第二章 证券市场（股价）
股价在电脑屏幕上不停跳动，动荡不安，还经常暴涨暴跌，到底是由什么决定的？简直就像一个迷。
一、内部规律
有一种说法，每个公司都有它的价值，证券市场上的价格围绕价值上下波动，
有一个著名的估值公式，公司价值等于未来现金流的折现，运用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率，但是，世事如此无常，竞争如此激烈，能预测未来一两年已经非常不容易，凡人怎么可能预测未来十年二十年的业绩？贴现率事关通胀，预测通胀同样非常困难。这个估值方法只有理论上的价值，但却缺乏可操作性。
我来谈谈我的看法，股价波动来自于投资者买与卖的行为，每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法，他们以自己的出价表达自己的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价格，是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变，共识也只好发生变动，股价因此上下波动，市场参与者的共识认为公司值多少，它就是多少，仅此而已。巴菲特是真正的智者，他说众人恐惧我贪婪，众人贪婪我恐惧，他早就洞察众人情绪的波动会引发股价的重大波动，换句话来说，股价波动乃众生心动。
那么我们为什么还要为公司估值呢？估值的本质，以我的理解，不是算公司的真实价值是多少，而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。我对估值的这样一种认识，可能和教科书里的理论很不一样，我在下面还会继续解释。
1、PE曲线
市场给一个公司估值有几种主要的方式 ，大部分是用PE，还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS（主要用于销售型企业）等，当然也会综合一起参考，但总有一个是主要的。而且，市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致，也就是说会形成共识，这种共识是如何形成的呢？一般是由市场的意见领袖决定的，谁是意见领袖？主要是大行研究员。我们做研究一定要有自己的观点，不能依赖别人，但是我们一定要明白市场是怎么想的，尤其是意见领袖的想法，因为股价是由市场全体参与者，而不是我们自己单独的想法决定的，我们千万不能一厢情愿。我有一次和朋友探讨中国保险股的估值，我发现她用PB来估值，因为美国的保险公司不公布EV，但全球所有的保险公司都会公布净资产，因此她想用PB来估值有利于全球比较，我说你千万不要这样， 市场都是用PEV来估值的，你也只能跟随，不排除用PB来估值可能更好，但是市场已形成共识，你不能自以为是，否则会严重影响你的判断。我记得05--07年的时候，给中国的地产股估值，主要用的是PE，这当然有很多问题，只是，除非你不买地产股，否则你也要跟随市场共识。
股价和什么因素相关，股价上涨是如何产生的？我们可以用两个简单的公式来计算。我这里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一样的。
股价=PE*业绩
股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数
例如18年底，市场给某个公司的PE较17年底提高了30%，同时公司18年的业绩比17年上升了30%，那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍。
从这个公式看，研究公司的股价分为两部分，一是研究公司的基本面，判断公司未来业绩如何增长，二是研究市场能给它多少倍的PE，能否提升。可见，要做好投资，不仅要认真研究公司的基本面，还是认真研究市场的逻辑，缺一不可。
价值投资者给公司估值时，他认为是给公司估一个“价值”，所谓公司价值，感觉是公司内在的客观的一个东西，他是怎么估呢？他也是用他研究的业绩乘以一个PE来估的，这个PE怎么来的，是一个客观的数字吗？其实不是，选择哪个数字，是非常主观的，每个人都可以有自己的观点，哪有什么客观可言？一百个坚信公司有所谓真实价值的价值投资者，所算出来的价值可能有一百个个非常不同的答案，哪一个是对的呢？
虽然我认为公司是无所谓价值的，但我当然也会给公司估值，我估的是市场的投资者未来可能给它一个什么样的价格，我也要选用一个PE，怎么选呢？我认为，首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑，然后不仅要考虑公司的基本面，还要考虑诸多宏观及市场变数，在这样的基础上确定具体PE，这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的，只是未来太多变数，因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地，所谓要有安全边际，就是这个意思。
市场现在给一个公司的PE，已经隐含了对它未来业绩增长的预期，而未来市场会否调高估值，关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升，或者说利润增长的加速度是否比较大，比如说，一个公司去年成长30%，今年还是30%，市场给它的PE是不变的，但是如果今年成长上升到40%，那么市场给它的PE马上就会涨。有时候公司公布了一个重大的好消息，虽然尚未对目前的业绩造成影响，但是市场如果认为会显著提升未来的业绩增长，它的估值随之也会被提升。下面这张图是腾讯PE走势和业绩同比增速的对比，市场给腾讯的估值与其利润增长的加速度总体基本是一致的，但是，2014年初净利润同比增速从约27%大幅下滑到18%，但是估值却仍然大幅上升，最高接近44倍，这是怎么回事呢？原来是13年下半年腾讯推出手游，反应极好，大家对它未来业绩增长非常乐观，因此迅速提升了它的估值，而同时，由于公司向全球推销微信、视频内容采购等成本大幅上升，造成当期同比业绩增速有所下滑。腾讯的这个案例是非常有代表性的。
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市场给公司估值的这种逻辑，蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密。下面这幅图是合生元三年的股价走势图，白色的线是彭博统计的跟踪合生元的最有影响力的分析师对当年利润预测的平均值，2013年底股价最高到了70元，当时分析师预测当年净利润超过13亿港元，市场给的当年估值约32倍，随着它的下跌，分析师给的净利润预测快速下滑，到2015年底时调到当年4.8亿，分析师同时不断下调估值，市场上公司估值跳水式下跌，最低不足10倍，同期股价从70一路暴跌到13。
总结一下，股价跌，净利润预期下跌，估值随之下跌，然后带动股价再跌，然后再循环 。
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再看一个一年期的案例，腾讯2017年全年股价上涨超过一倍，随着它的上涨，分析师对全年净利润的预测随着调升，从580亿一路上调到650亿元，并反复调升它的估值，市场给的估值最终从27倍也一路狂涨到49倍。总结一下，股价涨，净利润预期上涨，估值随之上涨，然后带动股价再涨，然后再循环。
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每一轮大牛市走到最后，都涨得难以置信，而每一轮大熊市走到最后，都跌得尸横遍野，认真研究这两幅图背后的逻辑，你就能找到答案。估值的这种逻辑，很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”，反身性原理是说证券市场表现与现实之间互相影响互相加强，并最终走向崩溃，我把这一类的反身性称为第一类反身性，后面我还会介绍第二类反身性。
以上所绘制的PE走势图，对于我们判断股票当前估值是贵了，还是便宜了有重要参考价值。在这里要说明一下，绘图计算PE时，所采用的业绩因子E 有很多种算法，例如TTM，本年度预测，未来十二个月预测等 ，各有各的道理和利弊，本文统一用彭博分析师最新本年度一致预期来计算，这种方法带来的问题是每到新的一年，曲线就会出现一个很不平滑的断层，对那些高速增长的公司来说显得尤其突出，但这并不影响我们的判断，只是我们观察PE区间的时候，要以年为一个区间来看才比较好。
PE曲线的使用有几点注意事项：
1.它比较适合经营相对稳定的公司，尤其是蓝筹公司 ，有些公司业绩大起大落，那就不太适用，或者说参考意见就没那么大。
2.它适合那些主要用PE来估值的公司，例如消费行业的公司，有些行业如有色、地产，它主要用PB或者NAV来估值，那么就不太适合，或者说你非要用的话，所呈现的规律有自己非常独特的特点，需要自己总结。以铁矿石龙头必和必拓为例，2011年，股价很高，但是当年PE低到只有五六倍，而2015和2016年股价暴跌的时候，PE反而非常高。
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3.有时候公司业绩大幅下滑，甚至亏损，这时PE线就会出现一个高点，进行估值判断的时候，要排除这种噪点，如下面伊利这张图，2008年由于受三聚氰胺事件影响，业绩跳水，结果当年PE就出现了一个峰值，经营过了大半年才重回正轨，PE走势也才恢复正常。
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4.市场给公司的估值除了公司的基本面，还受到别的一些因素的影响，比较显著的是市场整体估值，如果市场整体大涨或大跌，大部分公司的估值也会同趋势发生变化，因此把公司的PE走势和市场整体的PE走势叠加在一起分析，会让我们更清楚地判断大盘走势对公司估值的影响，下面这张图是腾讯PE和大盘PE的对比图。2014年年初的时候，两者的PE走势是相反的，原因是之前微信支付和手游的推出，让市场非常乐观，因此腾讯估值逆大盘估值下跌而上涨，由此可见，腾讯估值的高点与低点，有些可以用基本面的变化来解释，有些要用大盘的整体估值的变化来解释。
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研究PE曲线，要重点研究它的顶和底，发生了什么事，要做出合理解释。另外，要有区间的概念，它一般在一个区间内相对稳定地移动，如果突破了某个区间上升或下跌到一个新的区间，这是一件很严重的事情，我们要认真研究到底发生了什么事。以下面腾讯这幅PE图为例，在2013年年中之前，它的PE一般在25倍至35倍之间，但是之后就上升到35—45倍这个区间，为什么呢？原因是微信支付和手游推出后发展得特别好，带动了估值的上升。2017年年底突破了这个区间往上，为什么？比较好的解释是小程序经过一年的发展，显示出巨大的潜力，腾讯被市场进一步看好。在图中做出标注是一个好的方法。我们这么做的目的就是要深刻地理解市场估值的逻辑，从而提升我们对这只股票的敏感性和洞察力。
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把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究，是一件很有意义的事情，例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究，2016年底之后，腾讯的PE区间持续提升，而Facebook则停滞不前，说明市场对腾讯未来的增长比Facebook有信心的多，为什么？我觉得腾讯多项潜力业务，如广告、微信支付和小程序等发展势头很好，生态越做越强大了，而Facebook盈利还是主要以广告为主，缺乏突破，未来想象空间一般，当然，如果未来Facebook向微信学习，也有支付也有小程序，也有各种生态，它未来也会前途无量。我作这样的比较，同样是为了更深刻地理解市场的估值逻辑，并提升自己对社交产品公司的敏感性和洞察力。
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2、观察市场情绪
证券市场其实是由买卖双方的欲望交织而构成，在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉，我把这种情绪分为贪婪、平和以及恐惧三种状态，情绪的变化会严重影响股价的表现。极度贪婪之时，牛市见顶，极致度惧之时，熊市见底。市场里有很多公开的数据，常用的有PE走势，换手率，融资融券额、卖空数量等，这些数据都是从不同角度观察市场认同感和活跃度的人气指标，周期性地综合分析这些数据，我们就能感受市场整体情绪的变化。
举几个例子，这张是沪深300和香港恒生指数历史PE走势图，现在沪深300的PE是14.6倍，恒生指数是13倍，与历史数据相比，感觉还不算高。
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下面这张图是沪深融资余额及占流通市值比重，最新比重为2.4%，比15年高峰的4.8%回落了不少。
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香港有个指标特别好，是个股做空股数占流通市值比重，下面是平安的数据。
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平安做空比例高达19%，是港股大蓝筹最高之一，它反映的信息非常重要，就是市场对平安的看法差异很大，不太认同的人很多，这会引发有两个后果，一是它上涨阻力不小，另一方面，如果平安基本面未来逐渐得到市场的认同，空头就不得不回补，一个股票如果能从不太认同到基本认同，再到高度认同，股价一定会有很好涨幅。
我们查了腾讯的做空比例，非常低，常年在1.2%左右，说明腾讯得到了市场的高度认同，这也会引发两个后果，一是它上涨阻力较小，另一方面，如果未来业绩公布未能达到预期，跌幅也会很厉害。腾讯以现价452港元计算2017年的PE是五十多倍，预测的2018年PE也有40倍多，实在有点高，虽然高有高的道理，但是我们也要做好这一两年涨幅未必很好，而是通过时间来消化高估值的心理准备。
成交量和换手率要重视，在高位的时候连续放巨量而不涨，往往是买气衰竭接近见顶的迹象，低位时放巨量上升，预示着多头重来，可能是见底的迹象。还有很多可以观察市场情绪的公开的数据，给有心人细心挖掘。
3、保持对key point（关键）数据的敏感度
企业的key point数据，是指市场非常关心的关键的数据，不会太多，大部分的经营数据都是比较稳定的，但有很少的一些重要数据可能会有比较大的变动，这些数据不一定现在就直接和企业的效益有关，它可能不赚钱甚至亏损，但是这些数据可能事关公司未来的发展，当然也影响公司的估值，因此大家非常看重，市场反应也非常敏感。
举个例子，陌陌17年二季度公布业绩时，很多指标都很好，收入利润都略超预期，但其中一项key point指标“付费用户”还是410万，没有增长（而月用户数环比增长了600万），就这一项指标没达预期，结果一开盘就暴跌了两三成，为什么会跌得这么厉害呢？因为这预示着秀场直播这种商业模式的天花板可能远比大家想象的要低得多。再举个例子，腾讯目前有一项指标“其他收入”是key point指标，这项指标主要包括微信支付的收入及云业务的收入，微信支付现在是微利，而云业务是巨额亏损，但这两项业务都是未来腾讯最重要的业务之一，现在都同处于高速增长期，所以大家特别关心，最近几季这个指标数据都很好，对腾讯估值屡创新高功不可没，假如下一季业绩公布时，这项收入环比不增长甚至下跌了，有可能腾讯当天就会暴跌，市场就是如此敏感。
如何知道哪些数据是key point数据呢？我们可以分析，同时市场也会指点我们，如果一项数据公布后，它做出剧烈反应，说明这项数据就很key point，有时候，我们认为某些数据可能很key point，但公布变化后市场毫无反应，说明市场根本就不关心它，我们只是一厢情愿，但也有可能我们的判断是对的，只是市场当时还没明白，但终有一天，市场一定会明白过来。举个例子吧，小程序在17年1月9日发布后，我个人认为这是微信最重大的进化，是非常颠覆的一项创新，但市场反应非常冷淡，今年发布一周年公布了小程序的多项数据，市场反应非常 热烈，腾讯估值又上了一个新的台阶，这说明我的认识走在了市场的前面。
由于这些key point数据是能影响公司长远的估值逻辑的，我们要努力把它们找出来，如果我们并不清楚，那说明我们对公司研究的深度一定还不够。
4、人性
股价涨跌，尤其是暴涨暴跌，我们解释为市场给对公司业绩预期，或者说估值发生了变化，这样解释有时候说得过去，但有时候又很难令人信服，因为估值这种行为本身是非常理性的，但涨跌很多时候是非常不理性的。如何理解这种非理性呢？
这种非理性属于群体的非理性，在群体中的个体都会受到这种非理性的巨大影响，心理学的名著《乌合之众》深刻地揭示了其中的原因：“群体盲从意识会淹没个体的理性，个体一旦将自己归入该群体，其原本独立的理性就会被群体的无知疯狂所淹没。”“人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。”证券市场中的一些暴涨暴跌的行为，用各种冠冕堂皇的很理性的理由来解释其实都很勉强，投资者之所以那么疯狂，很多时候原因只有一个，那就是别人都在买，因此我也要买，或者别人都在卖，我怎么能够不卖？暴涨暴跌之后，分析师会跳出来，用基本面、用估值变化来进行各种解释，这种行为，打个比方，就如同一个人用枪先在一张白张上开上一枪，然后再在枪洞旁边画上十环靶圈。
市场的这种暴涨暴跌的行为，在牛市和熊市末期最为常见，在一些短期重大利好利空消息刺激时也常能见到，我前面说，市场的情绪可以分为三种，贪婪、平和和恐惧，暴涨暴跌之时，市场的情绪正是处于极度贪婪或极度恐惧之时，这时没有什么理性可言，只有情绪处于平和之时，才能用理性思考。我们一定要深刻地明白人类理性的巨大局限，那些妄图用理性解释一切的人，从一开始就把自己置身于一个框框里，当现实发生巨变时无法理解而束手无策。
但今天不是讨论哲学问题的时候，我们要讨论的是，通过深刻洞察人性，怎样才能帮助我们更好地做好投资？我谈谈一些源于实践的认识：
1.市场就像一个钟摆，总是从一个极端走到另一个极端，周而复始，涨会涨过头，跌会跌过头。
2.出各种好消息，无比乐观，就是涨不动，出各种坏消息，无比悲观，就是跌不了，可能就是顶或底。我们通过研究PE线的顶和底以试图判断它的买点和卖点，但这只是历史的经验，仅仅只能当作一个参考，而“涨不动”或“跌不了”才是最权威的信号。或者说，顶和底不是我们用严谨的逻辑，包括分析基本面和估值能够准确预测的，而是由于人性的疯狂，向上“撞”出来和向下“砸”出来的。举个例子，07年的时候，万科涨疯了，那应该是在20元卖，还是30元卖，还是40元卖呢？40元的时候用PE来算的话六七十倍，用理性计算来判断是多余的，如果真正理解市场的这种巨大的非理性，那就应该一直在旁观，看那些看好万科的人到底现在有“几成”疯了，成数越高出货越多，但是，“几成”疯很难说清楚，全凭直觉，不过我觉得，如果你愿意深入理解市场，你的市场直觉力会比一般人强一些。
3.一个坏消息，只对公司有短期影响，但市场误解为有长期的影响，因而出现暴跌时，是非常好的买点，最典型的是巴菲特在美国运通出现色拉油丑闻时用四成仓位买入，几年后获得暴利，几年前在茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者，今天当可笑傲江湖。
投资的本质是什么？是长期投资吗？是和公司共同成长吗？以我理解并非如此，投资的本质是低买高卖，价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法，只是低买高卖的其中一个策略，但这个策略成功机率比较大，所以包括我自己都非常推崇，但是我们不要把自己的思维局限于此，这个世界早就出现了非常多的采用别的策略取得重大成功的案例，我们要打破框框，追求更多的可能。
巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们深思，巴菲特之前从来没有去过韩国，他也不了解韩国公司，他怎么会做这个投资呢？他说：“通过花旗寄来的韩国股票手册，大概花了五六个小时，找到了20多家基本面稳健，市盈率只有两三倍的公司。我做了个组合分散投资，因为我不太熟悉韩国股市。”我不知道一些“原教旨”巴菲特爱好者会怎么看待这次投资，说好的“能力圈”呢？说好的“护城河”分析呢？说好的“不想持有十年，就不要持有十分钟呢”？巴菲特是不是放弃了投资理念改做投机了？这当然都是些迂腐的见识，巴菲特后来回顾这次投资说：“我们一直在寻找特别异常的机会。有时候，在证券市场中，能出现异常的机会。我喜欢开枪打桶里的鱼，而且最好是桶里没水了再开枪。”其实，股价足够便宜本身就投资最重要的理由。
很多投资者习惯先研究公司，然后再分析市场以决定投资，但是也有高手出于对人性、对市场的深刻洞察反其道而行之，我认识的一位基金经理主要的策略是研究那些跌得惨不忍睹的公司，看看有没有跌过头的，如果这些跌过头的公司中有些是潜质非常好的公司，他就会重仓持有并较长时间持股，他这个策略坚持了很多年，收益非常惊人。两年多前他买了一家奶粉公司的股票，价格从高点跌了接近八成，当时公司坏消息很多，公司加大力度处理低端奶粉而极大影响全年利润，公司刚刚高息举债几十亿港元收购国外品牌而导致财务负担巨增，为什么这位基金经理敢买呢？他说他认真研究了公司的产品结构，最重要的产品高端奶粉销售并未受影响，所产生的现金流足以偿付各种支出包括利息，高端奶粉其实是护城河很深的产品，未来的销售仍然是有保障的，低端奶粉处理是一次性的，只对当年利润有影响，股价这么跌，他认为是跌过头了，只要未来业务稍有改善，股价就会大幅上涨，他因此大举建仓，时间过了两年多一点，价格就翻了两番，这是一个非常精彩的投资案例。我想如果把对市场的深度理解结合以深度分析基本面为主的价值投资，会让投资上到一个更高的境界。
本章最后，我想谈一谈对格雷厄姆所说的一句话的理解，他说：市场短期是投票机，长期是称重机，意思是说长期看随着业绩的成长，股票就会上涨，听起来似乎关心公司基面就可以了，这句话非常有道理，但是却有一个预设的前提，就是公司的估值要保持稳定，至少不要大跌，否则，可能即使业绩持续上涨了，股价也未必能上涨，这种例子很多，中国平安07年见顶，当时估值（PEV）高达7倍，虽然以后每年都有很好的成长，但到2016年年底时，由于市场估值跌到不足一倍，当年高位买的人仍然亏了很多，直至最近几个月前才终于解了套，这教训不可谓不沉重。其实，无论是短期还是长期，本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的，市场短期是投票机，长期也是投票机，只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机，深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路。
二、外部规律
1、证券市场与上市公司
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（1）公司上市的主要目的一是为了融资，二是为了股东变现方便，一般当管理层觉得股价比较高的时候，公司会考虑集资，管理层也可能会在高位减持，当觉得股价比较低的时候，公司会考虑回购，管理层也可能低位增持。行胜于言，这是一个重要的观察管理层对股价和公司信心的窗口。
（2）金融类公司有周期性的以配股、发可转债和次级债等方式补充资本金的强烈需求，而且一般数额巨大，很不受市场欢迎，以中国平安为例，尽管业绩一直不错，但历史上几次大规模集资，严重影响公司的市场形象，这是它股价上涨的重大阻力，但是，随着新的会计准则偿二代的实施，公司几年内可能不必再以融资这种方式增加核心资本了（我后面还会说明），这对它的股价去年大幅上涨起了重大的促进作用。
（3）上市公司向股东分红的分红率，由于长线投资者的不断增加，现在是越来越受重视，分红率成了影响公司估值的一个重要因素。
（4）索罗斯的反身性原理，说的是市场表现和现实的一种互相影响互相加强的关系，前面我已经介绍过了第一类反身性，反身性还可能引发更严重的后果，那就是股价表现直接影响公司的实际经营，我把它称为第二类反身性，最典型的是银行股，在多轮金融危机时，都出现过非常相似的一幕：银行股价暴跌，引发人心恐慌然后人们冲向银行挤提，银行股价再度大跌，从而刺激人们更大规模地挤提，挤提与股价下跌互相加强以至不可收拾。这个世界周期性发生金融危机其实是一种常态，每次银行都是最大的受害者，掌握这个规律，会让我们减少损失。我们反过来又想一下，为什么每次大跌都是银行股先暴跌呢？原因是银行的业务最先恶化，为什么会最先恶化呢？其实和我说市场的估值逻辑也有关系，银行做的是放杠杆的生意，是很暴利的，业绩上涨，估值就涨，股行股东当然高兴，为了维持高的估值，那么银行高管们就觉得有责任来年继续维持更高的增长，于是他们订下更激进的经营策略和更高的KPI，为了能够完成，风控就不得不放松，于是悲剧就这么酿成了，也就是说，证券市场对估值的这样一种逻辑，造成了银行不得不想办法维持高速增长，以对股东有所交待，这是悲剧的一个重要根源。其实不仅银行，别的公司的管理层也面临同样压力，以制造业公司为例，股价涨了他们也很高兴，他们也不希望股价下跌，他们就想方设法推动公司更快成长，于是他们就增加借贷，加大投资，扩大产能，随着全行业产能迅速增加，公司的经营危机很快就来。不少公司未上市前经营得有条不紊，上市后由于估值压力，进退失据，酿造了很多悲剧。
2、证券市场与宏观
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宏观包括利率、汇率、IPO政策、并购政策、监管制度等对市场的影响，当然很重要，我这里只谈谈利率这个问题。
利率走势对整体市场表现影响是很明显的，市场利率和经济状况相关度很高，经济向好时央行不断提高利率，经济走弱时央行不断降低利率。有一个大的规律是，利率由很低走高的过程，一般是股市上涨的过程，而利率由高走低的过程，一般是股市下跌的过程。但股市波动和利率波动的周期并不是完全同步的，差异一般在三个月至半年左右，有时候这个领先，有时候那个领先。我们看一下这幅图，沪深300指数的走势和十年期国债的走势吻合度还是比较高的，2013年末和15年的时候利率和股市的走势都很奇怪， 原因是2013年下半年中为打击银行同业拆借乱象，政策刻意制造资金紧缺拉高利率，而2015年的暴涨是政策拉动国家牛市所致，但这两次干预好像都不太成功。
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16年下半年以来的这一波上涨和利率的关系很大，2016年底，十年期国债利率跌到2.6%左右，加上当时人民币汇率逐步稳定并小幅升值，股市在2016年年初就开始转好，指数其实涨幅不大，但是很多蓝筹股一两年内涨幅非常惊人。
有个著名的“美林时钟”，它用经济增长率和通货膨胀率这两个宏观指标的高和低，将经济周期分成了衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个阶段，每个阶段债券、股票、商品和现金的回报率更不相同，很不错的理论，大家不妨参考一下。
巴菲特对宏观有极深的造诣，08年金融危机的时候，世界一片悲观，巴菲特于同年10月发文说他正在抄底美国，他说：“我正在购买美国股票。我说的是我的个人投资账户。在此之前，该账户中全都是美国国债。如果股票价格继续诱人，我的这个账户很快就会满仓。”而伯克希尔公司在危机前有几百亿美元的可用资金没投资股票而是买了国债，他在此前的股东会说没找到合适的标的，而金融危机后全部买了，而且他还嫌买的不够，还以增发股票（这很不常见）的方式购买了一个铁路公司，现在他也经常发表对美国经济的看法。有些朋友认为巴菲特不重视宏观的观点是不对的。
3、证券市场与投资者
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证券市场由很多投资者构成，充满了各种矛盾，一方面，从长期看，它给公司的定价是非常有道理的，我之前发过的中美市值最大的公司的榜单，从护城河、进化力、业绩增长各个维度综合来看确实是非常优秀的，足见市场的长期看是很有智慧的，这一点是我们要向它学习的，我前面花了很长篇幅讨论PE线，我们在PE线上加上标注，思考PE增长和净利润加速度的关系，key point数据如何影响估值等等 ，就是在学习它的智慧，另一方面，从中短期看，它的判断有些很明智，有些又很愚蠢，我们要理解它做判断的逻辑，并分析哪些是有道理的，哪些是没有道理的，并通过这种理解和判断反过来加深我们对基本面的认识。
市场是有情绪的，我分为贪婪、平和以及恐惧三种，在它越来越贪婪，或者越来越恐惧的过程中，它就会做出非常不明智的决定，而且这种决定最终一定会导致崩溃，然后又开始新一轮的循环，这是受人性驱动的，没有办法避免。我们经常观察它的情绪变化，意义非常重大，一方面能让我们避免损失，另一方面也为我们的投资创造良好的机会。
总的来说，我们不但要非常认真地研究公司的基本面，同时还要认真研究市场，并从研究市场的波动中更好地理解公司的基本面。作为一名投资者，在这么高效的市场里，如何才能有超额收益，我认为，只有我们比一般投资者对基本面和市场的理解更加深刻，才有这个可能。
第三章 投资者（投资决策）
“我”的投资决策是在深刻理解基本面、市场和宏观基础上所做的决定，我就不分内部外部，而是合在一起进行讨论了。这个投资框架的核心就是“变化”，在这章里我讨论两个变化，一个是投资时如何聚焦于“变化”进行决策，二是投资者自身的“进化”。
一、聚焦“变化”
投资确实是一件非常复杂的事情，涉及很多方面，而且持续变化，我的方法论是全面考虑，都保持相当的深度，研究中，要反复问自己一个问题：这么多因素，哪些发生了变化？变化整体上是有利的还是有害的？如果是有利的，是否足够锐利？为什么呢要这么做呢？我觉得市场很多聪明人，对于这家公司做了非常多的研究，对于比较稳定的，也就是变化不大的东西，已经认识很深刻了，只有那些还在变的东西，大家一时看不清楚，只有我研究比他们更有深度，我才可能有一定的优势。超越市场的超额收益，我觉得来源于对“变”的东西的更有深度的认知。
我用一个具体的案例来探讨我的这个投资哲学，去年年中投资平安，现在看应该是比较成功的。
我就按我以上介绍的框架逐一分析，分析的很多内容其实我在之前的章节中已有阐述。
1、基本面
从保险密度和保险深度等指标对标国际中等收入国家看，国内保险业发展空间巨大，保障型险种的黄金时期才刚刚开始。平安是家全牌照的金融集团，平安寿险是集团的核心，近年积极中长期保障型产品，在寿险行业中遥遥领先，平安银行近年转型零售银行比较顺利，值得关注，互联网金融中陆金所发展较好。
护城河很深，能一站式满足客户需求，交叉销售数据良好，但还处于初期，未来有待继续观察。
进化力很强，积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，并取得了很大进展，这是平安集团未来最有想象力地方，我觉得如果平安值得长期持有，这是一个非常重大的逻辑，但是市场对此目前并没有太多共识，而这个逻辑是否成立，也有待继续观察。
寿险业务以前一直是重资产业务，原因是卖保险需要消耗资本金，如果不补充，则严重影响业务扩张。2016年实施偿二代会计准则，偿二代较偿一代最大的改变是，已销售的保险产品（主要是中长期的保障型产品）未来的利润可以折现回来补充核心资本，下图是平安寿险净利润与核心资本增加的关系，2015年净利润189亿，核心资本增加了167亿，而实施偿二代的2016年，净利润224亿，核心资本增加了833亿，2017年上半年更厉害，净利润236亿，核心资本增加了1000亿，可见，核心资本的增加不再依赖于当年净利润的增长（另外还可以发行次级债和可转债增加核心资本），这是一个惊天巨变，寿险的商业模式从重资产模式转变为轻资产模式，保险公司保险（中长期保障型险种）卖的越多，它的核心资本就增加得越多，然后就可以卖更多的保险，核心资本也就继续增加。这是一个堪称完美的商业模式，由于平安在所有寿险公司里，它的中长期保障型产品所占比重最大，因此它是最大的受益者。
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保险公司是在2016年开始采用偿二代，但是市场完全没反映，2017年3月公布16年年报后，直于5月市场才才开始小幅上涨，我们买的时候，看各种报告，很少分析师会提出商业模式重大改变这个问题。保险的会计准则实在太复杂了，能弄懂的人很少，而且保险十年没怎么涨了，市场对它非常冷漠。
商业模式的改变，引发了下一个很重要的变化。
2、上市公司与市场
上市后中国平安历史上多次集资，2011年至2014年平安H股累计配股融资565亿港币，A股转债融资260亿，而2008年初还曾抛出1600亿再融资计划，把投资者吓得魂飞魄散，还好最后放弃了。这么频繁的融资令投资者望而生畏。随着偿二代的实施，公司的核心资本大幅增加，公司再次市场集资的意愿大幅下降了。
另外一个大的改变是，平安的分红率有望大幅增加，这是马明哲在2017年六月向投资者承诺的，2016年前平安的分红率在18%左右，2016年提升到22%，2017年上半年分红比16年同期增加了150%，公司分红率的目标有传是30%，不知道2017年能否实现，如果能够实现，市场给平安的估值可能会有一个不小的提升。
3、上市公司与宏观
十年期国债利率自2014年初约4.7%高位一直下行，直至2016年11月，当时最低约为2.6%，之后上行至今，最新利率约3.95%，根据保险会计准则，2016年全年补提合同准备金289亿，2017年预计补提约180亿，从而大幅减少了当年利润。如果2018年国债利率保持目前水平，2018年就不必补提合同准备金，而是要释放约150亿，从而大幅增加2018年全年利润，当然这只是一个会计处理的问题。
利率上升，导致债券价格下调，对净利润影响多大呢？平安寿险投资的证券主要分三类，据2017年中报，第一类为“持有到期”，总额8469亿，主要是债券和理财产品等，债券价格涨跌对当期损益没有影响，第二类为“可供出售”，总额6163亿，包括债券和股票等，只有出售才产生影响当期损益，第三类是“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”，包括债券和股票等 ，债券的价格涨跌能直接影响当年的当期损益，但是总额只有553亿，因此，债券价格下跌对净利润影响是很小的。
重大人事变动后的保监会会进一步贯彻“保险姓保”，监管逐步趋严，出台的134号文规范近年来乱象丛生的快返型产品，对行业影响较大，相对于言，平安多年前就转型做长期保障型产品，冲击相对较小，而且还有机会进一步扩大市场份额。
4、上市公司与股东
平安历史上的一些股权转让曾引发一些风波，不排除有些隐性风险。
5、证券市场（股价）
（1）PEV估算
平安集团17年每股EV（公允价值）预计为45.5元，现价75元，PEV（价格/每股公允价值）约为1.65倍，如果2018年EV增长两成，则PEV约为1.37倍。市场是如何给平安估值的呢？现在大行普遍是把平安各子公司的估值加总，然后打一个折扣，给出目标价，然后用这个目标价再来计算相当于多少倍的PEV。我们先看平安的PEV曲线。
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历史上PEV 最高约7倍，后来持续走低，最低时曾跌破一倍，偿二代后，平安商业模式发生巨变，坦率说，我认为过去的走势已经不太具有参考价值了。
寿险是集团最核心的资产，我们比较了平安寿险与友邦的几个最核心的数据。
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平安寿险虽然在新业务价值率，死差占比等 几个指标略比友邦逊色，但进步非常快，而且EV和NBV（新业务价值）增速比友邦要快得多，而且平安EV的风险贴现因子是11%，高于友邦不少，平安EV的含金量是比友邦高的，因此我认为市场给予平安寿险的PEV应该不会低于友邦(以友邦现价65.2港元计算，预计友邦2017年PEV为2.12倍，2018年1.87倍)，而且应该高得多。
我们看下集团EV计算公式，除了寿险和健康险之外的公司，都是以净资产值计算的，据2017年中报，几家互联网金融公司仅以202.91亿元计入集团的EV,占比2.7%。有一个情况特别值得重视，据最近《香港经济日报》报告，以陆金所为首的四家互联网金融子公司今年打算上市了，而且预估总市值达到812亿美元，我们通过投行了解了一下，报道是有一定根据的，1月29日平安公告已提交平安好医生于港交所上市的申请，投行说预估值正是报导所说的50亿美元。我把现在几家大行最新的对互联网金融公司所做的估值列表作了一个比较。
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大摩、申万、和美林所作的估值分别是98亿、110亿和32亿美元，与传闻的估值418差异很大，如果这几家公司今年能够顺利上市，而且估值不错的话，肯定会对平安集团的估值有重大影响。同时，418亿美元与集团EV(7391亿元)比一比，是1比2.8的关系。
现在给平安估值之所以加总后打折，理由是认为这样的一个金融集团会有一定的风险折价，看大行报告，折价率一般是15%至25%，但是，目前平安内部各子公司的发展呈现同良好的协同效应，未来折价幅度有可能减少，甚至溢价。
看了多份大行最新研报，除了传统的分步法，还有一种简明扼要的估值方法，就是直接给集团的EV估个倍数，中金等几个大行就是这么估的，有些直接就给两倍。
（2）观察市场情绪：
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2017年六月时，市场的空仓比例为13.7%，已经是很高了，说明市场并没广泛认同平安，我因此觉得是好的买点，股价涨了这么多，空仓比例居然增加至19%，这个现象值得继续深入研究。
（3）key point数据
我觉得市场会非常关心这几个数据：
寿险NBV增速，只要它有好的增长，EV也会有好的增长。
集团交叉销售数据，如果不错，平安金融生态会得到更强认同，有利于提升估值。
以陆金所为首的互联网金融公司IPO及上市后的市值，可能对平安的估值有重大影响。
6、宏观与证券市场
2017年各地房屋销售良好，尤其是三四线城市，市场曾经非常担忧的三四线政府的借债以及地产商的债务问题得到了很大的缓解，另外，供给侧改革，产能削减，资源价格涨得很快，很多资源类的大国企的债务问题顺利解决，总体而言银行资产质量有较大的提升，整个国家的金融系统性风险下降，利好金融股估值，尤其是保险股。
根据投资框架分析完毕，聚焦点是平安的各种重要变化，小结一下，其中最重要的变化是：
1.“偿二代”的实施，平安商业模式发生重大改变，从重资产模式转为轻资产模式，同时导致股市集资的可能性降低，分红率可能上升。
2.国债利率上升，可能引发2018、2019年准备金的释放，从而增加利润。
其中最重要的是第一点，这个变化是非常锐利的。
最主要风险是：
1.政治风险。
2.偿二代会计准则调整，由于偿二代有点过分宽松，可能会导致寿险公司过分放大杠杆经营，因此我预计三五年内有可能会做些适度调整。
3. 意外集资。
4.国债利率大幅下行。
5.股市大跌。
去年五月做研究，觉得投资理由是比较充分的，现在股价涨了这么多，很多逻辑已被市场逐步接受了，可能就未必就一个最好的买点了。我这里只是想和大家分享一种投资哲学，而不是为了推荐股票。
这个投资框架最关心的是变，有人会说，巴菲特最关心的是不变，所谓不变是指找到那些竞争力强大、增长稳定的好公司，不变不是比变更容易把握吗？其实这个框架所关心的“变”，内涵很丰富，其中对“证券市场（股价）”变化的分析，可能适合各种理念的投资，而对“基本面”变化的分析，由于我选择的角度是“护城河”和“进化力”，就特别适合价值投资理念。之所以要分析各种“变”，是为了能够更好地找到那些竞争力强大、增长稳定，也就是“不变”的好公司，不过，方法论方面比传统的价值投资分析方法增加了一些新的思考的维度。
第一．首先，什么样的公司能够拥有非常强大的护城河，通过分析几个榜单，我们总结了其中的一些规律，那么选股就应该在有这种特征的企业里进行选择，才能提高我们成功的概率。
第二．那些看似不变的企业其实也会变，护城河看似再强大，也有可能会沦陷，这个框架强调要持续检查护城河的深度，而且不但要通过了解它的业务，而且可以通过研究价格波动、分析市场逻辑及早地发现问题。
第三．用进化的角度去研究公司的成长，给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，进化是一种剧烈之变，这种变化让公司内部的生态更加多元化，让公司的竞争力更加强大，也能让公司更稳定地成长，也就是更高维度的 一种不变。如果巴菲特的选股框架里有这样一个维度，或许他就可以很早买入谷歌而不必现在遗憾了。
第四 .巴菲特谈投资有一句名言：第一条：永远不要亏钱。第二条：永远不要忘记第一条。如何才能不会亏钱，其中最重要的就是买得便宜，这就涉及到 买的时机的问题，我的一个原则是，在三种情况下，我才会买入一个好公司的股票：第一，估值来看，确实已经非常便宜了；第二，公司出了一些短期的利空，而又不影响长期看好的逻辑，股价出现暴跌时，或者由于市场大跌，而导致股价暴跌时；第三，公司出现了一些重大的变化，而且足够锐利，有可能导致公司未来的增长有一个显著的提升，而市场还没完全意识到，我这个框架就是提供了一种完善的方法论让我们思考公司可能出现的重大变化源于何处。如果我们不关心估值、不关心变化，即使买了一些市场公认的护城河或进化力不错的好公司，也未必是好的投资。我见过不少这样的基金经理，手头上的股票都非常漂亮，但收益并不理想。
以上四点，阐述的是变是为了不变的道理。实际上，这个框架突破了传统的价值投资思想偏重于对基本面的分析，同时非常强调对市场的理解，两者结合起来，会很大开拓我们选股的思路，同时也会对交易提供很大的帮助，如果做衍生品交易的话，由于这种交易非常强调对投资时点的选择，把这两者结合在一起研究的思路就显得尤其重要。
二、投资者的进化
做投资需要与时俱进，巴菲特是光辉典范，今年他已经87岁了，但他仍在学习，仍在持续进化之中。
巴菲特最开始的投资风格是寻找证券市场的雪茄烟头，强调以四毛的价格买入一块钱的公司，后来在芒格的影响下，进化到购买估值合理的伟大公司并长期持有，有很多经典案例而广为大家 所熟悉，但是，巴菲特不仅精通于此，他还做过很多不同的尝试，而且普遍效果不错。1994-1995他做过石油的衍生产品交易；1997年购买白银；2002年首度进入外汇市场投资；同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场；2003年抄底韩国股市； 04—08年大量卖出长期指数看跌期权，最近几年和3G Capital 合作收购亨氏和卡夫，等等。巴菲特总是在在不断努力拓展他的能力圈。
巴菲特更可贵的是，他总是勇于断打破执念，举两个例子。众所周知，他极度不喜欢航空公司，他说成为百万富翁的最好方法是，成为千万富翁，然后买入航空股。但是，2016年一季度，他居然买了四只美国航空股，为什么？原因是：美国航空公司的竞争格局发生了巨大的变化，经过几十年残酷的破产重组并购，美国国内现在只有6家航空公司，他买的是前四大，共拥有市场份额的85%，巴菲特可能认为航空业进入了竞争下降，几家寡头垄断，盈利恢复稳定增长的新阶段，因此他破除了自己几十年的成见。
还有一个例子，巴菲特非常不喜欢科技股，他说这行业变化太大了，但是后来他在2011年开始买入IBM，2016年更是大举买入苹果，现在是公司第二大持仓，他最近还检讨说，他投资最大的失误之一是没有买入谷歌，为什么巴菲特发生了这么大的转变，他解释说，市场形势发生了根本性的变化，使得他改变了对科技公司的看法，现在的互联网和云计算公司属于“轻资本”性质，而他职业生涯前期投资的工业和钢铁企业属于资本密集型。他表示：“如果你得到这五家科技公司，基本上你可以在没有任何自有资本的情况下去运营它们。你简直不需要任何资金来运营这五家公司，而它们的市值加起来超过2.5万亿美元。”他补充说：“现在的世界与过去的世界迥然不同。”
实际上，巴菲特买的这几只股票，表现参差，还有待观察，但是，巴菲特这种勇于打破执念，否定自我，积极进取的精神，非常值得我们学习。
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