比增速长期为负值，特别是今年3月以来，贸易差额累计同比下降20%以上，这意味着从三驾马车的贡献为看，贸易差额维度是负动力。但由于其规模较小、占比较低，因此可以忽略不计。
（三）固定资产投资和基建投资累计同比增速达到历史最低
1、固定资产投资累计同比增速降至5.50%的历史最低点
相较于消费，投资增速的下降可能更为明显。2016年5月以来，固定资产投资增速降至10%以下的个位数增长。今年以来更是大幅下降，固定资产投资增速4月、5月、6月和7月分别降至7%、6.10%、6%和5.5%。
上一次达到5.5%的时间节点是1999年12月，其余时间固定资产累计同比增速均在5.50%以上。
2、基建投资累计同比增速降至5.70%的历史最低点
基建投资（不含电力）在很长时间一直保持在15%以上的增长，对推动中国经济增长具有非常重要的作用，甚至可以说是中国经济增长最大的增量动力源。然而自2017年2月以来，基建投资同比增速就连续下降，从去年2月的27.30%这一历史最高点快速降至2017年底以来的20%以下、2018年3月以来的15%以下、2018年5月以来的10%以下，以及今年7月的5.70%这一历史最低点。
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（四）制造业、高新技术产业、装备制造业增加值同比增速均在下降
1、虽然高技术产业和装备制造业的工业增加值同比增速远在制造业之上，但从趋势上看，也不容乐观。以高技术产业为例，今年除5月以外，其余月份同比增速均降至12%以下，不仅低于去年下半年，甚至较去年同期也下降较多。装备制造业同比增速更是降至10%以下，且从5月份以后逐月下降，7月已降至9%。
2、制造业增加同比增速也呈明显的趋势性下降，今年6月与7月分别降至7%以下，7月份为6.80%。
可以看出，制造业整体趋势和经济走势较为一致，而呈增长动力更强的高技术产业和装备制造业也出现略显动力不足的局面，虽然它们的增长速度目前仍远高于整体制造业。
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（五）房地产开发、民间和制造业投资回暖趋势仍不够稳固
和其它指标不尽人意相比，有三个指标可能相对值得称道，分别为房地产开发固定资产投资累计同比增速、民间固定资产投资累计同比增速和制造业固定资产投资累计同比增速。从趋势上来看，自2016年三季度以来，这三个指标虽然略有反复，但趋势总体是向上的，2016年前7个月，这三个指标分别为5.30%、2.11%和3%，2017年前7个月升至7.90%、6.86%和4.80%，2018年前7个月进一步升至10.20%、8.80%和7.30%。
此外，我们应该看到在2016年之间，三个指标的增速一直处于较高位，特别是2014年下半年，而目前增速几乎腰斩的情况下，经济增长仍然处于不错的位置，这意味着在经济增长动力源的切换和优化上是值得称赞的。
但是，应该说这种趋势是不太稳固的，期间也曾有所反复，特别是在2017年4月-2017年11月这期间，三个指标分别从9.30%、7.70%和5.80%降至7%、5.65%和4.10%，下降幅度也是非常明显。因此，进一步稳固这三个指标的增长态势和回稳趋势是非常有必要的，特别是对民间固定资产投资和制造业投资而言。
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二、金融数据：M2与存款已趋稳、表外融资萎缩的量无法被有效承接、实体经济流动性缺口需要尽快弥补
（一）贷款增速继续抬升、M2与存款增速已趋稳
总体来看，M2、存款与贷款同比增速之间的相关性非常高，相互之间的相关系数均在86%以上。但是社会融资规模与前述三个指标的相关性较低。
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1、今年7月，M2同比增速为8.50%，达到今年2月以来的新高点。M2同比增速的连续下降主要是政策去杠杆的效果所致，随着后续宏观整体稳杠杆、微观结构性去杠杆过程的进行，M2连续下降的趋势应该会有所缓和，特别是目前来看M2与社会融资规模增速已经出现明显的缺口，这对改善实体经济的流动性是非常不利的，因此预计保持8%以上的M2增速应是无疑的。
2、存款增速在7月份也略微回升至8.50%的水平，整体上看比较平稳。从趋势上看，M2增速与存款增速在趋势上非常一致，这也意味着货币乘数应是基本稳定的。
3、今年7月的贷款同比增速为13.20%，则是自2018年1月以来重回13%以上，这是监管政策高压下，表外压力、回归表内、放信贷额度放松的自然效果。我们看到在M2与存款增速连续下降的情况下，贷款增速与这两个指标之间的缺口和背离有明显扩大的趋势，这也意味着贷款派生存款的能力可能在下降，特别是其所承接的表外融资那一部分在转换为存款方面可能效率并不高。
4、社会融资规模同比增速则连续三个月继续下降，7月份降至10.30%的水平，但仍显著高于M2的水平，虽然口径上并不一致，但这种缺口的存在还是能够说明实体经济获得资金和金融体系提供资金方面并没有有效衔接。
不过，整体上看，M2、存贷款与社会融资规模同比增速自2009年底趋于下降的格局是非常明确的，目前的存款与M2增速均处于历史的最低位。
（二）表外融资萎缩的量无法被有效承接
1、在今年5月社会融资规模几乎坍塌之后，7月社会融资规模新增达到10415亿元，虽然环比与同比依然出现下降，但下降幅度较5月份确有改善。
2、我们看到今年前7个月表内贷款新增规模达到99646.77亿元，几乎占据了新增社会融资规模（107332亿元）的全部（相差7700亿元左右）。
3、2018年前7个月，社会融资规模少增18589亿元，表内贷款多增8138.97亿元，表外融资少增41606.53亿元，直接融资多增11292.03亿元。
这意味着今年前7个月，表内贷款和直接融资合计多增19431亿元，远远低于表外融资少增的量（41606.53亿元），缺口达到22175.53亿元，这对实体经济而言可以说是非常致命的。
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（三）实体经济资金的缺口需要尽快弥补
1、虽然近期的一系列政策主旨均是为了疏通货币政策传导机制，打通资金流动性渠道，甚至不惜以定向灌溉、央行直接投放资金的罕见手段，但政策的决心是非常明确的。为此，央行等通过一系列政策和预期主动引导降低无风险利率，我们也期待表外融资萎缩的量能够通过表内贷款和直接融资有效承接，缓解实体经济的流动性压力，一旦实体经济的流动性情况得到实质性改善（可以通过社会融资规模这个指标来观察），那么信贷市场的利率将大概率趋于下行，当然这需要时间。而我们看到得结果是，社会融资规模指标已经在慢慢改善。
2、今年前7个月，直接融资市场的多增融资量是高于表内贷款的，这是一个好的趋势，当然也和2017年前7个月的基数较低有关，2017年前7个月直接融资市场仅新增3803亿元，较2016年前7个月27040亿元增量大幅下降23237亿元，幸好当时通过表外融资得到一部分弥补（当时表外融资多增26776亿元），不然实体经济的流动性问题在2017年上半年就已经开始凸显。
3、应该说6月下旬以来政策已经在这方面有所着手。以MLF操作为例，虽然4月份的MLF置换式降准导致MLF余额出现明显下降，但后续央行尝试通过MLF资金加大对信贷和信用债的配置，使得MLF余额从5月份的4.02万亿元大幅升至7月份的4.92万亿元，两个月通过MLF释放了9000亿元的资金，这种力度也是非常大的。
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5、此外，当务之急是，一方面要通过提高表内融资的承接能力，具体包括放松信贷额度管制、提高资本补充能力、降低表内融资风险权重、加快信贷资产流动速度等，以拓宽信贷资金的投放空间；另一方面需要大力提高直接融资的比重，提升实体经济通过股票市场、股权市场、债券市场的融资能力，在缓解表内融资承接能力短期内略有不足的情况，也可以有效提高直接融资的比重。
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