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我国民间固定资产投资（以下简称“民间投资”）增速自2012年起持续下行，尽管有过短暂回升，但不改回落的大趋势。2016年，民间投资增速回落至3.2%，尽管在2017年上半年回升至7.2%，但相较2012年之前30%以上的高增长，仍是大幅下降了。从逻辑上讲，民间投资增速的回落，是因为实业投资预期回报率下降，导致民间资本脱实向虚，但投资回报率下降背后的原因又是什么？如何遏制民间投资下行的势头呢？本文就此展开分析。
从成本与收入两端看民间投资回落的原因
投资回报率下行的原因无非有两个：一个是成本因素，包括人力成本、融资成本、税费成本、土地成本及销售、物流、环保等经营成本；另一个是收入因素，从大类来看，主要包括销售收入和资产增值带来的潜在变现收入。投资回报率=（收入-成本）/成本，当投资者预期投资成本将上升或收入将减少时，投资意愿就会下降。
从国家统计局数据来看，2011年之前，民间投资的名义增速基本维持在30%以上，2012年之后开始下降，至2015年降至10.1%，至2016年降至3.2%。当然，民间投资增速的下降，与全社会固定资产投资增速的回落也是一致的，只是前者回落的幅度更大。此外，2015年末，民间投资占固定资产投资的比重达到64.2%，为历史最高点；从2016年开始，民间投资占比持续下降，至2017年1-10月，已经降至60.6%，即从最高点回落了3.6个百分点。
图1：民间投资与非民间投资的增速变化
数据来源：国家统计局
（1）人力成本上升是民间投资增速回落的主因
从成本角度来看，人力成本的持续上升是影响民间投资意愿的主要因素。如根据国家统计局的调查数据，2010年，中国外出农民工人均月收入1690元，至2016年增至3572元/月，六年累计增加111.4%，而同期名义GDP只增加了80.9%。此外，由于中国劳动年龄人口从2012年开始减少，迄今减少了1800万劳动年龄人口，使得人力成本的上升更具刚性。
或许有人会说，可通过提升劳动力素质弥补因其数量减少而导致的成本上升缺口，然而过去的现实情况是，中国劳动力素质的提升一直很稳定，如2000-2010年，中国新增大学文化程度人口的数量，相当于这十年新增人口的数量，均为7400万人左右，这说明今后劳动力素质虽然还会继续提高，但提升速度则很难比既往更快。
据中泰证券研究所宏观团队的计算，中国劳动力素质的提升率一直维持在0.5%的增速，但劳动力数量的增长率则从1990年的3%降至2016年的0.25%。目前，中国的劳动投入（劳动力数量增长贡献+劳动力素质增长贡献）对GDP增速的贡献仅为0.4%（五年移动平均），略高于日本，明显低于美国和印度。
图2：劳动投入对GDP增速贡献:中国、美国、日本、印度
中国人力成本的上升，是人口老龄化和流动人口数量减少共同作用的结果。中国人口的老龄化，导致自2012年起劳动年龄人口减少；而中国流动人口的首次减少，则发生在2015年；2016年，进城农民工数量出现首次减少。此外，也是从2015年开始，中国民间海外投资的增速出现大幅增长，如果没有限制海外投资的严格措施，今年民间流向海外的投资规模将进一步上升。
（2）环保成本上升成为民间投资回落的新变量
随着居民生活水平的提升，恩格尔系数逐步下降，人们对于环境质量也越来越关注、要求日益提升，如对空气、水、食品等的质量要求提高，这就要求企业严格执行环保标准，对其生产过程中的排放物进行处理，势必增加企业的环保成本。尽管过去也有相关的标准，但存在监管和执行不严的现象，如今，从中央到地方严格按照《环保法》来执行和监督。
例如，2015年《环保法》修订版正式实施以来，环境保护部陆续发布了一系列行业排放新标准，范围涵盖火电、钢铁、水泥、纺织、印染、造纸、制药等主要污染排放行业，新标准无一例外地大幅提高了企业排放标准。随着排放要求的不断加严，企业环保达标的难度必然大幅上升，其边际治理成本也随之加速上升。比如，国家规定企业排放浓度高于排放标准，或排放总量超过规定的排放总量指标的，排污费将加倍征收，企业一旦超标排污将面对巨大的财务成本。
过去，各地政府部门为了招商引资，都不太重视环保，使得投资高污染排放的行业可以获得高回报，这也是中国经济过去30多年来能够持续高增长的原因之一。如今，环保是否达标成为考核地方政府政绩的最重要指标之一，具有“一票否决权”，因此，环境成本也必然成为企业经营成本中不断增大的成本。今年以来，国家环保部联合工商总局、司法部等进行全国性的环保督查，各地环保部门的督查力度空前，高污染行业减产、停产事件频发。这些举措甚至直接或间接导致某些行业的产品涨价，如水泥、纸张、钛白粉及部分有色金属等。
不过，原材料价格上涨对民间投资的影响究竟如何，应该分行业来评估。对于上中游的采掘和原材料生产企业而言，总体应该是有利的；对于下游的制造业，无疑会增加原材料成本。因此，不能简单地把民间投资增速回落归咎于供给侧管理带来的原材料价格上涨因素，否则，就很难解释2012年起大宗商品价格持续下跌、而同时民间投资增速也同样大幅回落的现象了。
民间投资主要集中在制造业，而环保不达标的也主要以民企为主，这与民企追逐高毛利的本能有关。大部分民企处在制造业产业链的低端，由于在技术、人才和资金等方面缺乏优势，故要实现产业升级也有很大难度。现有企业尚如此，在当前的环保压力下，想让民企再增加投资，确实有难度。
（3）房价只涨不跌，增大了民间投资脱虚向实的“机会成本”
尽管机会成本不是财务意义上的成本概念，但却能很好地解释民间投资增速回落的原因。所谓机会成本，是指为了得到某种东西所要放弃另一些东西的最大价值，也可以理解为当面临多方案择一决策时，被舍弃选项中的最高价值者就是本次决策的机会成本；此外，还指厂商把相同的生产要素投入其他行业可以获得的最高收益。
2016年以来，不少A股上市公司发布的公开信息显示，它们通过卖楼获得了可观的收益，用以弥补其在主营业务经营中的亏损，从而实现了扭亏为盈。由此可见，很多实业投资的回报率可能远低于房地产投资的收益率，既然如此，作为追求收益最大化为首要目标的民间资本，为何要选择存在一定风险、收益不确定性较大、相较而言累又苦的实业呢
事实上，只要某类投资品长期只涨不跌，它必然成为投资的首选，也会吸引全社会的资金蜂拥而入，例如，去年银行的新增中长期贷款中，有一半左右是房贷，而通过表外业务流向楼市的资金更为可观。在这样的背景下，期望民间投资脱虚向实确实有些勉为其难。
图3：居民杠杆率水平快速提升
2016年，我国商品房销售额和销售面积均创了历史新高。2017年前10个月，商品房销售面积同比增长8.2%，估计全年仍将创历史新高，居民加杠杆势头不减。尽管2017年3月以来，居民短期消费贷款同比走势大幅攀升，但社会消费品零售总额增速却呈现下行趋势。那么，消费贷是否有部分转化为房贷了？
尽管从去年四季度以来，我国房地产调控政策层出不穷，其目的是为了稳定房价，但市场趋向与政策导向始终存在偏差，市场认为不会出台导致房价雪崩的政策，因为防范发生系统性风险是政策底线，这就使得楼市加杠杆的意愿依然很强，要让民间资本流向实业、脱虚向实的难度很大。
（4）融资成本高企不是民间投资增速回落的主因
长期以来，政策上总在试图解决中小微企业融资难、融资贵的问题，但效果一直不明显。既然，中小微企业（绝大部分是民企）融资成本高企的问题一直长期存在，与民间投资增速变化之间不具有相关性，那么，这就并非民间投资增速大幅回落的原因。当然，如果能够降低民间投资的融资成本，自然对民间投资增速的回升有正面作用。
中小微企业融资难、融资贵的问题，能否得到有效解决呢？如果政府采取强制银行放贷的方式，当然可以立竿见影；但如果采取市场化的方式，则很难奏效。市场经济是信用经济，融资成本高低是由信用度决定的，信用评级高的融资成本自然低，中小微企业的信用度普遍不高，且可抵押资产的规模也不大，故融资成本普遍较高是符合逻辑的。如今，国内风险投资基金的规模已经十分庞大，真正好的投资项目不愁没有资金跟进，而且当前的情况是资金充裕而好项目少，PE项目的估值水平普遍较高。
当然，中小微企业融资难、融资贵的情况长期存在，也反映了我国市场经济还不够发达、社会信用体系还不完善，信用立法迫在眉睫，但社会信用体系的建立需要时间，故解决融资贵和难的问题也不会一蹴而就。
（5）当前产能过剩问题的核心是内需不足
前文是从成本的角度来解析民间投资增速回落的原因，若从收入的角度来分析，则更清晰明了，因为民间投资是顺周期的，当经济周期向上时，民间投资增速就上升；当经济周期向下时，民间投资增速便回落。因此，从经济周期的角度来看，2011年以后中国经济开始出现GDP增速缓慢下行的趋势，时至今日，这种下行趋势还在延续。
相比政府部门和国企加杠杆的逆周期投资特征，民企投资增速自2012年起就大幅回落了，民企去杠杆的时间也比较早，如今，民企的资产负债率明显低于国企，杠杆水平则更低。因此，当前及今后企业去杠杆，主要是国企需要去杠杆，民企的杠杆率会随经济增速的回落自然下行。
图4：民企主动去杠杆并维持合理的资产负债率
数据来源：WIND, 中泰证券研究所
2012年以来，中国民间投资增速回落和民企主动去杠杆，实际上反映了制造业的产能过剩问题。从历史来看，中国产能过剩加剧的情况发生过三次，前两次分别是由东南亚金融危机和美国次贷危机引发的，即外需大幅下降导致国内产能过剩。2008年次贷危机之后，中国外贸依存度下降，2012年国内的PPI出现负值，一直延续至2016年，说明这轮产能过剩的主因，一方面是由于为了应对次贷危机而过度投资，另一方面则是因为中低收入群体的收入增速放缓，内需相对不足。
图5：16年初起居民可支配收入增速中位数低于人均增速
数据来源：国家统计局
根据国家统计局数据，2013年以来，城镇居民可支配收入实际增速低于GDP实际增速，而居民可支配收入增速和消费增速之间存在明显的相关性。从居民人均消费增速来看，2015年为6.9%，2016年为6.8%，今年上半年为6.1%，也呈下行趋势。此外，从2016年第一季度开始，居民人均可支配收入的中位数增速开始低于人均数。2017年上半年，全国居民人均可支配收入增速的中位数从去年上半年的8.4%降至7.0%，中位数是平均数的86.9%，说明贫富差距延续了2016年以来的趋势、继续扩大（2015年基尼系数为0.462，2016年上升至0.465）。
贫富差距的扩大还可从消费结构中找到证据：2015年以来，奢侈品消费增速明显快于普通消费品，例如，高端白酒销量增速均出现回升，价格也出现上涨。2015-2017年，茅台销量增幅分别为15%、16%和20%（预期），但中低端白酒的销量却几乎没有增长。
再用一种基本消费品——马桶的普及率为例，中国游客到日本抢购马桶盖（智能坐便器）的现象，其实仅代表高端消费的快速增长，国内使用智能马桶盖的家庭占全国家庭的比例，估计不超过3%，日本和韩国智能马桶盖的家庭普及率分别达到76%和50%左右。
据世界银行2011-2015年的相关数据，发达国家使用茅坑、蹲便器和坐便器（马桶）等具有最基本处理排泄物设施的人口占其总人口的比例都是100%；印度的该数值较低，只有63%；中国的数值比印度高一些，为87%。这意味着，中国目前尚有1.78亿人是随地如厕的，印度则更多，为4.75亿人。据国家统计局公布的数据，2016年，中国只有70.7%的家庭有卫生厕所，换言之，截至2016年，我国超过4亿居民的家里没有安装具备冲水装置的蹲便器或坐便器。
一般而言，坐便器的价格较蹲便器贵不少，农村使用蹲便器居多，城镇使用坐便器居多。假设中国家庭使用有冲水装置的蹲便器或坐便器的有10亿人口，其中，3.5亿为农村人口,6.5亿为城镇人口；再假设这3.5亿人口的农村家庭中，50%使用马桶，同时假设6.5亿人口的城镇家庭中，80%使用马桶，那么，中国大约只有6.95亿人口用上了马桶。换言之，中国超过6亿甚至接近7亿人口至今没有用上马桶（见拙作《马桶盖表象下的马桶困惑》）。
因此，通过上述数据及几个案例分析，不难发现，导致国内产能过剩的原因有多种，有效需求不足应该是主要原因，投资过度导致的供给过多是次要原因。民间投资意愿下降，更多是因为实际有效需求不足。
民间投资回落不利于经济结构优化
目前，中国经济增长仍主要采取投资拉动模式，投资增速的回落，必然给经济稳增长带来难度。2015年之前，尽管中国的民间投资增速在回落，但仍高于非民间投资增速，表明民间资本对投资增量的贡献为正，在固定资产投资总额中的占比是上升的；到了2016年，国企投资增速达到19%，民间投资增速只有3.2%；今年1-10月份，国企投资增速仍达10.9%，但民间投资增速只有5.8%。这种“国进民退”式的投资反差，从长期而言不利于经济结构的改善。
如果民间投资增速持续回落，那么，中国经济要稳增长只有靠国企和政府加杠杆，这就有可能步入1990年后的日本模式，日本自1990年房地产泡沫破灭后，政府部门的杠杆率不断提高，而企业和居民则不断去杠杆。
图6：日本金融、非金融机构、居民与政府部门杠杆率变化
数据来源：WIND, 中泰证券研究所
1990-2015年，日本家庭部门杠杆率从70.6%下降到61.7%；同期，非金融机构杠杆率从143.8%下降到94.3%；政府部门为了对冲私人部门投资萎缩对经济造成的压力，其杠杆率自1990年起快速上升，从50%左右提高到2015年末的220%左右。
中国家庭部门的杠杆率仍在上行，目前已接近50%，非金融企业部门的杠杆率大约在164%左右，超过日本1990年时的水平，这与政府信用背书下国企杠杆率过高有关。综合来看，当前我国居民+政府+非金融企业的“广义”杠杆率约为260%左右，与日本1990年264%的总杠杆率旗鼓相当。
因此，中国不仅存在众所周知的“未富先老”和“未富先贵（高房价）”问题，还出现了“未富先债（高举债）”现象。尽管政府部门的债务率不算高，但若加上有政府信用背书的国企债务，则广义政府部门杠杆率可能高达150%，而且，该数值仍在上升过程中。
总体来看，如果民间投资增速继续回落，不仅将带来就业压力，由于农民工收入名义增速只有6.6%，低于居民人均可支配收入的增速，还会导致贫富差距继续扩大。除此之外，为了降低民间投资增速回落对经济的影响，政府和国企部门势必通过扩大投资来实现稳增长的目标，这将导致政府与国企债务率继续上升，其结果可能导致社会收入结构、产业结构和债务结构的扭曲。
探讨民间投资增速回升的有效对策
尽管自2016年以来，民间投资在固定资产投资总额中的占比有所回落，但仍占60%，估计民企对GDP的贡献占比在60%以上，但其对国内银行信贷的占用率低于40%，也就是说，民企占用较少的社会资源，创造出较多的社会价值。
早在2005年，国务院就出台了《鼓励支持非公有制经济发展的若干意见》(被称为“旧36条”)；2010年，出台了“新36条”，更加明确了民企的扩展空间；之后，又落实出台了不少鼓励民间投资的相关政策，说明政府部门对民间投资一直非常重视和支持。
2016年5月， 针对民间投资增速的断崖式回落，国务院“决定对促进民间投资政策落实情况开展专项督查，着力扩大民间投资”。不过，有些阻碍民间投资的问题长期得不到解决，如融资难、融资贵等问题，说明不是每项政策都能被落实，那些很难落实的政策，就不是有效的对策。
那么，怎样的政策会是有效的对策呢？如前所述，民间投资增速回落有两方面的原因，一方面是成本因素，另一方面是收入因素，成本上升或收入下降，都会导致投资回报率下降。而且，投资成本中如劳动力成本和环保成本，都是刚性成本，只会提高，很难下降。
因此，第一项对策可以是减税降费，这是现实中能够立竿见影的降成本举措，就是减税降费，这是政府部门可以实施的。不过，尽管减税降费的相关政策也出了不少，但总体降幅不大，国内企业的税费总负担仍高于全球平均水平，减税降费还有空间。
第二项对策，是采取“公平竞争、优胜劣汰”的方式，淘汰竞争性行业中的国有“僵死企业”。这对于作为国企控股大股东的国资部门而言，应该是可以做到的，这也是本轮国企改革的基本要求。如十九大报告提出“推动国有资本做强做优做大”，没有提出要做强做大国有企业。但对国企的要求是“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。”我的理解，就是国企要有选择性地做强做大，不去保护僵死企业，而且通过国有资本的运作，来做强做优做大。
对于民企而言，由于缺乏融资供血机制和政府信用背书，经营不善的基本会被自然淘汰。此外，建议政府采取各种优惠政策鼓励民企并购国有“僵死企业”。在目前国内很多竞争性行业总体产能过剩的情况下，应该做的事情不是鼓励投资，而是要进行淘汰。
第三项对策，是通过国民收入再分配来提高中低收入群体的收入增速，缩小基尼系数，以期提高有效需求来推动民间投资。
如前文所述，2016年以来，我国中低收入群体的收入增速明显低于高收入群体，这与民间投资增速回落和房价飞涨有关。我国民企解决了国内约80%的就业，民企利润及投资增速的下降，导致其从业者薪酬增速下降，更何况其平均薪酬本就低于国企；此外，国内房价的飞涨，使得部分群体的财产性收入增长较快，全社会的财产性收入增速也超过工薪收入增速。
由于中低收入群体的边际消费倾向大于高收入群体，故中低收入群体的收入增幅下降，会导致消费增速降幅更快。此外，居民购房加杠杆增加了家庭还本付息的负担，从而相应减少消费，使得部分消费品行业的产能过剩更加严重。
提高中低收入群体的收入水平，一方面要加大财税改革的力度，通过税制改革进行收入再分配，来缩减收入差距；尤其要加大财产性收入的税负安排和征收力度。另一方面要完善社保体系，给中低收入群体更多的社会保障和社会福利，以增大他们的边际消费倾向。
此外，要缩小国内收入差距，可能有效的手段是围绕房地产制定系列政策，比如，对闲置而不出租的房地产能否征收“房屋闲置税”？此举可促进房屋出租率的提高，降低房租水平，使得无房者受益、屯房者持有成本增加。又如，能否考虑实行“租房退税”或“租房补贴”政策，作为廉租房制度的一种补充呢？
通过对屯房者征收“房屋闲置税”和对无房者实行“租房退税”政策，一方面，贴补并降低了无房者的生活成本，满足无房者的部分“刚需”，同时还可刺激无房者的消费需求。通过国际比较发现，另一方面，可以起到平抑房价、提高房屋利用率的作用。据美盛环球投资调查报告显示，中国投资者的自有住房拥有率高达74%，领先全球，而亚洲(日本除外)平均仅为57%。
第四项对策，就是要适度降低政府和国企的投资增速。通过历史数据比较可以发现，我国基尼系数的上行与公共投资大幅增加及房价大幅上涨有明显相关性。公共投资或国企投资增速的上升，对民间投资会带来一定的“挤出效应”。尽管政府部门为了经济稳增长，采取了逆周期的刺激政策，但此类政策往往只是短期有效，长期看不仅边际效应递减，还会加速全社会杠杆率的上升。
因此，适度降低政府和国企的投资增速，虽然短期会导致GDP增速回落，但考虑到中国经济的潜在增速仍在6%左右，即便适度降低投资增速，也不会导致GDP增速大幅下滑，2020年的经济总量和人均收入翻番目标同样可以实现。
