城投非标瑕疵事件及其影响（2018年完整版）

摘要
2018年年初以来陆续有平台爆出非标风险事件，一直在挑战市场的“城投信仰”，城投非标违约会不会传染至标准化债券违约呢？

城投债券涉及违法违规或变相举债的仅有邵阳城投一个案例，占比非常低。这体现出债券相比于非标更具规范性。

城投债券2018年净融资额仍为正值，一级发行并未受非标瑕疵影响而遇冷。

我们认为公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人（特别是银行）的配合意愿。公开债券违约不符合各方利益，因此出现的概率非常有限，非标违约的影响很难传染至标准化债券。

1、城投非标瑕疵事件的影响
城投债属于一个较为特殊的债券品种，在整体信用债市场中约占三分之一的体量，市场关注度一直较高。相比于产业债违约已打开潘多拉魔盒，城投债首例违约尚未出现。然而2018年年初以来陆续有平台爆出非标风险事件，一直在挑战市场的“城投信仰”，那么城投非标违约会不会传染至标准化债券违约呢？

2017年以来，财政部、审计署披露了一系列违法违规和变相举债的案例，在这些案例中非标融资出现违规的占比很高。例如在2018年9月14日，财政部披露了7家信托公司成立的相关信托计划，存在违规向地方政府提供融资和违规要求并接受地方政府违法担保行为，而构成违规举债。城投债券涉及违法违规或变相举债的仅有邵阳城投一个案例，占比非常低。这体现出债券相比于非标更具规范性。
2018年年初以来陆续爆出多起平台非标瑕疵的事件，主要集中于信托贷款逾期、资管计划逾期等，城投在其中的角色为融资人或是担保人，市场时常处于城投“信仰”是否被打破的疑虑之中。然而截至目前（2018年11月23日）公开市场尚未有任何一单城投债券发生违约，一定程度上体现了非标瑕疵的影响与城投债券之间的阻隔。
在我们梳理的上述15个城投非标瑕疵案例中，其中所涉平台以地级市、县级县级市平台为主（分别占比47%、40%），省及省会（单列市）仅占比13%，平台的评级均集中于AA、AA-等较低的级别。此外，上述15个平台中有9家平台有存续债券，存续债券为13只，存续债券余额规模达100.5亿元。
从债券发行角度来看，城投债券2018年的净融资额仍为正值，一级发行并未受非标瑕疵影响而遇冷，二季度净发行量环比小幅下降，主要是同期到期体量较大，下半年以来受益于政策力度的转向，城投债发行回暖，三季度、四季度城投债净融资额环比明显回升。
我们认为公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人（特别是银行）的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言，公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化，存量债务偿还的难度更大。很显然，公开债券违约不符合各方利益，因此出现的概率非常有限，非标违约的影响很难传染至标准化债券。

2、城投非标瑕疵事件梳理
我们梳理了部分城投非标瑕疵的详情，包括事件发生时间、涉及的平台、平台在举债过程中承担的角色以及最终的处理结果等，以期给投资者提供一些参考。

2.1、云南资本
云南省国有资本运营有限公司是经云南省人民政府批准成立的从事股权投资业务的省属国有独资公司。2018年1月11日，中融国际信托有限公司发布一则关于云南省国有资本运营有限公司未能按时偿还信托贷款本息公告，引发了市场的广泛关注。信托计划原到期日为2017年12月15日，云南资本2017年12月25日出具《沟通协商函》，承诺2018年1月10日偿还本息完毕。截止2018年1月10日，云南资本并未按约定足额偿付，中融信托于1月11日发布公告。1月15日，云南资本公告称将于1月16日偿付。1月16日，信托资金得到全额兑付。

截至2018年末，云南资本有1只存续债券，发行规模5亿元。

2.2、天津市政建设
融资人天津市市政建设开发有限公司为天津市国资委代表市政府履行出资人职责的国有独资公司。2018年4月27日，中电投先融（上海）资产管理有限公司发布公告称旗下两款原到期日为4月13日、4月14日的资管计划产品（“中电投先融·锐津一号资产管理计划”、“电投先融·锐津二号资产管理计划”）出现延期兑付，融资人为天津市市政建设开发有限公司，保证人为天津市政建设集团有限公司。经过协商沟通后，融资人天津市政建设于4月27日向国通信托出具延期支付的函件，承若第三、四期全部贷款本金和利息将于2018年6月29日前全部清偿。5月17日，中电投先融发布公告称，天津市政建设已于当日完成全部本息兑付。

截至2018年末，天津市政建设公司已无存续债券。

2.3、天长城投
担保人天长市城市建设投资有限公司为安徽省天长市最重要的城市基础设施建设地方国企，负责天长市保障房建设及市政工程建设等工作。2018年4月3日，中江信托披露信息称，旗下中江金海马6号信托计划融资人蓝德集团受到外部环境影响所致使公司资金紧张，存在还款困难。5月29日，借款人及担保人向中江信托申请其2018年6月1日到期的信托本金17215万元及6月7日信托本金2785万元兑付延期三个月。

截至2018年末，公司存续债券有1只，发行规模10亿元。

2.4、黔东南州开投
担保方黔东南州开发投资有限责任公司是黔东南州人民政府所属两家平台公司之一。融资方为贵州黔东南州凯宏资产运营有限责任公司，是黔东南州政府主要的基础设施和投融资平台之一的国有独资公司。黔东南州开发投资有限责任公司为凯宏资产在本次贷款项下的还款义务提供无限连带责任担保。

由凯宏资产发行的“首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划1号”应于2018年6月24日到期，协议规定本息于分配日后10个工作日内划至客户账户，但截至7月6日，只有部分本息到账，该产品已经构成逾期违约。但随后，该产品尾款已于7月12日兑付到位。而在7月13日，3号产品又未按合同约定足额偿还，继续逾期。首誉光控凯宏资产1号、2号和3号所对应的募资总规模分别为1.472亿、1.419亿和4670万。据经济观察网报道， 2018年7月17日，黔东南城投棚改项目资金5.88亿元全部偿还。

截至2018年末，担保人黔东南州开发投资公司存续债券2只，发行规模为19.9亿元，债券余额为10.3亿元。

2.5、武穴城投
担保人武穴市城市建设投资开发有限公司为国有企业。据经济观察网报道，由杭州嘉锐基金管理有限公司(简称“嘉锐基金”)发行的“嘉泰301项目”第1期、第2期未在20181年3月28日到期兑付。该融资计划处于延期兑付状态，融资人承诺延期3个月兑付，下一个兑付日为2018年6月26日。该项目融资方为武穴世联，由于承建武穴火车站工业园（三期）起步区投入大量资金而难以偿付该项目本息，而武穴城投为此项目提供担保。截止7月10日，嘉泰301项目完成了部分本金的兑付，且武穴城投及相关方对嘉泰301项目协商出了明确的本金兑付方案。

截至2018年末，武穴城投已无存续债券。

2.6、通辽城投
担保人通辽城投为国有企业。6月26日，由联储证券发售、通辽城投担保的“联储证券-政融1号集合资产管理计划”（4期）在到期日（6月8日）之后的第10个工作日仍未兑付。由于协议条款约定本息“于分配日后10个工作日内划至客户账户”，所以该资管计划已构成实质违约。该资管计划成立于2016年3月29日，共分4期，全部财产3.04亿元，用于向科尔沁城投支付标的债权转让价款，通辽城投对科尔沁城投的全部债务提供连带责任保证担保。

7月2日，“联储证券-政融1号集合资产管理计划”管理人的联储证券发布了资管计划的最新公告，联储证券已完成对第4期投资人的本金及收益分配。通辽城投公告称该事项未对通辽城投生产经营产生影响。

截至2018年末，通辽城投存续债券有2只，规模合计19.5亿元。

2.7、呼和经开
融资方为呼和浩特惠则恒投资(集团)有限责任公司。“中江国际·金马430号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划”(以下简称“金马430号”)，该信托计划共发放贷款4.3亿元，呼和浩特经济技术开发区投资开发集团为本计划提供无限连带责任担保。2018年9月，金马430号项下信托贷款相继到期，融资方未能按照合同约定及时偿还上述信托贷款本息，已经形成逾期。融资方于2018年9月20日向中江信托出具了不能按期支付的情况说明，表示其将在30个工作日内兑付，并支付延期利息等费用。中江信托表示，截止2018年10月30日，融资方已逾期支付上述信托贷款本息共计2.76亿元。

截至2018年末，呼和经开存续债券有1只，规模合计10亿元。

2.8、榕江新城开发公司
融资人为榕江县新城开发有限公司（“榕江新城”）。“中江国际·金马382号榕江县基础设施建设投资集合资金信托计划”相关材料显示，该信托计划规模共计1.5亿元人民币，分别于2016年9月28日、10月14日和10月20日分三期成立，三期募集规模分别为4323万、3760万和6917万。截至目前，三期产品计划已全部到期，中江信托方面尚未出具已经完成收益分配或产品延期的公告。

2.9、安岳城投
融资人为四川安岳县兴安城市建设投资开发有限公司。“国盛资管神鹰78号集合资产管理计划” 设立于2016年7月12日，规模为1.9876亿元，共分5期发行，每期期限为2年。“神鹰78号”投资于国通信托设立的“方正东亚.安岳县接头项目贷款集合资金信托计划”，由信托计划向安岳建投发放信托贷款，资金用途为用于安岳大道北段一起道路工程、安岳大道北段二期道路工程建设。根据相关约定，安岳建投应于2018年7月39日偿还第二笔信托贷款本息合计4738.3万元，其中属于神鹰78号的金额为4739.74万元，截至该日安岳建投未按照信托贷款合同约定按时履行还款义务，构成贷款违约，逾期还款行为已对集合资管计划造成实质性损害。

此外，根据鹏元2018年8月22日出具的《鹏元关于将安岳县兴安城市建设投资开发有限公司主体长期信用等级列入信用评级观察名单的公告》，2018年8月9日、2018年8月13日安岳建投已分别偿还信托贷款1522万元和1673.27万元。

截至2018年末，安岳城投存续债券有1只，规模合计4.3亿元。

2.10、松江国投
融资方是“高新技术企业”上海斐讯，担保方是松江国投。根据中江信托公告，“金鹤167号”共募集资金3亿元，分为三期，分别于2016年7月19日、2016年7月29日、2016年8月16日成立，规模分别为1.299亿元、4080万元、1.293亿元。信托计划期限为24个月。上海斐讯未按约定偿还2018年7月19日、2018年7月29日到期的当期款项，金鹤167号出现逾期。

截至2018年12月31日， 松江国投无存续债券。

2.11、金财金鑫
融资人为四川金财金鑫投资有限公司。该政信项目为“中电投-平昌系列资产管理计划”（下称平昌项目）。平昌项目规模为3亿元，期限为2年。根据鹏元2018年12月14日披露的关于将四川金财金鑫投资有限公司主体长期信用等级列入信用评级观察名单的公告，金财金鑫应分别于2018年10月14日、2018年10月21日、2018年10月31日和2018年11月7日向中电投先融分期偿还3亿元债权转让价款，但截至2018年10月18日金财金鑫未按时支付对应债权转让价款，于2018年10月19日与中电投先融签署了《延期还款协议》，约定将支付时间延期9个月至2019年7月20日到期。

截至2018年12月31日，金财金鑫存续债券有1只，发行规模合计10亿元，债券余额10亿元。

2.12、开原城投
融资人为辽宁省开原市城乡建设投资有限公司。“乾堃开原城投应收账款资产管理计划”设立于2016年5月28日，规模为2亿元，期限为2年。第五期应于2018年11月5日进行第二次还本付息，然而开原城投并未能按时还款。截止到11月7日，仍未收到第五期第二次应归还的本金。

截至2018年12月31日，开原城投无存续债券。

2.13、三都城投
融资人为三都水族自治县城镇建设投资有限公司。“三都水族自治县城镇建设投资有限公司2016年直接债务融资”设立于2016年9月5日，规模为1.7亿元，分20期发行，期限为2年。第5期产品本息兑付的时间是10月3日，三都城投称由于县财政统筹资金出现问题，导致第5期产品延期到2018年11月8日兑付，该期产品实际逾期超过1个月，形成实质违约。

截至2018年12月31日，三都城投无存续债。

2.14、韩城城投
融资人为韩城市城市建设投资(集团)有限公司。“方兴309号韩城城投集合资金信托计划”设立于2017年4月27日，规模为3亿元，期限为18个月，分10期发行，资金用于向韩城城投发放信托贷款，贷款资金用于韩城市地下综合管廊建设项目。产品于2018年11月6日到期，截至目前仅还款3000万元。

截至2018年12月31日，韩城城投存续债券有2只，发行规模合计20亿元，债券余额20亿元。

3、风险提示
警惕化解隐性地方政府债务的过程可能会带来经济下行风险；地方政府债务监管高于预期。

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