宏观激辩｜基建资金、隐性债务、滞胀是积极财政的不可能三角

在宏、微观经济预期不断下调，经济下行压力不断加大且有走向经济“滞胀”的风险，各种经济上的矛盾因素不断浮出水面的背景下，中国国家监管机构对待国内宏观策略分析师的看法的重视程度也在不断上升，从证监会召集宏观策略分析师开闭门会的这一新动向可以一窥究竟，路闻研究不断跟踪国内主流分析师的宏观经济观点，希望能在群雄激辩的论战中找到不同分析师政策观点上的逻辑与矛盾之处，理清中国经济矛盾背后的不可能三角、四角、五角......
政策
2018年经济工作会议要求今年“积极的财政政策取向不变“，《政府工作报告》的表述是“进一步减轻企业税负”，7月31日政治局会议要求财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。

路闻卓立观点
积极财政与实质减轻企业税负相对于政府这一主体而言是相互矛盾的，积极财政需要相应的税收或其他来源的资金支持，而减轻企业税负会直接减少政府的财政收入，这一矛盾在叠加政府实际隐性债务高于测算水平这一因素后就会使得财政政策的积极性备受质疑，因为积极财政哪怕在维持企业税收水平不变的情况下都有可能在“政府投资基金”项下加重政府的隐性债务；如果积极财政的资金通过举债而来，那么又会引发如姜超所说的中国经济“滞胀”风险。以上所说的就是积极财政大兴基建、减轻企业税负、隐性债务、经济“滞胀”下中国当今经济社会所隐含的宏观政策中不可能三角，而从国际经济学中的不可能三角的定义来看，不可能三角就是在三个经济变量中，当满足了其中任何两个变量的目标之后，其余的变量目标就无法实现、甚至加重。
导图
由于本文的逻辑复杂，在此将本文所使用的四大研究报告的主要冲突观点以及积极财政建议上的关系做了如下梳理。

长江证券宏观固收研究团队的赵伟团队在最新发布的《积极财政、空间几何》的报告中认为，年内“积极财政”增量资金主要来自政府性基金，部分对冲经济下行压力，这一观点显然是将政府隐性债务不断加重的问题置于次要解决的位置，先保经济发展“稳增长”。

从预算“四本账”来看，一般财政和政府性基金是财政“稳增长”可能发力来源。
下半年，一般财政支出较上半年并无明显增量空间。年初以来，财政支出进度上实质上并不慢，1-7月支出规模已达年初预算的59.8%。

综合考虑近两年来财政收支实际表现和赤字率变化，以及减税降费将“更多在下半年体现”等因素，初步测算，下半年一般财政支出规模或较上半年缩减0~1.3万亿元、并无增量空间。其中，地方财政相较中央财政受限更大，不利于财政加大基建投入。

年内“积极财政”的增量资金，可能主要来自政府性基金领域。上半年政府性基金收入和地方专项债收入进度明显偏慢，存在一定发力空间。
综合考虑新一轮地产调控等可能影响，下半年政府性基金支出规模或高出上半年1.7~2.7万亿元，将成为“稳增长”的主要财政增量资金来源。同时，政府性基金更加注重“建设投资”，主要投向征地拆迁、基建等领域，对基建类项目的支持较强。

综合来看，下半年广义财政较上半年增量空间约0.5~2.7万亿元，对应拉动基建投资增速1.0~5.5个百分点，年内“积极财政”能部分对冲经济下行压力。转型背景下的政策维稳，是在“稳增长”和“调结构”之间寻找平衡，基建投资“补短板”、结构性发力，并非“大水漫灌”走老路。前期信用过快收缩等因素滞后影响仍在逐步显性化，未来2-3个季度内，经济依然存在一定下行压力。
光大证券固收研究团队在8月21日最新发布的《隐性债务如何处置》报告中，明确指出了，隐性债务的来源可以分为两类：一类是PPP、政府投资基金、政府购买服务等项目形成的政府债务；另一类是地方政府融资平台等单位替地方政府融资，由地方政府提供担保、提供偿还资金形成的政府债务。其实从隐性债务的来源之一——政府投资基金这一会加重政府隐性债务的角度来看，赵伟团队的观点与光大固收团队的观点产生了分歧，分歧的根本不在于隐性债务的来源，而在于要不要在考虑政府隐性债务的前提下实现积极财政。
根据光大固收团队的报告，隐性地方政府债务的定义为，违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的地方政府债务。2014年10月2日，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)，此后，地方各级政府加快建立了规范的举债融资机制，显性的地方政府债务得到了有效管理。“43号文框架”对于地方政府债务管理的两个有力抓手为地方政府债务限额管理和预算管理。例如43号文要求，“地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。”同时，43号文要求“把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。”
在操作实务中，这两个抓手对于违法违规举债和变相举债的制约相对有限。一方面，违法违规举债和变相举债形成的债务不增加显性债务的规模，逃避了限额管理。另一方面，政府预算为“一年一编”，中期财政规划按照三年滚动方式编制，而这部分债务的期限大多超过三年，因此也逃避了预算管理。而且，在对未来公共财政收入测算的过程时，数据有可能被人为高估，以至于PPP超出了财政承受能力，最终增加政府债务。

光大固收团队对于“隐性债务如何处置”这一问题，所持的观点为：隐性政府债务管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”，即打消“两个幻觉”，地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”；金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。在具体的措施上，较有可能采用“遏制增量，化解存量”的模式。

在“遏制增量”的过程中，需要坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。同时，会加强风险源头管控，硬化预算约束，严格项目审核，管控金融“闸门”，决不允许以新增隐性债务方式上新项目。在“化解存量”的过程中，会通过盘活各类资金资产的方式进行化解，并要求高负债地区大力压减项目建设支出、“三公”经费以及其他一般性支出。

根据已有的存量债务化解案例和现有政策，我们建议采取偿还和转化两种方式进行化解。在偿还方式下，建议采用超收、结转、结余等财政资金进行偿还。在转化方式下，一方面可以将符合要求的隐性债务转化为企业债务，以减轻政府的偿债压力；另一方面部分债务可以通过发行政府债券的方式偿还（由于这会增加显性地方政府债务规模，所以相当于间接地转化成了政府债务）。

结合光大固收的化解地方政府隐性债务的“化隐性为显性”的发行政府债券的方法，以及海通证券姜超团队8月20日发布的《为什么会股债齐跌？因为担心基建引发滞胀》这一报告中的逻辑框架来看，这两者又起了冲突。冲突之处不在于隐性债务如何化解、如何降低，而在于（化解地方政府隐性债务的“化隐性为显性”债务的）发行政府债券方法会引起中国经济“滞胀”。我们可以重温一下姜超这篇报告的逻辑框架，如下图。

光大固收与海通姜超两分析师的矛盾之后，再回到光大固收这篇报告中最后一部分关于“期待更积极的财政”的观点，光大固收的基本的观点就是：降税，同时政府要注意名义降税的实际效果，这一提醒源于对以下数据的观察和反思。

在评估减税效果时，一个相对科学且客观的指标是税收收入在GDP中的比重。我们使用税收收入的累计值占GDP的累计值之比进行测算，并使用X-13方法剔除季节性的影响。2013-2014年，上述比例处于20.0%-20.5%区间；2015-2017年，这个比例下降至19.0%-20.0%区间，显示出财政政策“更加积极”；今年Q1和H1的数据显示，这个比例再次上升至21.3%和20.5%。
2017年11月以来，财政存款余额的增速出现了明显上行，此后每个月均保持在两位数的水平。18Q2末，财政存款余额为4.50万亿元，同比增长了13.2%，这显示出财政资金仍有盘活存量的潜力。2017年11月以来，财政存款余额的增速出现了明显上行，此后每个月均保持在两位数的水平。18Q2末，财政存款余额为4.50万亿元，同比增长了13.2%，这显示出财政资金仍有盘活存量的潜力。
从上面这一部分的分析，我们也就能比较清楚地认识到光大固收是基于“财政存款余额”自2017年11月以来出现明显上行，财政资金仍有盘活存量的潜力这一论据出发而提出的降税建议的，不过在海通姜超最新发布的《财政补贴知多少？》系列报告中最终的落脚点与光大固收的一致，不同的是，海通姜超用的论据是政府补贴资源被对补贴依赖程度不高的金融和地产行业占据，以及政府补贴具有“双刃”性这两个主要的观点来论证的，其最终落脚点是：“积极财政三板斧，还是减税最靠谱”。具体的论述如下：

近期国常会指出，积极财政政策要更加积极，而其落实无非通过三种方式：扩大政府购买性支出、发放财政补贴以及推进减税降费。政府购买拉动需求，债务问题终为隐患。扩大政府购买性支出能够拉动需求，但需要财政资金支持，要么通过提高税收，要么通过举债筹措。而目前企业税负已然不低、居民个税增速远高于收入增速，并且地方政府隐性债务也在过快增长，扩大政府购买副作用太大；补贴改善企业收入，扭曲价格引发争议。补贴可以改善企业收入，但扭曲了市场价格，易被国际社会诟病，在贸易摩擦加剧的当下也并不合适；减税降费正向激励，积极财政最为靠谱。减税降费提升企业利润率，且重在奖励优秀企业，形成正向激励，在政府购买和补贴副作用较大情况下，作为积极财政手段最为靠谱。

附：《财政补贴知多少？》——海通姜超系列报告
政府补贴知多少？我国政府究竟给企业发放了多少补贴？通过上市公司数据估算，17年我国政府向企业发放的补贴规模在数千亿级别，若取中性假设的估计值，则企业17年所获补贴金额超过4300亿元。补贴资金分配给了谁？ 17年金融、钢铁和有色等行业所获补贴金额在各行业中领跑，而休闲服务行业补贴金额垫底。通过测算公司所获政府补助金额与补助企业的利润总额之比，我们发现，国防军工、纺织服装、TMT、农业和装备制造行业对政府补贴的依赖程度更深，而金融和地产行业对补贴依赖程度不高，但恰恰是对补贴依赖较低的金融、钢铁行业占据了最多的政府补贴资源，反映出补贴资金分配在某种程度上并不合理。此外，政府补贴的分配向国有企业倾斜，在民营企业融资成本已经较高的情况下，进一步加剧了其资金困境。
“类补贴”还有哪些？某些行业和企业也会得到政府特定的政策或资金安排支持，这些“类补贴”项目事实上与直接补贴的效果相同：央行创设的PSL助力棚改货币化安置，最终转化为地产企业的收入，事实上形成对地产行业补贴。18年7月PSL累计新增投放就已超过5000亿元，补贴规模仍相当可观；即便看起来银行业对补贴的依赖程度最弱，但事实上，长期存在的存款利率限制，已经使得银行利润的主要来源——净息差得以维持，形成了实际的直接补贴效果。据我们估算，银行在居民和非金融企业部门储蓄上得到的补贴总金额约为3.5万亿；出口企业享受的出口退税政策事实上也是一种补贴红利，17年我国出口退税金额占税收收入比例达9.6%，财政负担不轻。
补贴是把“双刃剑”：光伏vs新能源车的启示。光伏行业在补贴政策支持下扩张较快，17年新增装机量全球过半，但产能扩张带来的发电弃光问题也较为严重。过度补贴一方面使财政资金不堪重负，另一方面也使得行业注重规模扩张甚于技术提升，制造商利润率被一再摊薄，随着补贴政策退坡，行业整合或将加剧。而新能源车行业处于起步阶段，在补贴带动下产销两旺，产能过剩的苗头开始出现。由于吸取光伏行业的教训，在产能还未严重过剩情况下就逐渐退出补贴，并且一再提高补贴的技术门槛，增强行业内生发展动力。由此可见，补贴是把“双刃剑”：一方面，补贴的确激励了行业的快速成长；而另一方面，如果补贴未能随着行业壮大而适时调整，则会带来产能盲目扩张、技术进步缓慢的恶果，过于依赖补贴并不可取。（完）

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