中國经济是否已经“滞胀”？

最新消息称，今天上午，证监会召集部分券商宏观分析师和策略分析师举行闭门会议，了解市场看法。那么市场到底在关注什么？我们不能凭空想，分析师往往最能抓住市场关注的核心问题，而从上周末各大证券公司宏观、策略分析师发布的研报，我们也就能最直接的把握住他们在关心什么，而从分析师对待市场所关心的核心问题的政策建议上，我们也能大体对未来中国宏观经济政策的调整做出合理的预期。

从关注和分析面上，恒大首席经济学家任泽平上周末分析的是德国房价长期稳定之谜，联讯证券首席宏观研究员回答的问题是债市还有没有机会，天风证券固收团队孙彬彬则是在回答怎么看待地方债的供给冲击，而长江证券宏观分析师赵伟、国君固收分析师覃汉、海通宏观分析师姜超和中信宏观分析师明明在上周末不约而同的对中国经济可能出现“滞胀”的问题做出了分析，所以目前市场上最关心的问题就是中国是否已经进入了经济“滞胀”阶段。由于分析框架上的共通性，路闻卓立则将海通宏观分析师姜超和中信宏观分析师明明对中国经济“滞胀”问题的分析框架做合乎逻辑的整理呈现给读者。

注：本文参照明明发布的《股、债双杀是因为“滞胀”吗？还是另有原因？》以及姜超发布的《为什么会股债齐跌？因为担心基建引发滞胀！》两篇研报整理而得。

明明说，目前两个原因导致市场对滞涨越来越担心，一是从经济数据来看，上游价格上涨和经济内需不足并存，二是股债双杀频现。从债市来看，在有滞涨预期时，投资者为对冲资产价格风险卖短久期债券买长久期债券，因而推升10年国债收益率，长短端利差缩小，使得债市下跌。同时现阶段美联储加息基本坐实，我国或将跟息也将持续推动债市走弱。从股市来看，经济不景气、外部影响因素不确定性高导致股市盈利较难，投资者信心受阻，同时受制利率影响股市估值较为不利。可以观察到近几天受土耳其危机影响，VIX指数再度攀升，同时上证综指也震荡中下跌。

姜超说，股市债市齐跌，反映滞胀预期。根据经典的美林投资时钟，在经济和通胀的不同组合下，资产价格会有不同的表现。上半年股市下跌债市上涨，通常对应经济下行通胀回落，也就是隐含了经济衰退的预期。而只有在经济下行通胀上行期，也就是在经济滞胀的环境下，才会出现股债齐跌、商品价格上涨。而上周部分商品价格创出年内新高，也从侧面印证市场突然从经济衰退的预期转向了担心经济滞胀风险。

面对中国经济是否可能进入“滞胀”，明明是从历史上美国出现滞胀问题时经济中各变量指标的变现和原因中辨别出衡量经济是否进入滞胀的方法，并最后回答中国经济现阶段是否进入滞胀。

什么是“滞胀”——明明说
停滞性通货膨胀，或滞胀，特指经济停滞，失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象，于1965年首次以混合词的形式出现在英国政治演讲中。上世纪70年代末80年代初美国发生了经济滞胀，兼有生产停滞或缓慢发展和通货膨胀的现象。造成滞胀经济的深层原因在于，是一国生产力和生产关系、对内对外经济干预政策处于交替调整时期的综合产物。
看历史：美国七八十年代滞胀的表现与原因——明明说

70年代末80年代初，通胀高企，全球油价上涨成为主要推手；
在此期间，美国失业率高企，工业生产指数下滑；
同期，美国投资和GDP水平也多次出现负增长；
从市场反应来看，股债双跌，通胀增速较高，长端收益率增速放缓，实际利率边际下降。从S&P500来看，在1975年和1982年股市下滑严重，跌幅分别约为30%和12%。与此同时，国债收益率稳步上升，债市熊市，1982年国债收益率高企至14.59%。同时，因市场对美国经济并不看好，而同时期美联储又处于加息周期后期，投资者为对冲资产价格风险卖短期买长期，因此从具体数据来看10年国债到期收益率和2年国债到期收益率利差大幅缩减，1980年初，利率降至-2.4%，1980至1982年中两年半的时间内，利差大都在零值以下。此时通胀仍然高企而长端收益率增速放缓，导致实际利率边际下降。

如何衡量经济是否进入滞胀——明明说
考量滞涨首先定义时间期限至少为一个经济周期，如果短时间的达到滞涨指标或者不全面的达到滞涨指标则不能认为是滞涨。其次，定义何为滞涨。从“胀”的角度看，一般认为，通胀水平达到4%及以上即为高通货膨胀。从“滞”的角度看，一般认为经济增长率在零值以下为衰退增长，0-2%为停滞状态，2%-4%为低速增长，4%-6%为中速增长，6%以上为高速增长。对美国经济而言，美国经济学家通常把2.5%经济增长率和6%失业率做为经济停滞的临界点。依据这样的指标，反观美国七八十年代的滞涨，正符合这样的要求。

我国现阶段进入滞胀了吗？——明明说
从绝对指标来看，我国目前尚未进入滞涨状态，但从数据上来看需要警惕CPI信号指标特征。不考虑失业率的情况下，用CPI和GDP增速来测算我国是否已达到滞涨状态。根据国际指标可以看到，上半年我国CPI稳步增长但是远不及4%国际水平，近年来GDP增速有所下滑但仍然在中高速增长中，这种状态也符合金融周期顶峰的状态。但需要警惕的是，从美国经验来看，从看似高速增长到进入滞涨状态仅有两年，以CPI快速增长为主要信号指标。
纵观我国CPI走势可以发现，目前我国经济并不存在真正的高通货膨胀，这主要与我国经济体特殊性有关。其一是，我国CPI周期性较为明显。其二是，尽管现阶段宽财政宽信用，但是宽松程度难以回到07年同期水平，房价和粮价也难以达到拉动CPI快速上升至需要警惕的水平。但是从市场表现和CPI及经济增速来看，其实进入类滞涨状态。下面我们将分析目前我国面临的类滞涨指标表现及其出现的原因。
我国现在处于金融周期顶峰，经济增速下行和通胀上行的“类滞涨”现象。从BIS数据研究来看，我国目前处于金融周期顶峰，欧美国家经验显示，接近金融周期顶峰时，经济往往出现类滞涨现象。从数据来看，我国GDP增速近几年有所放缓，以非金融企业中长期贷款为指标的投融资今年来也持续下滑，社会融资规模存量同比和M2同比稳定在历史较低水平。同时在美元强势上行压力下，人民币贬值较大，年初美元兑人民币一度低至6.27，如今美元兑人民币一度涨至6.90。截至8月17日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降11.30%，重型汽车销量下降，全国高炉开工率为66.16%，发电耗煤量同比增加8.92%，远不及6、7月份水平。
2018年以来，石油供给接连中断，油价在OPEC增产与增产不达预期的揣测中盘整上行。主要石油输出国委内瑞拉与利比亚经济政治局势动荡，贸易战下美国伊朗关系持续恶化，石油生产与运输陆续中断，OPEC日均减产180万桶/日。美国持续施压沙特增产，市场也在不断揣摩OPEC增产协议最终达成的效果和力度，6月以来油价持续下跌，但6月底决议最终达成后低于市场预期，油价复涨。截至8月17日，WTI原油65.91美元/桶，相比年初约上涨20%。
现阶段CPI稳步上升，下阶段油价上涨、货币贬值输入性通胀或将持续推高CPI。今年以来，剔除2月份的受节假日影响通胀突增外，CPI整体呈现稳步增长趋势。7月份CPI比1月份CPI增长40%，核心CPI则保持较平稳态势。目前从去年开始触底反弹的油价对于境内相关物价的传导效应尚未释放完全，而未来油价又大概率仍会上行，这将会进一步加剧输入性通胀，一方面是通过水电燃料与交通通信的直接CPI分项传导，另一方面是间接影响PPI中化工类产品价格指数进一步间接影响CPI。同时关税上涨，美国制裁新兴市场国家，人民币贬值较大，货币贬值使隐性通胀变显性通胀。

面对中国经济进入“类滞胀”状态，明明说更应该关注中国政策如何解决经济结构问题

尽管现阶段努力刺激基建但是其边际效果在下降，难以传导到中下游产业，进而难以形成供给到需求的循环。与此同时，去杠杆下行压力下，政策压力较大，政策两难也加剧市场不确定性。市场更担心的是政策难以发挥应有的效果，而且受到内外因素的影响，刺激内需的政策可能左右为难，一方面过度刺激显然不可取，但另一方面温和的刺激，比如拉动基建有又可能难以像2010年那样支持经济。所以，在这种对政策的‘不确定性’担忧中，股，债两个市场出现明显下跌。

说到政策、又着重强调了基建政策，姜超就对市场所担心的基建引发经济滞胀做出了解释。整理过后，姜超的基本逻辑框架如下。

既然政府大规模举债搞基建会引致经济滞胀，那下一步需要回答的就是国内政府大规模举债的空间还剩余多少，基建下的经济收益如何以及基建的空间还剩多少。

总理在7月考察川藏铁路时曾表示，要加快中西部基础设施建设。如果未来再来一轮大规模基建投资，其实只能靠政府再次大规模举债。而2017年政府的显性负债为30万亿，占GDP的比重为34%，貌似还有举债空间。但其实按照我们的估算，过去几年地方政府通过PPP、棚改贷款、城投债、平台贷款等又新增了30万亿的隐性负债，考虑隐性负债之后的政府真实债务率已经超过60%的国际警戒线，其实也不低了。如果政府继续大规模举债，最终损害的是政府的偿债能力，上周新疆农六师的债券发生违约，也从侧面反映地方政府的隐性负债已经高处不胜寒。

基建投资虽然见效快，但是效率低下。以中国铁路总公司为例，今年一季度的总资产已经达到7.7万亿，但是过去两年的税后利润都不到20亿。由于难以产生现金流，因此中铁总的铁路投资主要靠举债，而其每年的贷款和债券发行总量都接近1万亿，意味着其铁路投资乃至还本付息全靠举债融资。

以基础设施水平来比较，目前我国和发达国家相比虽然还有空间，但其实空间已经非常有限。

2017年，我国公路密度为5000公里/万平方公里，铁路密度为132公里/万平方公里。而同期美国的公路密度为7000公里/万平方公里，铁路密度为237公里/万平方公里。与美国相比，我国铁路建设仍有一定空间，但公路建设的空间有限。

从现代化的基础设施来看，2017年我国高速公路密度为142公里/万平方公里，铁路密度为26公里/万平方公里。而美国基本没有高铁，高速公路密度为110公里/万平方公里，中国已经全面超越美国。

即便是和日本相比，虽然我国公路和铁路密度依然远低于日本，但高铁和高速公路的密度已经和日本差距不大。考虑到日本是岛国，而中国广大的中西部地区地广人稀，其实不适合建太多高铁，这意味着即便是现代化的基建空间也有限。

而且借鉴日本和美国发展的经验，依靠基建投资拉动的经济缺乏自身动能，同时也会加重政府负担。未来，我们需要反思日本基建投资过度的教训，学习美国转型的经验，提高居民可支配收入占GDP的比重，加大对科技研发的投入，形成以私人消费和投资拉动经济增长的健康模式。

出路何在？——姜超看
姜超说，借鉴日本和美国发展的经验，依靠基建投资拉动的经济缺乏自身动能，同时也会加重政府负担。未来，我们需要反思日本基建投资过度的教训，学习美国转型的经验，提高居民可支配收入占GDP的比重，加大对科技研发的投入，形成以私人消费和投资拉动经济增长的健康模式。

而要想增加居民收入、增加民间投资，其实是要减少政府支出、降低经济的宏观税负。从美国来看，无论是80年代的里根还是如今的特朗普，均把减税作为主要的政策手段，大幅减税藏富于民，从而带来了经济的持续健康发展。这其实也告诉我们，只有大规模减税才能带来经济的真正增长，如果还是走大规模举债搞基建投资的老路，其实带来的不是真正的经济增长，而是短期滞胀、长期迷失的风险。

大家都知道，经济增长来源于积累，在宏观上储蓄等于投资，因此多投资往往意味着经济的积累越多，未来的增长越快，所有很多政府都把加大投资当做经济增长的万能灵药。

如果比较投资占GDP的比重，2017年中国高达44%，而美国只有17%，貌似中国经济的积累远高于美国。但是我们的投资当中大量是基建和地产投资，而美国的投资当中有一项专门的知识产权投资，这其实反映的是我们的投资虽然高、但是缺少效率，其实不是真正的积累，很多都是重复建设。而美国的投资虽然少，但是很多都是有效投资，是真正的积累。

因此，要想避免陷入日本经济失去30年的陷阱，我们未来需要对大幅加码基建投资慎之又慎，而应该大力减税，降低居民和企业负担，增加居民消费和企业研发能力，创造真正的增长。

出路何在？——明明说
明明说，我国下阶段面临的不确定性较大，应首先要防范化解外部风险。近期随着美元走强，新兴市场国家受损严重。彭博统计数据显示，2018年以来，投资者从印度、印尼、菲律宾、韩国、泰国等国家和地区的股票市场共撤资约190亿美元，堪称2008年世界经济危机以来最快的资金外逃速度。此外，房地产开发投资依然是国内投资力量的核心，下半年若房地产增速回落、销售端不景气则最终会传导至投资端从而对融资环境产生反作用。

其次，政策组合能否到位是关键。我国类滞涨的一个重要原因是房价与信贷的顺周期性，稳货币可以有效避免系统性风险，同时有必要抑制房价与信贷顺周期性。但目前信用的内生性萎缩一个结果是过去累积的债务难以持续违约概率增加，由此带来风险溢价上升金融风险释放，但如果信用继续扩张，通胀压力上升将迫使货币政策紧缩，无风险利率上升最终导致房价调整信用紧缩，所以信用的结构性问题需要解决，避免一放就乱，一紧就死的问题再次出现。同时宽财政将改善投资环境，有助于基建回升，也有利于稳定汇率。

第三，如何增加需求，增加居民收入降低税负，加大供给侧结构性改革，有望走出滞涨的陷阱。下阶段我国应该坚持增加居民收入刺激内需，需求端较大程度吸收价格，减少对外部市场依赖性从而提高我国经济免疫力，保持货币政策独立性。在财政政策方面，要用好国债、减税等政策工具刺激基建和制造业主动回升，用好担保机制刺激小微企业和信用机制修复，同时减少财政支出、降低宏观经济税负来增加居民收入增加民间投资。在供给侧方面，要更加积极的加强去产能，加大供给侧改革，调整好供需平衡，稳定物价和通胀。（完）

申明：感谢作者的辛勤原创！若在本网站转发过程中涉及到版权问题，敬请与管理员联系！以便及时更改删除，谢谢！
另：法财库目前成立了多个行业微信群【银行高管群】【商业银行群】【信托群】【券商群】【理财师群】【投行群】【私募群】【基金群】【股权投资群】【期货群】【现金贷】【第三方支付】【金融高管群】【总裁群】【互联网高管群】【汽车金融群】【融资租赁群】