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这次分享的主要内容可以分为三个部分：
第一部分是传统的债券市场研究框架；
第二部分是引入同业以后的债券市场研究框架；
第三部分是结合上述框架，做一个应用，展望一下未来的债券市场。
一、传统的债券市场研究框架
首先，大家可以看两个指标，十年期国债到期收益率和CPI同比走势基本上是正相关关系，为什么会有这样的正相关关系？其实很好理解，比如说物价涨了3%，如果票息才2%就赔钱了，实际利率是负的，必然会要求更高的收益率。因此，CPI同比越高则要求的收益率就越高，加之货币政策可能也会收紧，进一步强化了CPI同比与十年期国债到期收益率之间的正相关关系。
2013年之前两者的相关性很强，2013年以后有所弱化，我们在第二部分会分析其中的原因。但CPI是一个同步指标，同步指标的缺点是事情发生的时候，市场也在变化，没有预判的价值。比如，当认为CPI同比要上涨时，市场可能已经下跌了，这对于指导投资的意义不是很强。
更有意义的是，通过领先指标来判断收益率的拐点。在2012年以前，金融数据领先利率大概1季度左右，这是领先指标而不是同步指标，给预判留了空间。
下面我们要分析，为什么会存在这样的领先性？金融数据是怎样去影响债券市场的？
（一）信用派生的简单原理
2009年实施四万亿投资计划，以基建来托底刺激经济复苏之后，信贷与GDP的比值基本就是持续上升的。其操作模式很简单，就是通过土地抵押融资。
比如说地方政府想修一条地铁，它可以先把土地押给银行获得信贷，拿到钱后让城投公司修建。地铁修好以后带动沿线的房价和地价上涨，地方政府获得土地的增值收益，不但可以偿还债务，甚至可以循环抵押，用于修建城市广场等等。
这种建设模式就是土地抵押融资，而其得以维持的核心是房价上涨。因此，我个人认为，房价平稳可能是最好的结果，如果房价出现大的下跌，有些地方政府可能要面临融资困境，因为土地这种抵押物没有原来那么值钱了，银行会变得谨慎。
在进一步理解这种模式对债券市场的影响之前，我先从债券的视角给大家普及一下信用派生的过程。
假设商业银行资产端一开始有现金100元，来源于央行的借款，即所谓的基础货币。如果此时土地抵押融资模式开始，比如以土地为抵押，向银行借钱搞基建，那么银行资产端这100元钱现金就会变成100元的贷款。在没有资本外流和现金漏损的情况下，这100元的贷款又会存到银行中去，形成存款。
假定法定存款准备金率为20%，银行拿到这100元后需要缴准20元，剩下的80元可以用于拆借、配债或者放贷。如果实体融资需求强，这80元都用于贷款，在信用能够持续的情况下，下一次又信用创造了64元，循环下去最终会趋向于0.
从中可以看出，实体经济在融资需求变强的时候，会对银行间市场配债和拆借有稀释效应，因为超额存款准备金被不断转化为法定存款准备金，配债资金被冻结了，银行没有了配债或拆借的资金，债券市场的需求基本也就消失了。理论上讲，如果超额存款准备金一直消耗到0，那么利率可能会飙升到非常高的水平。
上面这个是从资金供给端来分析的，资金需求端也有同样的效应。对一家银行来说贷款是长期的，不可能随时抽贷，但存款却是不稳定的，随时可能会被提取，当银行面临平头寸的压力时，就需要向其他机构拆借。也就是说，从需求端的角度看，融资需求越大，银行间市场资金面就会越紧，同业市场的压力也会越大。
这里需要注意的是，实体经济流动性与银行间市场流动性并不一样，不能混为一谈。最典型的例子就是钱荒，2013年的时候，银行间市场隔夜回购利率飙到10%以上，但是实体经济的利率并没有明显变化。
为什么呢？因为发生钱荒的原因在于实体经济融资需求过于强大，地方政府借钱的时候对高成本耐性较高，能不断通过城投加杠杆融资来发展经济，但银行贷款的额度有限，不能持续为其供血，所以到后面，银行开始通过非标的形式来为它融资。但这样银行自己的资金需求压力也会很大，一直在紧绷着。到了2013年6月份的时候，期末考核压力、美联储释放退出QE的信号、央行出于防控非标风险考虑货币政策比较谨慎等因素在短时间内出现叠加，紧绷着的资金面开始出现问题，然后就发生了钱荒。
但要注意，当时实体经济的融资成本没有很大变化，说明实体经济当时不缺流动性。
所以从2013年钱荒就可以很明显看出，实体经济流动性与银行间市场的流动性是完全不一样的概念，影响银行间市场流动性的核心因素是基础货币。
同样地，我们也经常听到有人说央行放水导致了房价上涨，这种说法其实是只对了一半，央行放水只能把利率给降下来。但为什么大家都去借钱炒房子，而不是干其他事？宽松的货币政策，在其中只起到了一定的促进作用，而不是主导作用。
2014年后，实体经济和银行间市场的利率变化趋势仍然相反，但这个时候实体融资成本在上升，但银行间市场却开始非常宽松。为什么？
因为2014年之后有两个新变化，第一个是2013年持续高利率冲击到地产，土地抵押融资的模式难以为继，实体的融资需求下来了；第二个是14年中央加大了反腐的力度，抑制了地方融资需求，信用派生减弱。
由于经济下行压力，银行自身对实体放贷也变得谨慎起来。信用派生机制弱化，实体拿不到钱，自然觉得融资难了，相应的银行间市场也就变得宽裕了。
（二）产能周期与市场规律
基建和地产投资，是制造业投资的领先指标，因为这两者为制造业贡献了主要的需求来源。目前中国制造业内部，重化工业占比过半。基建和地产投资的变化，通常也会带动制造业投资的变化，使得制造业产能跟随需求周期性波动。
经济面临下行压力的时候，政策放松，地产、基建投资企稳，带动中上游企业库存去化，这些企业的现金流和预期好转，主动补库存来迎合需求。现有产能不够时，扩大资本开支，制造业投资企稳复苏。总需求扩大，物价上涨，债务风险压力凸显。这个时候政策会逐步收紧，基建、地产以及经济总需求下行，前期投资的产能过剩，库存被动上升，物价下行，债务风险累积，倒逼政策重新放松。
但要注意的是在这个周期中，政策宽松到实体企稳存在时滞。基建、地产投资见底的时候，经济可能只是弱复苏，制造业企业接收到的信号是不确定的，投资并没有紧跟着起来。这种政策宽松的延后期，是债券收益率没有紧随经济企稳而上升的重要原因。一旦制造业投资企稳回升，本身制造业投资项中重工业比重较大，重工业又是资金依赖型，此时债券市场面临融资需求旺和政策收紧的双重压力。
历史数据显示，制造业投资增速与10年期国开债到期收益率的正相关关系非常明显。虽然从中长期视角看，制造业投资增速是在向下的，但只要它反弹一点点，债市就不容乐观。
这一轮周期，跟以往相比，不同之处在于受供给侧改革、环保等因素的影响，多数行业的市场份额向大企业集中，龙头企业的现金流比一般企业好很多。
2017年开始，市场上关于新周期的讨论比较多。我个人对此持谨慎的态度，认为本轮周期与之前的相比，即使是行业集中度提高，也并没有发生实质性的变化。
个人对新周期持谨慎态度，主要是基于以下两个原因：
一是根据对不少企业的调研情况看，制造业企业预期仍然比较悲观。认为2016年地产、基建企稳只是短周期现象，需求难以持续，没有去扩大产能的动力。不少企业赚到钱后优先偿还债务，还有些企业购买理财产品，甚至有购买所在行业龙头企业股票的。
二是制造业内部投资需求与利润改善之间的错位。分行业看，制造业中投资企稳的集中在下游，比如高端设备制造业，但是价格上涨、利润改善明显的都在上游。而下游行业投资扩产时，需要上游原材料，上游涨价会给下游行业带来成本压力，在终端需求不强的情况下，下游行业成本转移的能力有限。从几个龙头建筑企业的报表看，经营性现金流压力上升，因为原材料越来越贵。所以，上游对下游的挤压还是很明显的。
未来产业可能通过兼并重组，迈向中高端。根据发达国家的经验，在行业成本上升时，横向和纵向兼并重组会加快。横向兼并是指把多个小企业合成为大企业，提高议价能力。纵向兼并是指产业链上的整合，比如煤电一体化。日本在上世纪的石油危机中，制造业无论是数量还是从业人数均出现了下降，企业的产品相对来说更加精细，原材料成本上升导致企业提高技术投入。
这意味着，未来将是存量经济博弈的时代，甚至是减量的时代。对企业来说，理性的选择是提高产品技术含量，把产品做得精细化、品牌化。只有这样才能把上游涨价转移到下游去，转移到消费者上去。过去是拼增量、拼规模，而未来一定是个精细化的时代。
企业产能扩张放缓，但研发支出占比上升，对债券市场来说是非常重要的意义。大家可以看到，所有发达国家利率水平较低，而新兴市场国家的债券收益率相对更高，因为新兴市场国家的融资相对要强一些。中国在迈向中高端过程中，企业一定会是以扩大研发支出占比为核心，而不是增加大量资本占用的固定资产投资，债券市场也会因此而受益。
过去的债券市场是熊长牛短，为什么会这样？因为过去我们的生产结构是以重化工为主的，地方也存在预算软约束问题，融资需求是刚性的，货币政策短期收紧很难抑制住，需要维持漫长的紧缩趋势。
再来看看期限利差。期限利差指的是长端收益率减去短端收益率，可以分为牛平、牛陡、熊平和熊陡四个。
在牛平，也就是长端利率比短端利率下降得更快的时候，意味着对未来经济很悲观，所以牛平往往在经济衰退、主动去库存的时期。
牛陡，即短端利率下行快，而长端利率下降慢，这样就会出现长短端利差扩大的情况，一般意味着经济复苏，企业被动去库存。
熊平，就是短端利率在上，但是长端利率没有上那么多，往往在经济滞胀、企业被动补库存时期。债券市场是熊市，利差是平的。
熊陡，长端利率比短端利率上行得更快，此时经济过热，企业主动补库存。
2013年之前，经济基本面对债券市场的影响比较明显。但在2013年之后，随着货币政策工具丰富，对债券市场的影响越来越明显，基本面因素对债券市场的解释力度有所弱化。
（三）资金面分析
接下来介绍一下资金面分析的五因素法。
基础货币=货币发行+准备金，货币发行分为商业银行库存现金和流通中的现金，这里面占比最大的是流通中的现金，也就是所谓的M0，占比高达90%左右，准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金。但我们都知道，M0通俗来说是大家钱包里的钱，法定存款准备金是缴存在央行那不能随意挪动的，也就是说，只有基础货币中的超额存款准备金才能形成银行间市场真正的资金供给。
我们改写一下这个公式，超额存款准备金=基础货币-M0-法定存款准备金。基础货币在货币当局的资产负债表里负债端“储备货币”一项。根据资产负债匹配的规律，扣除掉绝对额占比较小和月度变化不大的几项，其变动因素大体是有外汇占款、对其他存款性公司的债权和财政存款决定。因此，从资金供给端的角度来讲，可以由以下几个因素决定：
第一个因素是M0。这个因素大多数时间不会变化，只有在春节期间，全社会取现压力集中体现会让M0出现异常增加。央行在春节之前往往会通过公开市场操作，近期也是推出了临时降准机制、长期逆回购等工具投放流动性，缓解商业银行节前流动性备付压力。往往在春节之后，M0又会回到银行存款，央行也会因此收回它之前的投放。
第二个因素是法定存款准备金补退款。法定存款准备金规模等于法定存款准备金率乘以一般性存款。从法定存款准备金率的角度看，法定存款准备率上升，自然会导致更多的超额存款准备金转为法定存款准备金，对流动性有冻结作用。银行上缴法定存款准备金的时点一般是每个月5号、15号和25号，对应的存款基数是上个月月末、10号和20号的存款差值，多退少补。比如说7月5号上缴，它的基数是6月20日到6月30日这段时间的存款变动额，但大家通常会在月末的时候存款，因此这个时候就需要补缴法定存款准备金。季末后一个月的5号资金面有时比较紧，大概率是因为来自法定存款准备金上缴的压力。
第三个因素是外汇占款。过去，尤其是08年金融危机以前，中国长期处于经常和资本账户双顺差的状态，2012年以前实行的也是强制结售汇制度。所以，在相当长一段时间内，外汇占款都是基础货币最主要的供给来源。但随着资本账户流出压力有所显现，与经常账户顺差相抵消、强制结售汇制度不再、人民币单边升值预期打破、人民币汇率越来越市场化，外汇占款虽然绝对量占比还是很高，但从增量角度来讲，已不再是基础货币的主要供应渠道。从观测的角度看，可以通过人民币远期汇率拟合的升贬值预期来大致模拟外汇占款的变动。
第四个因素是对其他存款性公司债权。2014年之后，对其他存款性公司债权余额快速增长，从2014年2月份的1.3万亿飙升到2017年11月的10.1亿，四年不到的时间增长了近7倍。如此规模的扩张，源于前面提到的外汇占款趋势性下降之后，央行在公开市场上通过创新操作工具、加大投放频率，来维持基础货币的合理增长。
伴随着外汇占款余额波动的减小，对其他存款性公司债权这一项对资金面的影响越来越大。而相比于其它基础货币投放渠道，央行通过此项投放的主动性更强。因此，央行公开市场操作对流动性的影响越来越明显，也越来越具有主动性。我们也经常看到，央行参考缴税、财政存款投放等因素，进行公开市场操作，削峰填谷，维持资金面的紧平衡。
第五个是财政存款。财政存款上缴，通常在1、4、5、7、10这几个月的20号左右，而在季末的时候财政资金是投放的，这几个时点很关键。最近这两年财政存款的波动非常大，经常扰动资金面。此外，由于央行国库里面没有收益，一部分资金闲置，所以有时央行会开启国库定存招标，通过招标的方式，投放出一笔钱出来，让闲置在国库的钱能够获得一些收益。
当然，上述五个因素只是从资金面供给端的角度去分析的，如果仅仅是资金供给端能够决定资金面，那么我们会看到超储率与资金利率的关系会是完全的反向关系。但事实并非如此。因此，还需要引入资金需求的因素。这些包括季末因素、监管因素（比如MPALCRLMR等指标对流动性分层的影响）、信贷投放、市场杠杆等等。但不管如何，总体上可以通过排除法来分析资金面，进而找出影响资金面最核心的逻辑。
二、引入同业以后的债券市场研究框架
上面是传统的债券市场研究框架。但2013年后随着同业业务的大规模发展，债券市场的研究框架很难再进一步进行解释，需要进行修改，将同业纳入其中。下面我们就从同业快速发展的起源说起，然后应用在2017年的市场变化上，对2017年市场变化做一个解释。
（一）同业发展的前提：货币投放工具的改变
首先要明白，同业快速发展的根源于货币投放工具的改变。
大家都知道2013年以后，因为人民币汇率贬值+出口下滑+资本外流，外汇占款出现了快速下降，一方面影响了银行的存款派生（加上存款脱煤，银行存款成本在不断提升），另一方面也使银行间市场的流动性缺失，从而促使央行利用公开市场操作来投放流动性进行对冲。
在公开市场操作的工具选择上，以前可动用的工具很少，只有正回购、逆回购，现在由于要逐渐常态化，以补充外汇占款持续下滑所造成的流动性缺口，同时支持实体经济，平衡稳增长和调结构，于是央行在2013年左右新创设了SLO、SLF、MLF和PSL等工具。
这些新工具的出现促进了货币政策的转型，利用这些工具央行不仅在量的控制上更为自如，不至于出现一次性降准大水漫灌的现象，同时在价的掌握上，也有了一定的主动权，比如可以OMO/MLF的利率来引导市场利率的变化。
但问题是，央行的公开市场操作只能给一级交易商，也就是20多家多一点的银行，中小行想要获取流动性不得不依靠同业。这也就为后面同业的扩张埋下了种子。
（二）同业发展的优势
对于银行来说，发展同业业务，也有较多好处，概括下来有以下七点。
第一，不用缴准。在银行获得资金的主要渠道中，存款是需要缴纳准备金的，而如果把它包装成同业存款，就不用缴了，资金使用效率会有所提高。
第二，节约资本金。对银行来说，把贷款包装成同业后，资本占用变少，比较典型的是2014年127号文出来以前的三方协议模式。
第三，绕过行业信贷约束。银监会对开发商、融资平台、产能过剩行业的贷款都有规定，但是对于多数银行，尤其是城商行与农商行而言，上面这几种企业都是大客户。通过同业的渠道，银行可以走表外把贷款放出去。
第四，绕过信贷额度限制。假如央行规定某银行只有10亿的贷款额度，但客户有20亿的贷款需求，银行可以通过同业创新、通过各种通道绕过信贷额度实现目的，满足客户需求，增加客户的粘性。
第五，规避同业负债不能超过总负债1/3的限制。银监会有规定，同业负债占总负债不能超过1/3，但之前的同业存单是不纳入同业负债考核的，这也成为了后续2014-2016年同业发展的引擎。
第六，实现跨地域筹集资金。对城商行和农商行而言，发展分行非常困难的，成本高，而且不能跨地区经营。但在北京、上海建同业中心，可以从多家银行拿到同业资金，从而实现规模扩张。
第七，向实体企业贷款可能出现违约，但同业业务几乎是刚兑的。实体经济在下行的时候，信贷、债权的违约率提高，银行投资实体经济可能面临坏账的问题。但是在同业业务中，银行等机构出于维护声誉的考虑，一般会保证刚兑，而且还能获得价差。
（三）同业存单配置：从商业银行到广义基金
尽管商业银行发展同业有如此多的好处，但在2017年前，银监与央行对银行的同业业务管控较为严格，扩张同业项目没有太大的空间，除了因为鼓励而被列入应付债券项目的同业存单。
同业存单的主要发行方是股份制银行和中小银行，而持有机构主要有两个。第一个是大型商业银行，他们是一级交易商，能够从央行手中获得便宜的资金，用于购买利率较高的存单，从而达到套利的目的。第二个是产品户，比如货币基金、券商资管、信托集合还有银行理财产品等等，它们都是非法人账户。
2017年以来，商业银行的配置力度在不断减弱。一是因为货币政策中性偏紧，公开市场余额的加权利率不断上行，释放去杠杆信号，抑制套利空间。二是因为市场化利率水平与存款基准利率的息差进一步走阔，存款脱媒比以往还要严重，简单来说就是拉不到存款。三是信贷需求依然比较强，挤压了商业银行的配置空间。四是大量地方债的冲击不容小觑，占用了商业银行的资金。
与此同时，广义基金的配置力度却在增强。金融脱媒，大量存款转向广义基金是主要原因。当资金从低成本的银行表内转为高成本的广义基金后，市场的结构与配置行为就会发生较大的变化。
如果是存款，配国债的收益率是绰绰有余了；如果是理财，因为成本高，只能配高息的信用债（市场不好采用防守策略时，存单也是不错的选择）和一些流动性好的利率债来博资本利得。
但这会产生一个问题，金融市场的波动变得非常大，因为负债端的成本上去了，资产端就需要做到更高的收益来进行覆盖，就必须要采取更为冒险的投资策略。
那为什么广义基金的负债端会面临高成本的压力呢？一是因为利率市场化，选择银行理财时比较收益率，刚兑背景下风险溢价不显著，面对差不多类型的银行，买理财就买收益率高的那一家的。二是机构的负债端竞争过于激烈，而且是资金池运作，其特点就是不在乎资产端的收益，所以只要争取资金而不管市场回报率多少。三是出于维护声誉、排名与内外的考核压力，需要冲规模，不得不提高负债端给投资者的收益率来增强吸引力。
为了维持既定利润，高负债成本必然要求高收益资产来匹配，高收益资产又怎么实现呢？无非是加杠杆、加错配、加风险敞口、博资本利得，也就是我之前说的更为冒险的策略。这种冒险激进的策略会让金融市场的风险放大。所以要防风险，就必须要降成本，而监管层也明白这一点，颁布了一系列文件，来降低机构负债端的收益率。
比如，在三季度左右出的货基新规，就是通过集中度和评级约束降低货基收益水平。当然，货基新规出台的另一个原因是抑制金融空转。因为货基可以免税，所以银行会先发行同业存单让货币基金来购买，拿到钱后再去购买货基，从中赚其免税带来的收益。
通过这样的操作，货基的规模冲上去了，银行的规模也变大了。但这样的金融资产规模扩张，对实体经济没有任何好处，只是资金在金融系统内空转而已。那怎么办呢？货基新规提出了要求，如果基金的单一持有人持有占比超过50%以上，一是不得使用摊余成本法，只能使用公允价值计量；二是80%投向高流动资产。
再比如在刚兑问题上，资管新规的强势。一般来说，为了维护客户关系和机构声誉，大多数机构发行的同业产品都是有刚兑压力的。可一旦市场出现不利的调整，产品出现亏损，而滚动发行压力又比较大的时候，机构有时候就不得不拿自营或者资本金来补贴表外的亏损，结果是表外风险蔓延到表内，导致风险累积，使市场风险逐步演化为机构风险，这肯定是监管不希望看到的。所以，可以预见的是，后续关于刚兑这一块，监管是绝不可能让步的。
（四）流动性风险是2017年债市调整的主旋律
流动性风险是2017年债券市场调整的一个主旋律。2017年债券市场出现了两次大幅度的调整，一次是二季度，另一次是四季度。资管新规出台前，同业存单投理财—理财投委外—委外投债券（或理财直接投债券）是同业套利的主要模式。
二季度 “三三四”监管文件出来后，不少省联社在自查和现场检查时会将同业存单到同业理财的投资被认定为是违规的，不能继续做。也就是说发行同业存单买理财的套利无法持续了，当理财到期后，后续也没有足量的存单资金来续接了，所以这时就不得不向它下游的委外机构要流动性，赎回以前的委外。
但像我之前说的，这些券商资管、基金为了实现高收益普遍采取了高杠杆、期限错配和信用下沉的投资策略，资产端还有头寸，不可能直接顺利给银行流动性。怎么办呢？
只能是卖掉手中包括利率债、股票、货基、债基等在内的流动性好的资产来应急，但因为优质流动性资产又恰好可能是其他机构的负债（比如货基），卖掉赎回的时候又可能进一步导致整体的同业负债链条更紧，从而形成恶性循环。
所以在监管要求下，市场出现了流动性风险需要流动性时，金融机构是不会去管其他宏观、政策等因素的，只是在急迫地卖掉流动性好的资产。这也是为什么比如在严监管环境下，金融市场容易出现股债双熊的重要原因（2017年二季度是很好的例证）。
四季度时，监管部门出台了资管新规征求意见稿，要求将过去的资金池模式全部改为以公允价值计量的净值型。这一举措使市场风险和机构风险得到了有效切割，防止市场风险传导至机构表内。此外，由于公允价值计量的净值法不存在刚兑，机构负债成本也得以降低。
但是这种做法也会对市场产生一些流动性冲击。一方面，理财产品基本都在一年期以内，但投的资产基本都在3年甚至更长。资管新规过渡期结束后，会出现存量资产无法续接的局面，所以不得不提前处置流动性好的资产，比如折价卖出利率债、赎回公募债基货基、股票等流动性较好的资产。另一方面，这几年没有到期的债券或多或少都存在些浮亏，一旦缓冲期后转为净值化发行，债券浮亏或将体现产品估值上，产品购买人是冲着预期收益去的，当然不愿意，有可能会提前赎回，进而使市场出现一定的调整。
所以，综合我上面所说的，我们可以看到2017年债券市场调整的主要原因其实是流动性冲击，与经济基本面的关系较小。经济基本面的改善的确会增强监管部门的信心，但这一过程并不是直接作用于市场实现的。
（五）委外扩张的前世今生
2015年前，资产能提供的回报率大体能够覆盖产品要求的收益率。以3年期AA+中票到期收益率和3个月理财预期收益率作为两个参考基准，可以发现2015年之前前者更高，2015年以后出现了倒挂。在2015年以前，银行完全可以自己发行一个5%预期收益率的理财，同时配置一个6%收益率的3年期AA+的中票来获利。
2015年之后，业务模式出现了改变，资产规模取代资产收益成为了更重要的衡量指标。在负债端高度竞争下，资产端的收益率比负债端的成本下降得更快，出现了倒挂，致使银行理财陷入困境。还是以3年期AA+理财和3个月理财回报率作为基准，当二者出现倒挂后，配置3年AA+的中票是亏钱的，相应地，银行只能去寻求更高票息的投资标的。
要提高收益，只能从错配、杠杆、风险敞口和资本利得上做文章。
从错配上看，可以加资产久期，比如在债券内部类别上配置一些七年期的城投甚至一些永续债，比如在大类资产上，增配非标、PPP等更长期限的债权资产。
从杠杆上看，三年期AA+中票收益率低于三年期理财预期收益率，但与隔夜回购利率的利差仍然较大。但由于银行交易员人手有限，要滚隔夜加杠杆心有余而力不足，所以需要借助券商、基金的力量，这是委外的一个基础。当然，这也导致了资金面更为脆弱。
从风险敞口看，要增加风险敞口必然要求机构有风险定价能力，即使是同一等级的品种，由于企业类型、行业产能利用情况不同，实际的资质差别也较大。而银行的理财部门从业人员无暇关注个券的资质，在高票息的吸引力下，会委托具有更高投研能力的基金公司和券商资管帮助其拿到更高票息的品种。
从资本利得来看，如果单靠配置已无法盈利，那就通过流动性好的利率债的低买高卖（或相反）来获利，这意味着机构投资策略的赌性在增强，流动性好的资产买盘更多，十年期国开与国债的收益率之差随之上升，七年期国债与十年期国债的价差、以及十年期非国开与十年期国开的价差在这一时期也出现了相应的变化。但做资本利得要能把握住拐点，对市场的判断要足够准确，这就要求机构要有一定的投研能力（银行又恰恰缺这个）。
所以，综合来看，委外的爆发其实就是因为交易能力和投研能力的重要性提升，银行自身又缺乏这些能力或有这些能力，但与规模不成比例，管不过来，所以不得不进行委外，找外部券商资管和基金来帮助管理。
但是到了2017年，债券市场大幅下跌之后，非银机构的委外产品并没有表现出更具说服力的表现，同业之间纠纷开始增多，对非银集合产品的刚兑预期在某种程度上受到影响。不少稍具备投研能力的城商农商行开始选择自主投资。加上同业监管趋严后，本身可用于投委外的资金也是在下降的。目前来看，委外份额集中在大行和部分刚开设理财业务的中小行上。
三、后续市场怎么看
（一）债券市场会怎么走？
银行表内配置力量之所以转向表外，很重要的一点在于地方债对表内资金的分流。2018年地方债供给比我们想象中要高一些，大概还有4.5-5万亿左右，由于2018年8月份之前要完成所有的债务置换，加之一季度又是发债低峰期，因此大量的地方债置换压力或集中在二季度，这给2018年银行表内配置力量形成很强的分流。
银行表内配置力量恢复非常依赖于实体融资需求的回落，但问题在于实体融资需求回落的幅度可能比想象中的要慢不少，而地方债供给加上严监管背景下表外资产回转的压力却是马上可以看得到的。
为什么实体融资需求回落是偏慢的？
过去的债券市场调整往往与基准利率调整相伴，而本轮债券市场调整源于同业去杠杆，货币政策动用的是公开市场操作利率而不是基准利率。基准利率调整对实体的冲击远高于公开市场操作利率调整，因为基准利率调整会立即作用于实体，因为所有的存量债务都会因基准利率调升而压力加大。
此外，近年来棚改货币化安置和异地扶贫搬迁也淡化了高利率对实体的冲击。去年棚改大概600万套，今年仍有580万套，超了此前500万套的预期。政策行PSL链接了棚改，棚改货币化安置比例在上升，这有效地支撑了三四线城市房地产销售，去化了三四城市房产库存，带动了房地产投资，也支撑了传统增长动能。当然，也带动了三四城市消费升级。虽然高利率不可避免的会冲击房地产销售，但棚改无疑极大地降低了地产销售下降的斜率。
同业去杠杆不断抬高了市场利率水平，但管制利率一直没有变化，这虽然支持了实体，但却导致金融脱媒的速度比以往更快了。也就是说，存款难拉，低成本负债是不断流失的。
简而言之，2018年大行可以用于配置的额度可能仍然是有限的，一方面是地方债压力仍然较大，而在非标转标、实体融资需求回落偏慢、金融脱媒的压力之下，表内可以用于配债的额度是有限的，所以利率债的配置盘可能还是缺失的，仍是以交易盘为主的结构。
但是，在越来越严的金融监管下，表外的流动性也有收缩压力。
2017年的中央金融工作会议开始强调金融监管协调。为什么要强调监管协调呢？监管不协调会使不同部门之间存在套利的灰色地带。监管趋严的方向不会变。在一行三会联合行动、协调监管下，监管的针对性将更强，有利于根除套利的灰色地带，把套利空间堵死。从直观感受看，最近明显能感受到监管对业务的针对性、有效性以及准确性在不断增强。
那么，监管有可能会松动吗？可以很明显看到中央对金融严监管的态度是非常明确的。如果需要松动的话，必然要需要出现一些标志性的事件才有可能，要么是经济出现失速下行，只是略微下行不足以改变趋势，要么有出现风险的苗头。但就这两点来讲，目前都很难看到。也就是说，无论是货币政策中性偏紧还是监管趋严都会持续相当长的时间。一方面是实体融资需求缓慢回落，另一方面是货币政策偏紧和监管严对金融机构的负债端持续构成紧约束，后续或会出现“资产荒”与“负债荒”并存的局面，我个人认为各家机构都应对此做一些准备。
（二）资管新规改变了什么？
首先，资管新规强调向上向下穿透，对于非标的打击会非常大。什么意思呢？向上穿透是说资管产品的投资范围、认购门槛要始终如一。过去可能会有认购起点为5万元的公募类产品去买私募产品（起购点100万起），然后让私募产品去投资非标，这种模式下，如果从私募产品向上穿透追溯至原始投资者，那么其实本质上就是投资者用5万元认购了私募产品。这是一种利用产品嵌套逃避监管要求的违规行为，在资管新规的监管框架下是禁止的，所以来自公募部分用于投资非标的资金会受到压缩。
向下穿透是说监管要穿透至底层资产来进行监管。这是以前多次强调过的，但一方面鉴于执行权归属于各地地方监管机构，力度有所差异，有些地方可能没有严格执行；另一方面很多时候，金融机构会进行跨监管系统的业务合作——比如隶属于银监管辖的银行理财先投资证监管辖下的券商资管产品，然后再由券商资管产品投资信托，让监管很难真正做到严格穿透，让此前政策的效果打了折扣。但现在资管新规要求不能进行两层以上的嵌套，也就将这种跨监管部门的合作给堵死了，要严格执行向下穿透的政策也变的相对容易，但非标投资的难度则是进一步加大。
而且，非标以后还禁止做资金池与期限错配，也就是说以后我如果要投一个三年期的非标，就必须发一个期限或开放期为三年以上的封闭式/开放式产品，但很少有人愿意投这么长期限的资管产品，非标类的产品资金会非常难募集，类似的产业基金和一些PPP项目也会面临相同的问题。
所以，这么看来以后非标的出路只有一条，即非标转标，要么通过北金所、银登中心平台做流转，要么打包基础资产做公募ABS。
其次，委外的模式也会出现新的变化。一方面是委外的规模在逐渐缩小，除后刚兑时代理财规模可能会下滑外，银行自营做委外的量也会减少，因为在公允价值估值体系下，自营的委外不能按持有至到期计入，也不能提供假清单，资本占用与亏损风险都在加大，今后通过委外赚钱的难度将进一步加大；另一方面是券商资管的利润可能会大幅收缩，以前银行理财通过利差赚钱，券商资管作为受托人除收管理费外，还可以赚业绩报酬，但未来如果要改为净值型产品，那银行理财就只能通过管理费赚钱，券商作为下游只能分银行理财收到的管理费，利润空间被大幅压缩。
今后在委外这一块，非银机构可能会更多以投顾的角色介入，而非传统的产品委外（即银行理财买资管产品），这对于行业而言是一项进步。
再次，债券市场与股票市场可能会有较大的波动。对债券市场而言，以前银行在高负债成本的压力下不得不买高票息的信用债，未来净值型产品不能刚兑，因此可以对信用债的依赖会相对减弱，但对流动性管理的要求远远超过此前配置信用债时的要求，银行对短融和超短融需求会更大，信用债市场会出现挤泡沫的现象。
对股票市场而言，资管新规规定投资股票、债券等标准化资产超过50%的私募产品不得做分级，现有的大部分分级都有清盘的风险。而银行投权益的量不少，主要也是以分级的形式来做的，若规定在19年年中清盘，这一年半时间里，银行考虑的更多是如何退出，这会给股票市场带来一些压力。
最后，通道业务会被大幅压缩。对于通道业务而言，其很大程度上是为了绕过信贷额度限制、减少资本占用等因素而出现的，不管怎样，这种业务实际上都是一种监管套利。资管新规中，一来从原则上明确了资管产品不能帮助其他机构与产品规避监管、让渡管理责任，二来从具体举措上，明确禁止了多层嵌套、非标资金池与期限错配，对于通道的打击相当沉重，按照现有的监管执行力与速度，通道业务基本算是走到了末路。
（三）如何应对资管新规？
在后资管新规时代，各家机构都会面临较大的转型压力，方向在哪？怎么转型等很现实的问题摆在了各家资管机构的面前。我个人认为各家资管机构要把握以下几点。
第一，要明白严监管的趋势在短期内是不会变，业务模式与思维要变革。
过去券商资管、信托与基金之所以能够快速扩张，是因为大量的中小行发行的理财是预期收益型的刚兑产品，有做收益的压力，而中小行又不具备投研和交易能力，自己做不到，所以才在市场中寻找优质的同业资管产品，让他们去做。但是在资管新规下，这样的模式将不复存在，理由我之前也说过了，以后是靠管理费而不是利差，套利空间已经不存在了。
未来是一个精耕细作而不是野蛮生长的年代，从长期来看行业会发展得越来越好，但短期来看会有很大的阵痛。
第二，同业渠道受阻，要多渠道找资金。
资管新规直击表外业务的痛点，理财与自营委外资金缩量在所难免。而除这个外，最近还有一个流动性管理新规，也打击了同业。在这个新规中，有一个流动性匹配率的监管指标，这个指标是越大越好。在该项指标分子的计算时，银监会给了存款高的权重，同业负债低的权重，来以此鼓励银行发展存款，抑制同业负债；而在分母端，给了贷款低权重，给了货基、券商资管产品等同业金融资产高权重，意思就是要让银行减少对同业资管产品的投资，回归传统的存贷业务，多支持实体。
所以，在这么多监管限制下，资管机构要想继续扩张同业端，会十分困难，最好是考虑其他的渠道，寻找一些零售或对公资金。
第三，各家机构要找准自己的问题以及优势所在。
首先是银行资管。在资管新规的冲击下，中小行亟需提高投研能力和核心负债比重。然而，一方面，流动性趋紧，核心负债难以找到；另一方面，中小行多分布在小的地级市，地域限制了优质人才引入。虽然部分中小行已经开高价引进优质基金经理、投资经理，但由于银行中投资经理的权限相对于非银机构很小，在银行层层报备的制度下，也难以发挥投资经理的核心作用。
对此，我个人觉得有以下几条路可以考虑：
1、高举高打。在加强风控的基础上，寻求收益率高的资产，做大行不敢做的业务。大行既有大量网点，也有更好的信用水平，面对与大行的竞争，城商行只有做到更了解客户，才能赢得一席之地。对农商行而言，农商行的网点多布局在大行没有进入的区域，负债端压力相对小一点，在扶贫、棚改的背景下，主要是以服务当地的三农企业为主。
2、负债线上化。要重视科技跟互联网的力量，升级内部系统与销售体系，向科技银行与直销银行转变，降低运营成本。
3、资管投行化。银行资管经过多年的深耕，一方面已经在同业之间有了较广的人脉，与各家金融机构都有着密切的业务往来；另一方面自身也手握大量的企业客户，面临着融资的需求，但没有相应的牌照。银行资管不妨利用起这两方面的优势，作为中间人，借助投行为当地银行的客户提供融资服务，做到真正的服务实体。
其次是券商资管。在委外、同业难做不断收缩的背景下，可以借助经纪业务部代销产品，转向发展零售业务。一方面，企业在对未来总需求不乐观的条件下，不愿意投资实体和扩大产能，而更愿意理财；另一方面，房价较高使众多散户无法参与房地产市场。因此从需求端而言，对当地的散户和企业发产品存在较大的市场空间，当然这背后肯定是要有出色的投研管理能力作为支撑，否则产品做不出好的收益，零售端也很难打开市场。
再次是信托。信托传统的优势是融资类产品，利用资金池模式来投非标。在资管新规下，混合类资金池中的非标资产到期后，未来只能慢慢转型为标准的固定收益类产品，但在固收类产品上，信托要获得优势地位是比较难的，因为大家都是同类产品，信托很难拿出比较明显的竞争优势。所以，我个人觉得信托未来的方向还是转型回归本源，以家族财富管理和慈善信托为主。
最后是公募基金。未来银行若设立自己的资管子公司，在渠道为王的时代，大行理财有可能会优先代销自己的产品，那么公募基金的竞争力在哪儿？如果没有新的衍生品出现，拉开收益的档次，那么公募基金的业务很难开展。所以未来公募一定要找准自己的优势，以投研能力为核心，在产品设计上做创新，打造自身的品牌，从而在零售端建立起名誉。
总而言之，后资管新规时代将是精耕细作的时代，以前跑马圈地快速赚钱的时代已经过去了。
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