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新的玩法
2018年底以来，外资在北上广深等一线城市频频收购写字楼等大宗投资型物业：
2018年11月，凯德集团成功收购上海第一高双子塔，摘牌价格127.86亿元，刷新凯德集团在华单体项目收购交易金额纪录；
2018年12月，黑石集团以12亿美元（约合人民币82.75亿元)收购新加坡丰树集团在上海的商业项目上海怡丰城及其相邻办公大楼；
2019年1月，凯德集团斥资27.52亿元收购上海浦发大厦约70%的面积，并将启动全面的改造升级；
2019年3月，黑石集团开始收购上海市浦东新区的长泰广场，交易价格或超过15亿美元（约合人民币101亿元）；
2019年4月，瑞士合众集团（Partners Group）与中东家族财富基金（The Family Office Co.)等财团联手以13.4亿美元（约合人民币90.2亿元）收购中关村鼎好大厦大部分股权，成为迄今为止北京最大体量的商业地产外资收购项目。
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2018年二季度以来，人民币兑美元汇率持续下跌，“去杠杆”以来导致大部分内资的融资能力较前两年显著下降，部分企业转让物业降低负债率导致市场买方选择增加，这些背景是外资加速入场的主要原因。
但面对这波小热潮，我们仍不禁想问，在办公物业市场领域，“玩家”该如何操作？
01
在办公物业存量市场中，房地产金融在改造低效物业、提升物业价值的过程中，展现出了巨大力量。作为国际领先的房地产基金管理公司，黑石集团和凯德集团的模式颇有借鉴意义。
成立于1985 年的美国黑石集团（Blackstone Group）是全球领先的另类资产管理和金融咨询服务机构。
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黑石地产投资的主要策略是“买入、修复、卖出（Buy-Fix-Sell）”。首先，瞄准市场机会，运用财务杠杆，买入成熟物业资产。其次，通过更换管理团队和提高市场集中度等方法来修复资产，以提高资产价值。
为保证资产修复的效率，黑石会细分不同的区域市场和物业领域，用当地资源组建管理经验丰富的团队，将新收购的成熟物业资产整合到统一的投资管理平台上，在短时间内改善经营管理业绩。
最后，将其分拆上市或出售给保险公司或REITs等较为保守的长期投资人，获得投资回报。
2007年，黑石集团收购办公物业投资信托公司（Equity Office Properties，简称EOP）。EOP也是美国最大的REITs公司，因为公司的很多地产都位于非核心地带，所以公司总价值相对较低。
黑石用395亿美元将其全部买入，在并购完成后当天，黑石就开始着手将EOP的资产分拆出售，一个月内卖掉了210亿美元的资产。
这样，在2008年金融危机来临前夕，黑石集团已收回了很大部分投资，同时又保留了核心市场中的地产。
坚持战略性的长期投资，平抑经济周期性波动风险。在并购交易中，黑石集团具备快速完成大型交易的能力，但在基金产品设计中，黑石集团又秉持长期价值投资的理念。
黑石地产基金存续期一般在10 年左右，较长的期限可以平抑经济周期性波动风险，实现相对稳定的长期收益。
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凯德集团于1994年进入中国，目前已在中国42座城市拥有/管理超过190个项目，管理的总资产超过2,000亿元人民币。
从集团内部孵化到私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益模式，凯德集团构造了一个以地产基金为核心的全周期投资物业成长通道，通过旗下的投资和资产管理团队收购商用物业，再通过项目管理团队改造运营资产，将其注入REITs，转化为公众投资。
在凯德集团的发展历程中，主要有以下两大关键环节：
轻资产转型。由于共同股东的促进，2000 年11月两家新加坡地产公司——百腾置地和星展置地合并为嘉德置地（2013年中文名称正式改成凯德）。
合并成立后的凯德集团开始实施轻资产转型目标，成就了凯德地产金融业务。凯德集团坚决实施非核心资产抽离和出售核心资产套现，达到减轻资产的负担，重新构建其商业投资组合。
从凯德发展历程看，在凯德集团的轻资产战略中起到了举足轻重的作用。从2000年到2008年，凯德集团总资产只增长了40.2%（主是现金和股权投资），年均增速仅为4.0%，投入资本（权益资本和有息负债）的年均增速更低，仅为3.7%。
与资产的轻微增长相对，集团整体的息税前利润（EBIT）却从2000年的3.1亿新元增长到2008年的22.1亿新元，年均增速15.3%，而净利润的年均增速更高，达到21.8%。
PE与REITs的联合布局。“PE+REITs”的模式是凯德集团为业界广泛称道的关键，被业界认为是目前最适合的地产与金融结合的模式。
凯德集团根据不同的风险收益阶段对应不同的金融工具，灵活运用PE与REITs的优势。
凯德集团在发展项目时，会给自身发起成立的PE优先参与的选择权，看其是否参与其中，若确定合作，PE一般可占到合作项目权重的20%-50%。凯德公司负责开发管理，可享受项目增值收益。
项目成熟后（形成能产生稳定现金流的商业物业），由REITs介入收购，凯德公司和私募基金退出，减少项目资金沉淀，实现资产的快速周转，提高资金使用效率，公司可享受认购REITs的租金收益和管理费收益，在提升收益率的同时降低混业风险。
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02
伴随着房地产，国内写字楼存量市场，有着众多的参与者。按照运营方式的不同，可以分为开发持有（SOHO中国）、购买持有（基汇资本）、租赁持有（德必集团、优客工场、东朔集团）等主要模式。
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1. 开发持有
开发自持指的是涉及产业链“项目立项—融资买地—规划设计—施工建造—竣工交付—出租”的整个流程。典型的代表企业是SOHO中国。
SOHO中国成立于1995年。目前，SOHO公司累计开发的商业地产面积已超过500万平方米。2012年，SOHO公司决定将业务模式由“开发—销售”转型为“开发—持有”，现自持京沪两地总建筑面积近140万平米的甲级写字楼。
此外，2015年，SOHO中国发布了共享办公产品—SOHO3Q。目前为超过10,000家企业提供商业社区氛围，以及办公场地，入驻企业来自IT、教育、金融、咨询、传媒及文化等行业。
2018年，SOHO中国实现营业额约人民币17.21亿元，租金收入约人民币17.35亿元（由存货销售退房产业的项目销售约-0.14亿元）；净利润约人民币19.25亿元；持有项目的租金收入同比上涨约18%，投资物业平均出租率达96%；共享办公SOHO3Q拓展至全国7个城市共31个中心，拥有超过30000个工位。
不过，SOHO中国董事长潘石屹2017年参加论坛时曾表示，中国的地产市场租金回报率不足3%（1999-2000年建的现代城的房子出租回报率已从15%降到了2%），而SOHO中国从银行贷款来的资金成本是利率4.4%，这意味着只租不售的SOHO中国在办公物业运营领域一直是在做着赔本的买卖。
近年来，SOHO中国先后卖出了上海SOHO海伦广场及静安广场、上海凌空SOHO、上海外滩SOHO、上海SOHO世纪广场、上海SOHO天山广场以及北京光华路SOHO2等多个项目，套现300多亿元。
这似乎也印证着重资产下只租不售的运营，租金的回报并不足以覆盖房地产开发融资所背负的财务费用负担，需要“以售养租”的支持。
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购买持有指的是不以物业的长期持有运营为目的，主要通过购入售出之间的价格差，或者购入改造后的增值，来获得收益。在这类模式中，基汇资本具有一定代表性。
基汇资本（Gateway Capital）是一家香港背景的私募基金管理公司，专注于大中华和其他亚太区高进入门槛市场的房地产投资以及具有良好的风险与回报背景的困境项目，并将其转化为增值投资。基汇资本目前管理4支以大中华区和亚太地区为目标的房地产私募基金。
2014年，基汇资本以9.6亿美金（约58亿人民币）接盘李嘉诚家族手中的盈科中心。盈科中心在被收购后进行了全方位的优化改造，是国内较早实现商改办的案例。
2018年，链家创始人左晖以100亿左右的价格买下盈科中心，基汇资本顺利实现退出，价格暴增72%。
基汇资本的成功，更多是仰赖创始人团队的投资眼光和资源协调能力，购买与出售的时间基本都与房地产价格的快速增长周期相吻合，相比于巨大的资金量，主要的收益更多地源自于房地产物业的普遍增值。
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3. 租赁持有
租赁持有指的是通过长期租赁方式获取物业，加以改造装修后对外出租。运营企业不持有资产，但需要支付资产的长期租金和投资改造装修。租赁持有业态下，可划分为产业式、孵化式、物业式等。
产业式主要是以创意园为依托，打造入驻企业间产业生态，强调构建入驻企业间的上下游产业链，入驻企业进入创意园区后可以与自己的上下游企业快速对接，为业务发展提供一定便利。
这种模式需要空间的入驻企业形成一定规模才能具备较为显著的优势，同时需要联合办公空间付出较高的运营成本来维系上下游企业间的有效社交。典型企业为德必集团。
上海德必文化创意产业发展(集团)股份有限公司成立于2006年，目前已成功开发16个创意园区，主要布局在上海地区，园区总运营面积超过50万平方米，企业数量1200家，入驻率达98%。
德必集团主要通过承租老厂房或仓库（国资资产）的方式获得标的物业，在进行设计、外部改造及内部空间分割后，采取出租或房租换股权的方式提供给创意型企业，并为其提供产业增值服务。
招商过程中，自建招商团队+渠道整合模式共同启动招商，策略方面控制租金比周边同品质物业租金低5-10%，以确保满租；在招商前期控制30%企业质量，以形成对后期企业入驻的吸引。
收入来源由租金、物业管理、股权及担保收入等五大块构成，其中租金和物业管理收入为主要来源。
2019年1月8日，中国证监会上海监管局发布德必集团上市辅导备案基本情况表。据悉，德必文化与东方花旗证券签署了上市辅导协议。
孵化式主要是指联合办公产品，即主要为创业者、中小企业租户提供灵活办公服务的新型办公模式，办公空间运营商不仅为租户提供基础的办公环境和设施，还提供完整的智慧办公解决方案，更重要的是提供如工商财税法、融资、创投孵化等增值服务。
WeWork是联合办公的鼻祖，于2010年创立于美国纽约，它租下写字楼，分隔成单独的办公空间，以更高的价格出租给创业公司。2008年金融危机后，其以较低的价格租下了大面积的办公区域，是其快速发展的开始。
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目前，WeWork在全球27个国家、100个城市拥有425个办公地点，覆盖会员总数超过40万名。2017年，WeWork在上海签订了该市场面积最大的一宗单体甲级办公楼租赁合同，所租赁办公楼面积约2.7万平方米。
2019年4月29日有外媒报道称，WeWork表示已于去年12月递交了IPO申请，目前上市文件仍未向公众公开。WeWork有望成为今年美股市场继Uber之后的第二大IPO。
物业式指的是由拥有地产的业主提供物业空间，企业承租方将整租的空间装修后分租给各个入驻企业赚取差价，对办公空间进行装修改造，使之成为运行高效满足需求的办公空间，同时还负责空间的招商工作。
东朔集团在此类企业中具有一定代表性，始创于2007年，注册资金6亿元。东朔现有2大东朔空间、25个东朔超级商务中心、辐射62幢甲级写字楼、近2000间办公空间，分散式覆盖上海所有繁华区域，运营总面积达21.8万m²，年租金营业额超4亿元，为业主管理不动产达110亿元，服务各类企业上千家。
03
这里说到的物业式，即“租入-改造-租出”的运营模式，契合了近年来写字楼市场的快速发展势头，商业逻辑也比较简明。
戴德梁行华南及华西区研究部人士举例，“过往如果写字楼所在的区域是非核心区，本身比较难招租。有大包租客一次性承租并自行运营，开发商是欢迎的。”
如深圳后海总部基地，之前处于培育期时，一些拿下总部基地但不擅长运营的开发商，会选择一次性放租给包租公司。
以深圳某投资公司（以下简称A公司）为例，该公司在写字楼领域目前已经包租并运营了广州、深圳等共计15万平方米的物业，属于传统意义上的包租运营商。该公司承租的单个物业面积通常超过1.5万平方米，约6-8层楼。
1. 承租标的选择
承租标的选择主要包括以下几个方面：
写字楼地段。写字楼本身的地域性特征比较明显，选址必须限定在大商圈里，否则租户群体范围太窄。
写字楼物业评估。写字楼标的硬件不能有太多瑕疵，以免增加过多改造成本；软件方面的物业管理水平也必须较强，这样改造后租金大概能比周边同类溢价10%-20%。
租客集中。少选择分散性租客较多的标的。一栋写字楼一旦散客过多，租金体系就不好把控。同时跟出租的开发商或大业主合作，错开对外招租的客群结构，避免变成抢客竞争关系。
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2. 资金来源方式
按照正常逻辑，包租公司一旦要从金融机构进行融资，年化利率至少达到10%。但写字楼包租本身的收益率仅15%左右，如果市场出现变动，出租率下降，租金也会下调，金融机构往往不愿意提供贷款。
所以，与联合办公前期资金更多依靠估值、投融类机构有所不同，包租公司的资金大部分来源于自有资金。
这也意味着，这门生意存在着优胜劣汰，在经济周期下行时，一些资金实力不强的企业只能退场。
只有资金实力比较强或者有闲置资金的企业，才能做包租这个事情。生意的准入门槛会越来愈高高，不光需要资金实力，还需要运营能力。
3. 成本与盈利分析
A公司两三年前承租下的写字楼物业，租金成本相对较低。但2017、2018两年拿房的成本偏高，与市场价相比大概低10%。
这大概是批发价和零售价的差别，比如一栋写字楼对外招租租金是220-230元/平方米，但给到包租公司的价格大概是180元/平方米。
租金成本逐渐上涨的同时，以往这种写字楼包租模式，装修成本并不大。但从2018年开始，租客对写字楼物业的更加挑剔，A公司的装修投入与联合办公的差距也正在拉近。
A公司包租的写字楼物业，装修成本约1000元/平方米，运营成本（包括人工成本、对外渠道费用、平时维护支出）大概占据整体投入的5%-8%，其中，推销成本是最重要的一环，渠道代理费至少是一个月租金。
包租物业与联合办公的不同之处在于，联合办公的切割面积偏小，往往切割成工位，以工位计算租金；而包租的切割面积会更大一些，最小面积也在100平方米左右，最大600-700平方米左右。在对外租金通常以面积计算，根据市场波动程度调整定价。
一般包租物业的对外租金会比原写字楼直接招租租金高10%-20%。不过，如果写字楼市场不好，运营商会调低预期值，以拉高出租率。
装修成本和运营成本分摊之后，最短4-5年才能回本。包租生意的收益率跟联合办公差不多，前五年大概可以达到10%-15%。
不过，包租的出租率通常比联合办公更高，根据A公司的经验，平均80%-90%是没有问题的，而通常出租率要达到70%以上才有盈利的可能性。
租金差是包租生意盈利的一部分，另一部分则来自于业主给出的免租期。免租期按照标的体量大小来确定，如果体量够大，免租期可以达到半年，较小也有3-4个月的免租期。
一旦能尽快出租，较长的免租期也是盈利的重要来源。判断包租生意是否成功还有一个标志，就是营业后现金流的回正周期。以承租时与开发商谈定的免租期和各项商务条件为准，通常这种包租的现金流回正需要8-10个月。
04
当前，甲级写字楼的存量增加明显，市场短期内不一定能够消化，所以办公物业2019年可能出现租金回落、空置率上升的趋势。对租赁持有的企业而言，有可能面临新的洗牌，但也是新的机遇。
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“租入-改造-租出”的运营模式本身的形成，正式由于对写字楼出租环节的准确控制，通过衔接上下游资源，节约出租方和承租方的交易时间，降低交易的信息成本，从而获得基本收益。
通过自身资源禀赋（如品牌或股东背景认可等），形成对承租方或出租方的优势议价，从而获得超额收益。
从未来的发展上，依然应着力于增强关键环节的控制力。主要可以做好以下几个方面工作：
一是强化的客户资源导入能力，丰富自身的信息库和资源协调能力。
二是强化流程控制，合理安排招商期和装修期，最大限度减少空置时间。
三是结合自身资源禀赋，考虑提供更多的增值服务。
四是专注运营好现有项目，提升品牌价值后，形成对出租方、或承租方的更强议价能力，从而实现更好的收益。精益求精，一步一个脚印，是办公物业投资值得期待的未来。
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