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文章来源：《金融市场研究》2017年11月刊 作 者：中债资信债券市场研究团队
摘要
今年以来，直接融资成本不断攀升，部分企业发债成本明显超出同期限贷款基准利率水平，间接融资与直接融资的价格形成“倒挂”，但类似的“倒挂”现象并非第一次出现，在剔除房贷因素扰动和贷款浮动比例后，今年贷款真实融资成本仍明显高于债券市场。债券与贷款长期的变动方向是一致的，今年债券价格抬升更多受市场价格传导机制、商业银行与企业主体决策等因素影响。预计下一阶段，债券与贷款融资成本差异将重新向长期趋势回归。
2017年全国金融工作会议提出金融工作要回归本源，把为实体经济服务作为出发点和落脚点，在服务实体经济的方式上则明确要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。银行间债券市场作为直接融资的重要市场，近十年来持续发挥降低融资成本、丰富融资手段的重要作用，未来在为实体经济服务的过程中仍将扮演重要角色。2017年以来，以债券市场为代表的直接融资成本不断攀升，部分企业发债成本明显超出同期限贷款基准利率水平，间接融资与直接融资的价格形成“倒挂”，甚至有部分信用资质一般的城投平台主体发债成本逼近7%。
观察近几年债券发行价格与贷款利率可以发现，类似的“倒挂”现象并非第一次出现，剔除房贷因素扰动和贷款浮动比例后，贷款真实融资成本仍明显高于债券市场，但差异有所收窄。贷款与债券对利率的反映程度不同、商业银行与企业主体在融资供给和需求上的不同考量，共同造成贷款与债券融资成本差距收窄。随着债券价格企稳和贷款成本可能进一步抬升，贷款与债券利率水平的关系将向理性水平回归，直接融资的优势也会得到更为充分的反映。
一、债券与贷款成本孰高孰低
直接融资（Direct Financing）指资金需求者从金融市场借入资金的行为，直接融资价格由金融市场决定，我国有代表性的直接融资方式包括债务性的债券融资和权益性的股票融资。股票发行由于长期采用核准制并可能稀释融资主体股权，存在一定局限性，债券发行较早地实现了注册制为主，市场规模增长迅速，已成为比较有代表性的直接融资方式。2006年至今，银行间市场已成为债券市场最主要的发行市场，债务融资工具（包括短期融资券、超短期融资券和中期票据）发行额达到24.59万亿元，同期公开发行的企业债、公司债分别只有4.22万亿和5.48万亿。因此，银行间市场债券融资利率变化趋势能够大致代表债券市场融资成本变化，进而反映直接融资成本的变化。
间接融资（Indirect Financing）包括银行贷款、委托贷款、信托贷款、票据融资等债务性融资方式，权益性间接融资的市场也处于扩张中，但与债务性融资而言仍处于次要地位。相比于其他债务性融资，银行贷款是间接融资最有代表性的融资渠道，且平均成本低于信托贷款等融资方式，能够最直接反映间接融资成本的变化。理论上，直接融资成本应低于间接融资，因为直接融资省去了金融中介为维持经营和正常盈利而附加在间接融资价格上的成本。
2017年以来，贷款和债券融资成本都出现了不同程度的提高，贷款基准利率虽保持稳定，但上浮比例增加显著，基准以上贷款发放占比从2016年末的52.73%提升至2017年6月末的64.39%，微观企业调研反映的贷款融资成本与难度也在增加；债券市场出现了明显的行情调整和收益率上行，三年期AAA中票市场收益率从2016年末的3.90%一度提升到4.90%，低资质企业发行利率上浮更为明显，2017年上半年债券融资成本最高触及8.2%。债券市场发行成本抬升非常迅速，与银行贷款利率似乎产生“倒挂”，引起市场高度关注。对此债券与贷款融资成本的比较应从平滑市场利率波动之后的长周期视角进行分析，而传统的分析方法对于贷款利率存在系统性低估偏差。在剔除上述因素后，债券相比贷款具有成本比较优势。
（一）长期趋势显示市场平稳运行条件下，80%的债券发行价格低于贷款基准利率
在进行融资成本比较时，一般会将债券发行利率与贷款基准利率作为比较对象。贷款基准利率按照期限不同有所区分，而银行间债券发行主要品种按期限长短可分为短期融资券，5年以内中期票据和长期限中票（5年以上），因此不同品种债券发行利率与对应期限贷款利率可以作比较。2012年起，我国利率市场化进程加速，贷款利率逐步完全放开了浮动区间的限制，成为了名义上完全自主定价的价格指标，贷款和债券在定价上的限制条件基本趋于一致。从2012年开始的多数时间内，以短融、中票为代表的银行间市场债券发行中，大部分债券发行利率要低于同时期可比期限的贷款基准利率，仅在2013年底到2014年初和2017年两个时间段，可以观测到债券发行利率系统性高于贷款基准利率。虽然在任何时间都能观测到债券发行利率高于贷款基准利率的案例，但相关企业在银行贷款时也需要承受基准利率上浮的成本，或是需要提供足值抵押物，甚至会被银行拒贷；同时，一部分资质较优的发行企业在银行贷款申请时也能够享受到基准利率下浮的优惠，债券发行利率过高或过低的个案难以具备长周期和整体意义上的说服力。
进一步统计2012年-2017年8月之间短融、中票发行利率低于发行日同期限贷款基准利率的发债支数及发债金额，并汇总计算每个月低于贷款利率发债支数占当月总发债支数的比例（称为DCF发行低于贷款基准利率支数占比）以及每个月低于贷款利率发债金额占当月总发债金额的比例（称为DCF发行低于贷款基准利率金额占比）等指标可以得出：2012年-2017年8月银行间市场短融、中票共发行1.43万只，低于发行日贷款基准利率的有9820只，占比69%；短融中票累计发行金额19万亿元，低于发行日贷款基准利率的有15.14万亿元，占比80%。大多数时间内，70%以上的短融、中票发行利率低于贷款基准利率，80%以上的债券发行金额享受了比贷款基准利率优惠的融资价格。
（二）债券发行价格低于贷款实际融资成本
债券信息披露透明度较高，融资价格基本能够直接观测。贷款融资成本则不然，企业获得贷款的实际融资成本要在贷款基准利率基础上浮动，历史数据显示过去5年贷款基准上浮比例平均为65%，基准下浮比例平均仅有14%，因此贷款基准利率对贷款实际融资成本有所低估。
2017年贷款基准利率保持稳定与信贷需求旺盛同时出现，这种条件下使用贷款基准利率衡量间接融资成本，其低估程度可能进一步加剧，需要参考其他指标进行校正。以人民银行披露的一般贷款加权平均利率和贷款浮动幅度数据为基础，最大程度剔除下浮较多的住房贷款造成的影响，校准得出近似的企业贷款实际发放利率，作为贷款实际融资成本的度量。
1、剔除个人住房贷款后模拟测算的一般贷款加权平均利率
金融机构人民币贷款加权平均利率是人民银行每季度在货币政策执行报告中披露的季度最后一月发放贷款按金额加权的发放利率，披露维度包括一般贷款和票据融资，在一般贷款中还会单独披露个人住房贷款加权平均发放利率。住房贷款在银行向个人发放贷款中占比很高，并在2017年之前多数执行下浮优惠政策，对一般贷款加权平均利率产生拉低效应。为从一般贷款加权利率中扣除个人住房贷款影响，理论上应使用一般贷款和个人住房贷款的发放额进行调整，但由于贷款发放金额数据无法获得，故使用人民银行披露的每季度最后一月全部贷款新增额和个人中长期贷款新增额进行近似的权数调整，得到剔除个人住房贷款后的加权平均利率，代表季度企业贷款实际发放利率，较原先的贷款基准利率偏高约140BP。
2、以贷款浮动区间为基础模拟测算的贷款发放利率
使用人民银行每季度在货币政策执行报告中披露的每月发放贷款相对于基准利率浮动情况，并剔除下浮的个人住房贷款占比影响（剔除下浮的个人住房贷款方法：对每月公布的贷款下浮比例超过2012-2014年10月贷款下浮比例月平均数9.27%的，当月下浮比例统一调整为9.27%，下浮比例未超过9.27%的月份不作处理），计算出按照贷款浮动区间模拟的1年以内、1-5年和5年以上贷款发放利率。代表不同期限的月度企业贷款实际发放利率，高于各自期限基准利率110BP左右。
通过以上两种口径模拟测算得出的贷款实际发放利率与贷款基准利率相比明显偏高，实际上更加准确地反映了企业进行贷款融资的真实成本，季度和月度数据均表明，2017年债券融资成本没有超过贷款。即使考虑债务融资工具中的PPN等定向工具，DCF加权利率上浮幅度预计在20BP左右，债券与贷款价格走势及相对关系不会发生根本性变化。
二、不同债务融资方式成本差异分析
（一）市场趋势：债券价格传导相对贷款更为灵敏
如前所述，对于今年以来债券融资与贷款融资的“倒挂”现象，一方面应当以史为鉴，研究利率市场化快速发展背景下两种融资成本的长期趋势，从而合理判断当前的倒挂现象是否能够作为“反脱媒”的例证；另一方面需要科学比较，通过公开披露数据校正贷款利率，使其更为准确地反映实体经济中企业主体的融资成本，并能与债券发行成本在可比标准下相互对照。
历史趋势表明市场价格波动时，债券价格传导机制更为灵敏。贷款与债券都是资金融通的方式，随着社会资金供需变化，二者长期趋势上同向变动，但节奏不同。贷款发放利率长期参考人民银行的贷款基准利率确定，调整频率较低，具有较强的粘滞性，无法及时反映市场资金供给需求的实时性变化，债券发行企业及主承销商的参照标准则跟随二级市场行情变动，价格传导机制更为灵敏。2011年至今，可以观测到2011年中和2013年底两次债券市场价格上行调整领先贷款价格调整的情况。
贷款与债券同属企业的债务性融资。对企业客户而言，身处当前金融深化的环境之中，首要选择是尽可能多地增加其债务性融资渠道，保证在需要时能够接续经营现金流，从而具备融资上的灵活性。在此基础上，企业会进一步考虑贷款与发债的成本、便利性、确定性等因素。融资成本是决定贷款和债券规模增减的重要因素，在债券融资成本显著低于贷款基准利率的时期，相当一部分企业的发债资金用途是偿还银行贷款，从而实现了贷款与债券的替代。但长周期下，企业并不把贷款和债券看作相互替代的融资渠道，而更多是一种“互补”的关系，企业会选择“鱼与熊掌兼得”，尽量保持贷款和债券两种融资方式的可得性。
站在企业角度比较两种融资方式的成本，商业银行的贷款业务是一种一对一、非公开行为，企业在贷款融资时面对商业银行机构组成的资金供给市场，议价过程在央行给定的贷款基准利率条件下展开，视企业情况及银行资金情况予以上浮或下浮，多数需要一定抵押，企业在贷款获得前基本能够确定融资成本水平。
债券发行业务是一种面向市场的公开行为，议价过程由公开招标决定，基本全部为信用发行，少数有担保等增信措施，企业在债券融资完成后才能确定融资成本。因此企业需要综合比较贷款与债券在定价基准与价格变动性、融资确定性等多方面差异，作出融资方式选择。外部环境变化对企业决策造成的影响突出表现在债券市场出现快速收益率上行时，企业将面临新发债券融资成本的上升，同时融资不确定性及发行失败的隐性成本所造成的影响得到放大。
（三）商业银行资金供给决策：表内资金匹配贷款、表外理财认购企业发债
商业银行发放了全部银行贷款，同时承销并认购了64%的非金融企业债券（按2016年债券承销数据统计），银行资金同时参与贷款发放和债券认购，对贷款发放利率和债券发行价格的决定都有不可忽视的影响。但由于监管制度、风险偏好等差异，银行资金参与间接融资与直接融资的方式不同，表内资金（客户存款）主要用于匹配贷款，表外理财资金则匹配债券认购。
银行通过表内资金匹配贷款，主要原因一是银行传统的表内业务是存贷款业务，银行围绕贷款业务建立了相对完善的机构、制度，积累了丰富的经验，配备的人力资源也以进行贷款业务为主。二是由于存贷款基准利率存在，贷款和存款的息差在很长一段时间内维持较高水平，是商业银行主要的收入来源，故发放贷款是银行首选的业务模式。三是考虑政府和金融机构发行债券在税收和银行资本计提上的优惠，银行表内资金即使在贷款发放之后存在剩余，也会优先投向国债、地方政府债和政策性金融债，投向企业发行债券的动机较少。
利用表外理财资金认购企业发债，主要是理财不受存款基准利率的制约，可以通过较高的负债成本吸引资金、扩张规模，同时并不按投资品种进行监管资本计提，总体资本占用非常低，既往信息披露要求不高。因此商业银行理财资产配置中更看重绝对收益率，而不理财资金重要的投向是企业发行的信用债券，以及投资风险过高、表内贷款难以通过审批的信贷类资产（非标资产）。
商业银行资金供给决策产生的最主要影响，一是贷款价格与债券价格联动性的分离。对企业而言，贷款融资成本和债券融资成本可以直接比较，但商业银行并不简单根据两种融资方式的收益决定资金分配，表内与表外的资金分账核算与管理，使得贷款与债券认购的资金供给可能出现不同步变化，二者价格也难以存在紧密联动性。二是银行吸收了市场价格的波动性，使贷款发放利率成为慢变量。银行表外理财资金发行价格市场化程度较高，所投资的企业债券又存在盯市估值问题，受市场波动影响较大，在债券收益率急速变动时期，还有可能形成“债券收益率上行-理财产品抛售债券-收益率继续上行”的负反馈循环，通过一二级市场联动进一步推高发行成本；非市场因素（如监管整治）也会对理财规模增长造成影响，间接降低银行对企业债券的认购能力。表内资金主要来源仍是客户存款，付息并不随市场利率波动而频繁变化，重定价频率较低，以此匹配贷款，使得贷款定价也会相对稳定；在表内资金分配中，贷款还因综合收益高、客户粘性好，具有最高的分配优先级，进一步过滤了资金来源波动性。
三、债券融资成本变化展望
2017年，债券市场收益率普遍抬升，银行间市场债务融资工具发行量骤减，债券发行价格提高，同期银行贷款快速增长，在社会融资规模中占比提升，债券融资与贷款融资呈现此消彼长态势。从企业融资决策与银行融资决策分析，上述现象的产生是监管趋严下债券市场快速调整造成的阶段性、结构性失衡。在M2低增速成为常态后，市场资金的供需力量逐步反映至价格中，贷款价格作为慢变量也会逐渐体现出社会融资成本抬升的趋势，债券市场在上半年强监管带来的短期冲击逐渐消化后，收益率趋于稳定，融资功能将有所恢复。未来，我们更有可能看到贷款成本上升的慢变量加速和债券成本上升的快变量动能衰竭的共振，债券市场的融资功能将得以恢复。
（一）2017年上半年：企业融资需求下降，商业银行去杠杆冲击资金供给
企业债券净融资额下降主要源于企业整体融资需求紧迫性降低以及市场价格波动性增加。2017年以来，PPI连续走高，部分工业企业利润好转，企业现金流内生能力提升，融资紧迫性降低，继续负债加杠杆的需求有所回落。1-8月，央行公布的人民币企业类贷款新增5.26万亿，同比多增6182亿元，同比多增主要集中在4、5月和7、8月，传统信贷投放旺季一季度企业贷款同比少增7600亿元，2016年由于地方债置换从4月份开始集中进行，拉低基数较多，2017年1-8月地方债发行同比减少1.63万亿元，因此考虑地方债对企业贷款的替代效应后，企业贷款基本保持稳定，债券净融资额下降更有可能是企业整体融资需求下降的结果，而不是市场价格波动后企业融资从债券向贷款转移。
另一方面，债券市场价格波动性明显增加，尤其在3-5月以及8月出现了收益率短期快速上行、宽幅震荡的走势，导致企业通过发债筹资的显性成本和隐性成本均上升，确定性下降，进一步降低了企业的发行意愿。融资需求可调整、融资弹性较高的企业，2017年优先选择少发债、避开市场震荡时期发债，融资刚性突出的企业仍然保持了稳定的发债量，整体上债券净融资额处于下降态势。
商业银行受监管影响，明显减少了对债券资金的供给。今年上半年监管收紧力度较大，3月下旬开始，银监会密集出台9份文件，并随即对商业银行开展针对同业业务、理财业务、表外业务的“三违反、三套利、四不当”系列检查，银行理财余额增速明显下行，新发行信用债券的投资力量减弱。此外，上半年由于监管检查影响，多数商业银行主动收缩表内外债券投资业务，造成短期内债券市场抛售压力增长，在抬升债券收益率的同时，进一步分流了债券一级市场的发行认购力量。
（二）未来：贷款价格可能继续抬升，债券融资功能有望恢复
贷款定价可能在一段时间内维持上升态势。贷款价格虽是慢变量，但其在变化方向上与市场价格一致。2017年以来，全社会货币供给呈现低增速状态，资金供给压力将逐渐在价格端有所反应。3月开始，贷款浮动区间中下浮比例迅速减少，上浮1.1倍-2倍的贷款占比从2月份的32.4%提升至6月份的42.3%。三季度货币基金增长迅速，对银行体系低成本存款产生分流效应，削弱银行表内资金对价格波动的平抑作用，加上MPA管理导致商业银行资产增长受限，资金成本与额度限制都会从边际上继续构成贷款价格上行的压力。6月末发放贷款中上浮的金额比例达到64.4%，但从2012年至今有14个月，贷款基准上浮比例超过70%，最高曾于2014年8月达到73.7%，贷款实际发放利率仍有进一步提升的空间。
信用债市场发行交易价格稳定可期。上半年对债券市场影响最大的是监管政策及监管环境收紧，6月份开始监管稳定趋向明显，央行虽维持货币市场流动性紧平衡，但已向市场传递了清晰的“削峰填谷”信号，银监会于8月份召开工作通气会，肯定了上半年银行自查整改工作的成效，监管对市场影响的预期仍然存在，但预期差正在逐步调整。
前期信用债发行利率的抬升，债券投资价值已逐步显现，部分银行及非银机构仓位逐渐回升，有利于二级市场收益率的稳定，带动债券发行利率持续稳定和发债企业融资环境改善。虽然2017年三季度开始，基本面向好等因素开始引发债市调整，但利率债的收益率调整幅度持续大于信用债，一定程度上说明随着信用债整体利率水平的抬升，信用债的投资价值正在得到市场投资者认可，配置动机也在逐渐增强，投资需求的回暖将带动债券发行利率持续稳定和发债企业融资环境改善，有助于债券融资功能恢复。
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