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【正文】
今年上半年，对于资管行业而言既是转型元年。资管新规、理财新规、信托细则、私募资管新规等重磅政策相继落地，12家上市银行公告明确设立资管子公司、券商资管和基金专户规模继续压缩、商业银行理财与信托相继调整（国有大行和股份行压力较大）、公募基金与私募基金持续保持稳定增长等等。但是，回看过去、展望未来，大资管行业仍有很多基础性工作需要做、不少细节以待明确、诸多路径需要打通，这是一条漫长的路径。
一、大资管行业相关政策相继落地，但仍有诸多未决事项
自2017年11月17日，金融管理部门等发布资管新规征求意见稿以来，整个资管行业都在翘首以待正式稿的降临。然而，当正式稿发布之后，大资管行业的相关细则又在被各种预期。很显然，资管行业的相关政策并非如市场之前的趋势预测那样，一刀切式的越来越严，而一些金融监管内部人士也开始发出“不能一刀切解决影子银行、影子银行对实体经济同样必不可少”的声音，加快项目投放、避免实体经济资金断裂等成为当前诸多政策考虑的集中点。从这个角度来看，无论政策如何演变，总是“稳“字当头。
（一）资管新规正式稿、商业银行理财新规、证监体系下私募资管新规、信托细则等相继落地
上半年最大的亮点可能是很多重磅政策相继落地，也存在一些和预期有偏差的调整。
1、今年4月27日，资管新规正式稿终于落地，较预期略有放松。尽管如此，在细则落地之前，市场上仍有诸多声音在扰动。例如，结构性存款面临“假结构”的严监管、地方监管机构落实资管新规整改方案、大资管行业中的保本产品转型等等。
2、2018年7月20日，一行两会发布四个文件、一个答记者问和一个起草说明，这四个文件分别为《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（央行）、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（银保监会）、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（证监会）和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（证监会）。自此，市场期待已久的资管新规相关细则相继问世，较预期有明显放松，公募理财产品可以投资非标。上述四份文件合计约40841字（其中央行的有920字、银保监会的有21781字、证监会的有22598字）。再加上答记者问和起草说明，全部6份材料共49764字。
3、2018年8月1日，监管层要求在符合资管新规及其细则前提下，信托公司要加快项目投放。
4、今年8月下旬，有媒体报道称，银保监会信托部下发《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（也被业内称为信托细则），该通知明确公益（慈善）信托和家族信托不适用《指导意见》、支持信托公司更好地服务实体经济发展、明确资产管理产品嵌套认定标准、明确信托公司规范整改和风险防控要求。
（二）21部资管相关政策文件被废除
2018年7月20日三部门征求意见稿文件之后，银保监和证监体系下将合计共有21部资管相关政策文件被废除。
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（三）7个待决事项需要另行规定
虽然征求意见稿对方方面面均已经进行了规定，且较以前更为明确和具体，但仔细研讨以后，会发现，仍有7件事情有待进一步明确，这包括标准化债权类资产的认定、商业银行公募理财投资股票、理财子公司、MOM基金、私募资管产品信息披露文件的内容、私募产品开展资产证券化业务、银行理财产品在金融市场中的开户问题等。
1、关于标准化债权类资产的认定
《征求意见稿》指出，将由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定标准化债权类资产的具体认定规则。这是《资管新规》和《征求意见稿》的说法。
事实上，证监会体系对标准化债权资产和非标准化债权资产已经进行了明确，但估计银保监体系仍存疑虑，主要是国务院认可的交易所是否包括银登、北金所等等。证监体系将非标资产分为非标债权、非标股权、商品及衍生品等等。
2、关于商业银行公募理财产品投资股票
《征求意见稿》指出，商业银行公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行监督管理机构另行制定。现行银行理财业务监管制定规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金，现在《征求意见稿》明确允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金；同时，理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产（这与资管新规是一致的）、
（1）每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%；
（2）商业银行公募公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值（或可流通股票）或该公募证券投资基金市值的30%。
3、关于理财子公司
《征求意见稿》明确，商业银行设立理财子公司的监管规定由国务院银行业监督管理机构另行制定。目前已经有招商银行、华夏银行、北京银行、宁波银行、交通银行、光大银行、平安银行、浦发银行、民生银行、南京银行、杭州银行等12家银行先后明确公告拟设立资管子公司。理财子公司的问题一旦明确，那么后面的开户问题、托管问题等等也就可以解决了。
4、关于MOM基金
《征求意见稿》明确，证券期货经营机构可以设立管理人中管理人（MOM）资产管理计划，具体规则由中国证监会会同中国人民银行另行制定。事实上，近期监管部门已经有调研过MOM业务运作情况。但从我国实际来看，目前仅部分基金公司专户、基金子公司涉及MOM精力。基金业转会公布的基金专户备案数据显示，有记录可查的MOM专户及基金子公司产品共43只。同时，资管新规中也明确规定，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。这意味着，银行理财资金作为资管产品不能再投资基金专户或基金子公司发行投向非公募基金的MOM产品。
5、证监体系下私募资产管理产品向投资者提供信息披露文件的内容
资产管理计划应向投资者提供信息披露文件，信息披露文件的内容与格式指引由中国证监会或者授权基金业协会另行制定。
6、私募资管产品开展资产证券化业务
《征求意见稿》明确，关于非公开募集资金开展资产证券化业务，由中国证券监督管理委员会另行规定。
7、关于银行理财产品的金融市场开户问题
《征求意见稿》表示，银保监会已在与人民银行、证监会等部门积极沟通协调，推动解决银行理财产品在金融市场的开户问题，促进同类资管产品公平竞争。
二、12家上市银行纷纷表态成立资管子公司
目前12家上市银行已经明确要设立资管子公司，且均为全资。
（一）具体包括1家国有大行、7家股份行和4家城商行
具体包括1家国有大行（交通银行），7家股份行（招商、华夏、光大、平安、民生、兴业、浦发），4家城商行（北京银行、宁波银行、南京银行和杭州银行）。尚有5家国有大行（工农邮储中建）以及2家上市股份行（中信银行和浙商银行）未明确表态。但中信银行于2016年设立资产管理业务中心，是按照专营体制来申请的，也可以将其当成是明确设立资管子公司的。
（二）浦发银行注册资本100亿、交通银行注册资本80亿、7家银行50亿、3家银行10-20亿
从注册资本上来看，浦发银行以100亿元遥遥领先，交通银行以80亿元居第2位。其余银行多以50亿元为主，包括6家股份行和1家城商行（北京银行）。
南京银行为20亿无，宁波银行和杭州银行注册资本分别为10亿元。
（三）6家银行确定资产管理子公司名称、6家银行提出引进战略投资者
1、这6家银行分别为交通银行（交银资产管理）、招商银行（招银资产管理）、平安银行（平银资产管理）、兴业银行（兴银资产管理）、浦发银行（浦银资产管理）、宁波银行（宁银资产管理）。
2、招商银行、华夏银行、平安银行、兴业银行、宁波银行与杭州银行在公告中提出可根据需要引进战略投资者。
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资管行业规模的演变对政策具有极强的敏感性，特别是2017年以来，频繁出台的监管政策形成明显的扰动效应。
截至2018年6月底，证监体系下的资产管理业务总规模达到53.07万亿元，商业银行非保本理财产品余额为21万亿元，信托业规模达到24.27万亿元，贪玩98.34万亿元，接近100万亿元。
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证监体系下的资管行业主要包括公募基金、基金专户、私募基金、券商资管、期货公司等5大类别。公募基金和私募基金应该算是比较规模的资产管理行业，受政策影响较小，对政策冲击比较大的分别为券商资管和基金专户。
1、整体平稳：券商、公募、私募、专户在规模上几乎平分秋色
（1）目前证监体系下，资管行业总规模达到53.07万亿元，自去年二季度以来处于比较平稳的状态，看似风平浪静，实则是内部有增有减，相互抵消。大体上看，券商资管与基金专户规模是明显压缩的，公募基金与私募基金的规模则是稳步增长的。
（2）整体上看，除期货资管外，其它几个行业的发展是相对平衡的。其中，期货资管行业规模最小，目前尚不足2000亿元，其它四大行业的资管规模基本上平分秋色。截至2018年6月底，公募基金、基金专户、私募基金的规模分别为12.7万亿元、12.33万亿元和12.60万亿元，基金行业达到37.63万亿元。券商资管规模达到15.28万亿元。
2、券商资管与基金专户合计压缩8.55万亿元，受政策影响最大
相较于公募和私募而言，券商资管和基金专户受到的政策影响最大，这在规模演变上体现得最为明显，从目前来看，这种趋势似乎还在继续。其中，
（1）券商资管在2017年一季度达到18.77万亿元的历史顶点后，于2017年2季度才开始调整，当季资管规模缩减0.67万亿元，截至今年6月底，券商资管规划已较去年一季度大幅压缩3.49万亿元，降至15.28万亿元。
（2）基金专户同样也调整的比较明显，且自2016年四季度便开始调整，早于券商资管。2016年三季度，基金专户规模高达17.39万亿元。随后便开始趋势下降，2016年四季度当季压缩0.5万亿元，降至16.89万亿元。截至今年6月底，基金专户规模已缩减至12.33万亿元，较2016年三季度17.39万亿元的顶点大幅下降5.06万亿元。
但是如果拉长时间来看，和最高点相比，基金专户新增12.5万亿元、券商资管新增11.5万亿元，二者合计增加24万亿元，对于推动整个证监体系下资管行业的发展起到了非常明显的作用。虽然这些业务多以充当通道为主，但却是一种明显鼓肚子的路径。
3、公募和私募近一年合计新增5.77万亿元，是资管行业的一大亮点
相较于券商资管和基金专户，公募基金和私募基金则是相对平稳增长的，特别是私募基金。目前公募基金和私募基金规模分别达到12.70万亿元和12.60万亿元，规模上比较接近。相较于2017年二季度，公募基金已增加2.63万亿元，私募基金则增加了3.14万亿元，合计增加5.77万亿元。
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（二）银保监体系：受政策影响调整最晚的信托行业全方位压缩
信托行业如果按来源划分，则可分为资金信托（又可进一步分为集合和单一）和财产信托。如果按照功能来划分，则可分为融资类信托、投资类信托和事务管理类信托。其中，单一资金信托和事务管理类信托是上述两类划分方式中的最主要构成部分。
我们看到，在过去一段时间，事务管理类信托成为信托行业规模增长的最大动力，事务管理类信托从2015年的5万亿元左右，大幅增至2017年底的15.65万亿元，新增规模高达10万亿元，而同期整个信托行业规模新增不到10万亿元。
1、目前银保监体系下，信托行业规模达到24.27万亿元，较2017年底的顶点的26.25万亿元，仅缩减2万亿元，这个缩减规模和券商资管、基金专户等相比，明显较小。同时，和其它行业相比，信托行业规模的调整也是最晚的，其规模压缩是从今年正式开始的，券商资管和基金专户在2017年一季度和二季度就已经开始。
2、和证监体系不同，信托行业规模的压缩几乎是全方位的。较2017年底，集合资金信托压缩0.4万亿元，单一资金信托压缩1.16万亿元，财产信托压缩0.43万亿元，事务管理类信托压缩1.35万亿元。融资类信托自去年三季度开始压缩（一年时间压缩0.11万亿元），投资类信托自去年四季度开始压缩（压缩规模达到0.58万亿元）。
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在大资管行业中，商业银行理财业务可能是最为耀眼的，我们所说的影子银行、通道业务大都围绕商业银行理财来进行，而在一系列监管政策的高压之下，商业银行理财业务也面临同样的调整，这种调整并非单个银行的行为，而是全行业的。
1、如果按照银保监会的口径，2017年底和今年上半年商业银行非保本理财规模分别为22.17万亿元和21万亿元，压缩1.17万亿元。今年上半年，35家上市银行非保本理财规模达到18.84万亿元，去年底这一数据为20.16万亿元，合计压缩1.32万亿元。其中，国有大行和股份行分别压缩4357亿元和8262亿元，而这两家银行对应的非保本理财规模分别为8.39万亿元和8.28万亿元。可见，股份行受影响和冲击最大。
2、截至今年上半年，工商银行非保本理财规模达到25801.89亿元，这是唯一一家资管规模超过两万亿元的上市银行。紧随其后得是招商银行，规模达到19902.45亿元。目前资管规模超过1万亿元的上市银行有8家，除工商银行和招商银行以外，其余分别为建设银行（15990.92亿元）、农业银行（15083.18亿元）浦发银行（13875.90亿元）、中国银行（10609.97亿元）、兴业银行（10499.01亿元）、中信银行（10329.18亿元）。
3、城商行中，以北京银行的3393.07亿元为最高，紧随其后的是南京银行（3101.12亿元）、江苏银行（2794亿元）、上海银行（2360亿元）、宁波银行（2034.35亿元）和杭州银行（1654.65亿元），这是城商行中非保本理财规模超过1000亿元的6家银行。
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4、35家上市银行中，有23家非保本理财规模出现了下降，合计下降14227.85亿元。其余12家上市银行的非保本理财规模出现新增，合计新增1020.36亿元。
从压缩幅度来看，股份行显然是受冲击最大的。今年上半年，华夏银行、招商银行、浦发银行、兴业银行和中信银行分别压缩1930.05亿元、1876.11亿元、1477.54亿元、1023.81亿元和997.58亿元的非保本理财规模，5家股份行合计压缩7305.09亿元。而建设银行、交通银行、中国银行、工商银行和农业银行分别压缩1317.28亿元、1035.66亿元、967.39亿元、856.06亿元和722.09亿元，5家国有大行合计压缩4898.48亿元。应该说这5家银行合计压缩1.22万亿元，是绝对主力。
5、当然，也有12家银行的非保本理财规模较2017年底出现增长。其中，邮储银行增长531亿元，江苏银行增长214亿元，徽商银行、上海银行、宁波银行分别增长56.58亿元、48.20亿元和41.25亿元。
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四、一些思考与简评
资管行业的发展目前仍然面临很多不确定性，特别是政策层面。
（一）上市银行中报没有给我们披露更多的个性化内容
也许是一系列监管政策让诸多银行对于资产管理业务的描述变得谨慎了许多，我们在上市银行中报中的能够看到的内容和描述多是“积极按照资管新规及理财新规向净值化转型、提高标准化资产投资比例、提升投资研究能力等之类的内容，具有个性化的东西比较少见。例如，招商银行在其中报里告诉我们今年上半年总共做了4件关于资产管理业务的事情。
1、从将“准净值型产品经过独立托管改造、底层资产期限匹配整改、投资集中度整改和部分底层资产估值方法调整为公允价值计量”四个方面。
2、进一步完善投资研究一体化，提高债券、股票等标准化资产的投资研究能力和投资比例，增加资产证券化等债权类资产投资，聚焦招商银行自身战略客户和行业龙头的上市公司“投融通”业务进行权益类投资，二级市场则通过与市场领先机构进行合作。
3、通过了设立资管子公司的议案。
4、加快私人银行中心和财富管理中心的布局，目前已分别达到63家和66家，积极构建投行和融资撮合业务。
与此同时，还能够看到，单从非保本理财规模来论，商业银行非保本理财规模目前是处于压缩的局面，但相较于券商资管和基金专户等，压缩的规模则明显要平缓许多。因此，在这一些大资管行业的洗牌中，商业银行虽不是受到冲击最大的，但却是波及度最广最深的，因为券商资管和基金专户也多是围绕商业银行来转。
（二）有人说中小银行只能被动坐以待毙，但也可能是新的机遇
过去，特别是资管新规正式稿发布的那一段时间，市场上经常有文章指出在发展资产管理业务方面，中小银行的劣势将愈发明显，即没有足够的资本，也没有较强的投资研究能力，因此后续只能沦为资产管理行业的销售链条。但是，从今年上半年的数据来看，可能最为积极的是中小银行，而受到冲击最大则是国有大行和股份行，能够给我们一抹亮色的也是中小银行。中小银行由于基础较弱、基数较低，反倒能一身轻。特别是相较于基金、券商等行业而言，商业银行体系下的资管公司具有天然的优势，虽然资管业务并非靠利差收入来维持，但利差收入却能够成为管理费收入的基础来源，这是非银行金融机构所不可比的。
此外，国内商业银行也越来越意识到资产管理业务的重要性，这发展零售业务、应对利率市场化和金融脱媒的必要辅助手段，也是贴近市场的必走路径，更是打通表内业务发展通道的战略选择。因此，如果仅是把资产管理业务作为发展进程中的一个附庸，则显然是不合适的，特别是当经济下行时，商业银行表内业务的发展没有理由不会往下走，而资产管理业务便可以成为减震器。
（三）资管子公司涉及的东西太多，对于拥有境外机构的商业银行可能是最为有利的
资管新规与理财新规相继落地，而市场较为关注的资管子公司设立方面仍然只能闻其声不见其人。事实上，资管子公司的审批设立涉及的利益相关方太多，例如有谁审批、经营范围如何等等。目前45家上市银行中有12家公告明确设立资管子公司，6家提出引进战略投资者，从侧面反映出这些申请成立资管子公司的上市银行自身也不知道资管子公司该如何运营，因此才考虑引进战略投资者的问题。这也意味着，对于那些拥有境外机构的商业银行是非常有利的，特别是在引进战略投资者方面，他们可以前瞻布局，快速实现境内外市场的转换、借鉴国外资产管理业务的发展经验、开启全球化资产配置等等，甚至会成为资产管理业务未来的黑马。
（四）基础设施不健全，非标中短期内不会消亡
尽管政策层面对非标投资进行了各种限制，但由于资产证券化等非标转标路径不顺畅，银登、北金所等又面临监管认定不统一的问题，存量非标在转标方面是需要时间的。而目前70%以上的融资来源仍然依赖于商业银行信贷，而商业银行信贷规模目前超过120多万亿元，每年新规10万亿元，这些存量与增量均是非标。因此，只要非标转标路径没打通，基础设施不分合，非标就不会消亡，这非人力所能为。
（五）大资管行业的统一监管仍有很多障碍
除前面所述的资管子公司设立这一最大障碍外，大资管行业的统一监管还面临其它问题，如与私募机构的合作、商业银行与非银资管机构之间的相互代销、资管子公司的经营范围是否统一规定等等。如果仅允许投资标准化资产，非银资管具有明显的优势，但如果在非标资产投资方面有所放松的话，则商业银行资管业务的优势又是明显的。因此二者的比例协调是非常有考究的，这也需要在监管层面给予明确考量。
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