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2月1日申报，3月8日过会，这就是速度。害的初善君们赶文章都来不及，三篇文章三个作者，不同角度聊聊富士康，希望大家喜欢。
这么短的时间，还是家台企，送温暖和爱心吗？一家代工企业凭什么！下文从苹果产业链的角度看看富士康的地位，真的不仅仅是代工厂。
零、跑得比谁都快的大佬
话说，最近有一家企业引起了投行汪们的极大八卦。一般的IPO画风长下面这样的。
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然后，来来来，咱看看富士康。
2018年2月1日申报；
2月9日反馈回复提交及反馈意见挂网；
11号报送上会稿预披露稿；
22日上会稿挂网；
在3月8日这天，富士康果然过会了，这是给富士康女工的节日礼物吗？
好吧，你赢了。那么，这个富士康到底是何方神圣呢？
一、概况
富士康眼中的自己是这样的：全球领先的通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商，为客户提供以工业互联网平台为核心的新形态电子设备产品智能制造服务。
那么，吃瓜群众眼中的富士康呢？一言蔽之，就是个代工厂了。
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再结合富士康的主要客户看看。
富士康的主要客户（按字母排序）包括 Amazon、 Apple、 ARRIS、 Cisco、 Dell、HPE、华为、联想、NetApp、 Nokia、 nVidia 等，皆为全球知名电子行业品牌公司。报告期内，发行人对前五名客户的营业收入合计数占当期营业收入的比例分别为 76.81%、78.63%和72.98%，客户集中度较高。
显然，上面的通信网络设备，估计就是苹果的iPhone之类的玩意儿了。而这么高的客户集中度也让富士康成为一家看天吃饭的企业，而他的老天爷，也就是苹果了。
财务分析
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（数据来自富士康招股书 wind 图为作者自制）
近三年来，富士康的营业收入分别为2,728亿，2,727.13 亿和3,545.44亿人民币，16和17年的同比增长分别为-0.03%和30.01%，不太稳定。而归母净利润则是143.50 亿，143.66 亿和158.68亿，16和17年同比增长是0.11%和10.46%。看样子，富士康作为一家成熟企业，的确是陷入了停滞，没啥成长性了。
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（注：本文定义，核心净利润=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-财务费用。数据来自富士康招股书 wind 图为作者自制。单位：亿）
至于说盈利能力，就像我们上面表格所看到的，富士康这家企业17年的综合毛利率才10.14%，进一步扣掉三费的核心净利率更是只剩下5.89%。近90%的营业收入都被营业成本所吞噬，再扣掉其他杂七杂八的费用，净利润更是薄如蝉翼。17年富士康的净利率仅仅剩下4.48%。一个很明显的猜想是，富士康的利润都被产业链上下游的哥们吃掉了。
要想维系着自己能有得赚，只能想办法砍自己的成本了。富士康来大陆建厂，也无非是看着大陆这边人工便宜。而这也是中国制造业前三十年所向披靡的秘诀之一了。就像上善若水研究院所说的：代工企业挣的实际上就是人力成本的差值。当然在这里，可以进行更广泛的延伸，包括富士康对其他期间费用的管控，也是他生存发展的秘诀。
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依据富士康招股书上对欧菲科技等的同行对比，我们可以看到，富士康的期间费用率只有同行均值的一半。这里就帮富士康从毛利的牙缝里砍下宝贵的利润空间了。
当然，咱们都知道，做生意想赚钱要么就薄利多销，要么就价高不在乎量。富士康这么微薄的毛利率，那么周转率就显得很关键了。
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（截图来自富士康招股书）
从招股书披露的信息来看，富士康的周转率，也确实高于同行，这个得给富士康点赞。
另外，他的销售收入和归母净利的现金含量也确实还不错。营业收入和销售现金流入接近1:1，卖出去的货，最终都能收的回来钱。
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（数据来自富士康招股书 wind 图为作者自制。单位：亿）
综上所述，富士康进入了行业成熟期，木有啥成长性。同时盈利能力不行，勉强靠着砍自己一刀干掉同行的成本管控能力和周转能力罩场子。好在卖出去货，基本都有回款。
二、进击的原料采购模式及其财报影响
1、传统的来料加工模式
就像我们所认知的那样，富士康就是一个代工厂，而代工企业挣的实际上就是人力成本的差值。因此富士康实际上所销售的是代加工服务。
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（上图来自并购优塾）
作为一个代工厂的传统业务模式，就是这么个来料加工模式。下游厂商的果汁店C买了西瓜之后，让瓜农A将西瓜交付榨汁代工厂B去榨汁。而榨汁代工厂B收到了西瓜之后，向果汁店C收个榨汁钱，榨好西瓜汁之后再送给果汁店C。在这整个业务流程中，果汁店的利润表记录的营业收入仅仅是一个榨汁费而已，不会是整杯果汁的出厂价。另外，果汁店也不会把瓜农的西瓜和炸好的果汁当自己家的存货，而只是说把榨汁费在结账之前算进自己的生产成本。
2、富士康的进料加工与Buy and Sell模式
当然，作为全球领先的专业设计制造服务商，富士康和他家下游的苹果以及华为等企业有别的玩法，其一是进料加工。
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（本图仍然来自并购优塾）
进料加工是，下游果汁店C给代工厂下了订单之后，代工厂B自己向上游代工厂A采购原材料，买来西瓜榨好果汁再给果汁店C送去。这时候卖的就是一杯杯出场的果汁了（所以私以为并购优塾这张图里，果汁店付给榨汁代工厂B的不止是加工费，还有西瓜费以及西瓜采购费等）。而采购回来的西瓜，以及榨好的西瓜汁也会作为企业的存货进入企业的资产负债表中。
根据富士康的招股书，此种模式可以进一步地划分为：（1）客户指定供应商采购以及（2）发行人自主向供应商采购。用前者模式所采购的包括原材料主要包括不锈钢、塑胶粒、主芯片、零组件。而用后者模式所采购的金属小件、非金属小件、消耗性原材料等。
除了进料加工外，富士康还有一种Buy and Sell模式。
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（显然，这张图还是来自并购优塾）
Buy and Sell模式下，果汁店C先自行向瓜农A采购西瓜回来。而对榨汁代工厂B而言，先从果汁店C那里把西瓜买回来，然后再榨好果汁卖回给果汁店C。在这里，就跟之前的来料加工模式一样，榨汁代工厂B买回来的西瓜会进入存货之中。而榨汁代工厂B卖出去果汁之后，收回来的钱进利润表的营业收入的，除了榨汁钱，还包括西瓜钱。唯一的差别是B到底是向果汁店C买西瓜，还是说向瓜农A买西瓜。
根据富士康的招股书，此种模式的通信网络设备和云服务设备业务均存在采用 Buy and Sell 模式进行采购的情形，按该种模式采购的原材料主要包括主芯片、印制电路板、中央处理器、内存、手机前盖板触摸屏、玻璃等。
3、总结
通过上述对比，我们可以很简单的发现，作为一家代工厂，富士康其实本质上赚的就是一个代工费的收入，更符合其商业实质的应该是来料加工模式，没啥原材料存货，就收个加工费当营业收入就好了。但是通过进料加工模式以及Buy and Sell模式，富士康把不属于自己这个环节的原材料销售也纳入了自己的营业收入中，而在出卖之前原材料也进入了资产负债表的存货中。因此富士康的利润表和资产负债表都有一定的注水嫌疑。至于说注水注了多少，按下不表下面再说。
三、从iphone产业链看产业链竞争力
根据我们上面的分析，富士康的主营业务很大程度上，是组装苹果手机等硬件了。我们在这里以富士康所在的iPhone产业链为例，看看富士康的产业竞争力如何。
根据林玲和余娟娟一篇12年的论文《全球生产网络中的收益分配及中国的分配地位—由 iPhone 手机引发的思考》，苹果手机产业链如下：
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富士康所在的环节就是最终产品的加工组装了，而他的下游是苹果公司，上游则是各大元器件的生产商。
怎么看富士康在这条产业链上的竞争力？G兽目前找到了两种判断方法。从利润表上，我们可以观察富士康的毛利情况。而在资产负债表上，我们可以试着观察富士康的应收应付款情况。
1、iPhone产业链的毛利分配
根据Rassweiler（2009）以及彼得·马什《新工业革命》的研究
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（上图来自毁誉参半的知乎回答《若 iPhone 回到美国本土制造，成本会提升多少？可能影响 iPhone 的定价吗？》）
2009年，1120万部苹果手机在富士康组装完成，每部手机以出厂价179美元（大致相当于制造成本）出口到美国，在美国大约以每部500美元的价格上市销售，毛利达到每部手机321美元。在321美元的毛利中，大概有160美元被供应链中的分销商和零售商获得。其余的160美元为苹果公司获得，用于营销和市场推广，以及为苹果手机工作的成千上万个工程师所提供的技术和设计，其中大约100美元将用于该产品的技术开发。扣除这些费用后剩下的就是苹果公司的净利润。
而179美元的出厂价中其中24美元的闪存和35美元的屏幕是在日本生产的，23 美元的信息处理器和相关零部件是韩国制造的，全球定位系统、微电脑、摄像机、WIFI无线产品等共计30美元的零部件是德国制造的，蓝牙录音零件和3G 技术产品等价值12美元的零件是美国制造的。除此之外，材料费用、各种软件许可证和专利费用合起来为 48 美元左右。最后算下来,在富士康组装环节的费用只有6.5美元，占总价值的3.6%。
回过头来说，富士康每台iPhone才赚6.5美元，把这个近似为他在来料加工模式下的销售收入的话，富士康的收入注水确实嫌疑很大。富士康在苹果产业链上，毛利只能分到3.6%，可以说很弱了。而这背后的原因，是富士康的波特五力比较弱。
知乎上的RainZhang曾经提出了一个分析框架：企业产品的波特五力决定了其在价值链中应当分得的价值。他自创了一个波特五力的不可能三角：销售增长、毛利率水平和五力变化趋势。
（1）当公司的五力能力总体趋向于减弱的时候，公司不可能同时保持销售和毛利的增长。
（2）当公司的五力能力总体趋向于增强的时候，公司销售或毛利率起码有一个是增长的。
其实这里面隐含的假设就是五力的增强会提高公司业务整体的毛利水平，而毛利=销售额*毛利率。
Rain Zhang的分析其实也等价于一个看法，前面G兽说过做生意想赚钱要么就薄利多销，要么就单品贵一点少卖一些也可以。如果企业竞争能力强的，当然可以作到卖的量又大，单品利润又丰厚了。
不过对于iPhone产业链而言，这本身还有一个问题。行业上下游的产业集中度比较高，单个或者少数几个企业就近似为整个行业产能。所以说，每家企业都基本上会参与每一台iPhone的生产环节上。因此，不同生产环节接触的产量相同，则总体毛利水平就取决于单件iPhone上的毛利率。显然，相对于苹果等参与方，富士康的毛利率水平可以说很低了。所以，在毛利的角度上考虑的话，其实富士康在苹果产业链上的竞争力其实不咋地。
富士康的波特五力为什么弱？林玲和余娟娟给的解释是富士康所在的生产环节，生产要素相对没这么稀缺，要素质量也不高，所以没法获得高回报。
“要素稀缺度”或“要素质量”决定了不同分工环节上的要素收益，其具体分配情况如图 3 所示：先进技术、知识、品牌、销售网络等稀缺要素往往被投入到产品的设计、研发、销售等高附加值环节的生产上，从而获取较高的要素报酬。低端劳动力在全球范围内属于充裕要素，由于自身质量限制往往被锁定在产品加工、组装等低附加值环节的生产上，进而获取较低的要素报酬。各种生产要素由于要素质量的不同从事不同的生产环节，其分工地位及收益状况呈现出 U 型曲线的特征。
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（本图来自《全球生产网络中的收益分配及中国的分配地位—由 iPhone 手机引发的思考》）
当然，富士康的竞争能力不太行是相对苹果而言，比其他其他同行就好很多了。这个下面会有分析。
2、富士康的应收应付款结构问题
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（数据来自富士康招股书 图为作者自制。）
首先G兽画了一张富士康的简化资产负债表。我们可以看到，富士康的应收账款占了他资产的一半以上，而应付账款和其他应付款合计更是占了负债和所有者权益合计的2/3以上。这苹果拖欠了人富士康的工钱，富士康又反过来拖欠回他家其他供应商的材料钱。这还真的是。。。
至于说为啥会这样，我们都知道，资金是有时间成本的。应收账款少了，应付账款多了，节省下的运营资金就可以不用向银行借钱，财务费用压力也就小很多。应收账款和应付账款分别对应着企业对上游和下游的议价能力。应收账款多了，说明东西卖出去收不回来钱，下游议价能力比你强。相反，应付账款多了，说明你比上游的议价能力要强。对这个问题，并购优塾总结的很棒。
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（上图来自并购优塾）
随着企业的营业收入增长，企业的应收应付存在四种情况：
（1）如果说在应收账款增加，应付账款减少的第一象限上，企业两头受气。可以说企业对上下游都不存在议价能力，产业链上的竞争力极弱。
（2）如果是在应付账款增加，应收账款减少的第四象限上，企业对上下游议价能力都很强。地位强势。
（3）再有，企业应收应付同增的第二象限上，一方面可能企业是随着营业收入增长，正常经营，但也不排除是企业的下游很强势，应收账款多了，企业再把压力转移给上游的供应商增加应付账款。富士康即是下游强势的这种情况。
（4）最后，如果是企业的应收应付账款都在减少，则是上游的议价能力很强，企业没法赖账产生应付账款。而企业对其下游，也不存在收款收不回来的问题。
富士康的下游，显然是苹果。苹果占用着富士康的资金，体现在富士康资产负债表左侧的资产端，有一半是应收账款。苹果在产业链上的议价能力当然是毫无疑问的强，面对着苹果，富士康只能让人欠了一堆应收账款。另外，富士康的原料采购模式中，除了供应商和客户重合的Buy and Sell模式外，还有进料加工的模式。苹果传导来的应收账款压力，富士康再向其他供应商以及其他人转移过去。因此我们可以看到，富士康的应付账款和其他应付款占了他负债和所有者权益超过2/3，做的也是很狠了。
那么，我们结合应收应付款综合地考虑下富士康对上下游的议价能力的话，我们可以借鉴毛利率构建出一个应收应付率。毛利率=（营业收入-营业成本）/营业成本=1-（营业成本/营业收入）。那么我们将营业成本替换为应付账款，营业收入替换成应收账款的话，可以有应收应付率=1-（应付账款/应收账款）。若应收应付率<毛利率，则可以理解为综合考虑产业链上下游的情况下，该收的收回来了，该付的还没付出去，企业的竞争力其实还行。根据招股书数据计算，富士康17年的毛利率有10.14%，而应收应付率只有2.22%。可以说综合看来，上下游议价能力其实并没有太弱，苹果压榨的厉害，富士康又把这个压力推给上游了。有关应收应付率，是前几天初善君提出来的一个概念，有兴趣的可以翻翻历史文章。
这结果就是，同行的财务费用率均值是0.80%的情况下，富士康的财务费用率只有0.24%。同时，也几乎没借什么有息贷款。
可以说，富士康相对苹果而言，议价能力不行。但是比起他同行和其他上游，店大可以欺客，还是有一定的议价能力的。
四、尾声
不管如何，富士康快在我大A股上市了。虽然个人不认为是一个优秀的投资标的，但是人家确确实实的为我国的工业化进程出了很大的力气。
以下就以张五常的《中国的经济制度》的一段话结束本文：“党领导与指挥了改革行动。然而，成功的主要原因还是中国的人民：刻苦，聪明，有耐力。只要能看到明天有希望，他们可以在今天忍受着巨大的艰辛。我不想在这里赞扬中国人，但我没有见过一个民族可以在那么恶劣的环境下那样拚搏——而还在笑。二○○四年，在国内的荒山野岭摄影，太太与一个在田中操作的妇人闲谈。这妇人说久不久会有一日有受薪工作，雇主会以大车接送她及其它人到工业园去作园艺。天还未亮起程，天黑后才回家，带着面包与一瓶水，一天的工作可获七美元。我见她在笑，问她为何这般开心。她说生活改进了，有生以来她的植树知识第一次有外间的需求，而女儿刚在大学毕业，找到了一份很好的月薪二百美元的工作。是像这个妇人的人，数以千万计的，把国家建设起来了。”
今年是改革开放四十周年，谨以此文向实业界以及流水线上的工人们致敬。
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