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图1：今年前三季度国内大类资产分季度表现
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站在4季度的起点，我们认为经济数据将在短暂修复后重回下行通道，经济政策也将在有限的空间和权衡中延续边际放松，利率有望在11月确认下行，股票相对偏好后周期中具备抗通胀和防御属性的方向，如能源石化、油服、公用事业、农业等。进入四季度，减税、缓解股权质押爆仓风险等政策利好连续出台，情绪或有间歇性修复，但重仓股的解体尚需时间，整体上还要耐心等待价值洼地的出现。（详见：《枕戈待旦：2018年H2中国宏观展望》）
一、四季度经济：半程企稳，半程回落
下半年以来的政策对冲效果有望在3季度后期至4季度前期稍有显现，部分经济数据或有短暂修复。例如，建筑业从业人员PMI从3季度开始底部回升，8月底基建新增意向投资额累计同比降幅年内首次收窄，后续基建投资增速可能企稳并有小幅反弹；受中秋错月、“双11”提振以及CPI中枢抬升影响，社零消费增速有望小幅修复重回“9”区间；表内融资企稳、表外萎缩放缓，社融增速下滑可能趋缓，后续将向名义GDP增速收敛。
进入4季度中后期，国内冬季环保停产限产启动、北方入冬项目施工受限等抑制内需，叠加中美互加关税实质性落地，贸易摩擦对外需的负面影响将逐步显现。因此在短暂修复后，经济将在年底重回下行通道，预计全年工业增加值增长6.1%（↓），固投增速5.5%（→），制造业投资增速7.3%（↓），房地产开发投资增速9%（↓），全口径基建投资增速3%-4%（↑），社零增速9.2%（↓），美元计价出口增速10%（↓）。结合库存周期的静态位置动态趋势，预计下行还要持续至少2-3个季度，至2019年年中接近见底。
图2：高频数据从3季度开始显著回落
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二、四季度通胀：回落在即，压力在明年
年内通胀回落在即。经济后周期中，工业品需求还将下滑，如果供给端没有显著扰动，PPI中枢年内从4%逐渐回落是大概率事件。即使布油中枢9月-12月由85美元线性上升至100美元，油价同比涨幅也几乎不再提高，由此产生的输入性通胀压力也有限。忽略月度级别的波动，非食品CPI与PPI在3个月时长以上的趋势高度一致，年内的上行风险也比较低，预计后续跟随PPI回落。
食品CPI存在一定上升压力，水灾对菜价的推升效应仍未完全消退，“猪周期”从猪肉同比价格变化来看已经见底，但猪瘟疫情短期内对需求端冲击更大，因此价格回升暂缓。综合来看，预计年内CPI回落在即，年内高点或在2.5-2.6%。
CPI衡量的通胀压力将在明年2季度逐渐显现，菜价、猪价共振回升，食品CPI高点可能达到5%，CPI可能在19年3季度前后突破3%。（详见：《把对通胀的担忧放到明后年》）
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三、四季度财政政策：减税和去杠杆是核心
经济下行叠加外部环境变化，4季度的财政政策仍将在显性合规的前提下争取“积极”。目前来看，可能的途径有三种：一是用好用足现有预算内的有限资金、盘活往年结余的沉淀资金，9月中共中央、国务院关发布的《关于全面实施预算绩效管理的意见》正是对此的顶层设计。截至9月底，财政存款余额尚有约5.18万亿，比去年同期增加0.8万亿，增长19.5%；二是实施“结构性”减税降费，即对一部分主体减税降费，对另一部分主体加强现有税费征管，或开征新税种，本质上是推动财富在不同主体间的二次分配。例如对高端制造业、科研创新型企业以及中低收入居民减税，但对影视娱乐业加强税费征管，逐步推出房地产税、遗产税、资本利得税；三是中央政府加杠杆，在地方政府、企业、居民部门加杠杆空间被锁定后，由杠杆率尚低的中央政府部门适当扩大赤字率，这也是西方主要经济体在经济萧条时期的重要财政政策手段。
就年内而言，可行性高、效果直接可见的是进一步减税降费。今年以来已经有关于增值税、个人所得税、研发费用抵税等的一系列减税降费政策先后出台，财政部预计全年减税规模大约在1.3万亿，后续预期比较高的主要是增值税三档变两档后税率进一步下调。按照年初财政部部长刘昆关于“重点降低制造业（16%税率）、交通运输（10%税率）等行业税率”的表述，可能的方案是将16%税率下调、10%与6%税率合并后再下调。2017年增值税收入5.6万亿，假设整体税率下调3%，理论上预计减税规模在1-1.3万亿。由于增值税是价外税，减税效果会在各行业间不均匀分布，一般而言对上下游议价能力较强的行业受益相对更大。
对于地方政府，主要任务是降杠杆、化解隐性债务问题，对总量层面的财政积极形成制约。我们在9月11日的报告《“债务货币化”对冲指南》中讨论了如何处置庞大的地方政府隐性债务问题，可能的办法包括：本金再融资、债务置换、出售资产、债务剥离给城投后注入资产、重组城投平台等，但最终能否脱离“债务货币化”实现“漂亮去杠杆”，是个无法逃避的问题。无论怎样，面对规模庞大的隐性债务和快速上升的付息压力，未来地方财政纪律约束必然更加严格，也增加了基建发力对冲经济下滑的难度。
7月份的国常会和政治局会议后，前期已开工的基建项目逐渐复工，但新启动项目需要和“补短板”方向保持一致，因此地方新上项目的动力有限。并且“关于防范化解地方政府隐性债务的意见”要求对地方违规举债终身问责、“资管新规”禁嵌套堵通道切断了新上项目的资本金来源、“国企央企资产负债率红线”限制了社会资本给基建加杠杆，地方新上项目的能力也不足。整体来看，基建反弹的力度和托底经济的效果难言乐观。
四、四季度货币政策：宽货币、保汇率
货币政策面临的问题首先是总量层面的放松向实体经济的传导仍不顺畅，但货币传导不畅的根源不在货币政策本身。商业银行的顺周期性决定了当前环境下银行体系向非房地产企业（尤其是民营企业）授信动力不足，贷款/存款增速差持续走扩、资本充足率下滑以及不良贷款率上升也让银行自身压力不小。另一方面，虽然表外业务中隐匿了不少风险，但表外融资作为风险偏好相对较高的融资渠道，在过去几年充当了低风险偏好表内融资的互补角色。资管新规等监管政策显著削弱了表外系统的融资供给能力，但新的高风险偏好融资渠道暂时无法形成，引发社会融资规模增速不断下滑。
图3：货币乘数理论最大值与实际值裂口自年初持续走扩
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无论是主观的风险偏好因素还是客观的监管、财务指标限制，融资系统的信用派生能力下滑在中短期有一定不可逆性，疏通货币信贷的传导机制尚缺乏有效手段。继续保持银行间流动性合理充裕，同时通过适当补充资本、行政干预、调整激励增强银行体系放贷意愿、加强政策性金融机构的职能作用等，或是有限的合理选择。货币政策完全转向或是大水漫灌的可能性较低，总量层面的过度放松很可能将我们带入流动性陷阱。
其次是中美经济周期错位下的二元悖论问题。中美经济周期错位造成双方加息能力不对等，美联储每次加息25bp，国内从跟随10bp到跟随5bp直至不再跟随。前期选择跟随意味着牺牲一定货币政策独立性以减轻汇率压力，然而当前环境下，5bp V.S. 25bp的跟随性加息对于稳定汇率基本上是象征意义远大于实际意义，对于国内实体融资成本却是实打实的负面效应。因此，虽然尚不能断言国内12月必不跟随美联储加息，但就目前的情况看，保持货币政策的独立性可能更为重要。4季度将有约1.3万亿MLF到期，10月降准100bp仅用于置换当月到期的4515亿部分，剩余8770亿MLF将在11月、12月陆续到期，届时可能会等额/超额续作，也不排除年末再有一次降准的可能。
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五、四季度大类资产配置策略
大类资产配置上，四季度投资时钟整体处于“滞胀+衰退”的临界象限，并逐渐从滞胀进入衰退象限，对利率债、商品（能源+农产品）、后周期股票、现金可均衡配置。
对于股票，进入四季度，经济数据短暂修复，减税、缓解股权质押爆仓风险等政策利好相继出台，风险偏好或有间歇性修复。但是，信用扩张的效果暂时难有明显好转，金融不加杠杆，股市也难有增量资金，重仓股的解体尚需时间，整体上还要耐心等待价值洼地的出现。建议选择后周期中具备防御属性的板块，例如能源石化、油服、公用事业（天然气）、农业（猪周期、工业乙醇、玉米白糖）等。
需要注意的风险包括：债务违约和股权质押的信用风险演变为流动性风险；贸易摩擦向政治和军事领域发展的潜在风险；受伊朗制裁影响油价冲高，冲击美股引发全球市场避险波动。现阶段确实有很多便宜的股票出现，但还要继续耐心等待价值洼地的出现，守住自己最核心的资产。长期看好受宏观波动影响小的成长性子行业，以及拥有战略意义并具有护城河的龙头企业。
对于债券，3季度利率债净融资超过2.8万亿，创单季度历史新高。预计4季度利率债净融资额在1.4-1.5万亿，总量上较3季度明显回落，但节奏上会集中在10-11月发行，因此供给压力将在11月中旬以后逐渐消退。随着通胀压力缓解、经济重新回落、供给压力消退，在银行间流动性合理充裕的环境下，利率有望在11月确认下行通道。随着4季度后半段供给因素消退，以中美利差为参考，长端利率的弹性明显大于短端，因此利率下行可能是一个“牛平”的过程。
经济后周期中企业整体盈利还会继续下滑，实体融资环境也难有实质性改善，信用债违约率仍处于上升通道中。目前AAA-AA信用利差仅位于过去十年的均值水平附近，后续信用利差还有继续走阔的空间。化解隐性债务已经成为地方政府一项重要的长期任务，中央多次表态坚决不兜底，并允许严重资不抵债失去清偿能力的地方融资平台破产，不同资质的城投债走势可能重回分化。
对于商品，4季度前期，数据短暂修复和供给侧收缩预期仍将驱动黑色商品大幅震荡，今年环保限产放松的措施也将加大黑色商品的波动性。进入4季度中后期，需求转弱和经济二次下行的信号将逐步显现，黑色商品将由大幅震荡转入单边下跌。在中欧日需求偏弱和美元依然相对强势的情况下，4季度有色商品难有行情，黄金相对受益于油价和美国通胀水平上升，但美元和美国实际利率仍将压制黄金。目前农产品和能源石化类商品的风险收益比高于工业品，但需要关注气候、贸易战和中东地缘局势的影响。
风险提示
货币/房地产政策超预期宽松，显著改变流动性预期；中美关系修复/恶化，显著改变风险偏好预期
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