长夜将逝，静待破晓——2018年固定收益年度策略报告

一、2018年：经济总量平稳，结构升级是主线1.1 2018年总量经济走势总体平稳，难以大起大落

传统粗放式投资拉动型的经济增长遇到瓶颈后，中国开始进行供给侧改革。15年年末，中央提出了“三去一降一补”的供给侧改革，解决了钢铁煤炭过剩产能、三四线房地产库存问题等众多困扰中国经济的难题，前期由于加杠杆维持增长所产生的的诸多问题得到化解，中国经济得以轻装上阵。
对于2018年总量经济，我们依然认为大起大落概率都不大，平稳是大概率。

1.1.1 基建增速预计小幅下滑，仍是经济“平衡器”

基建的资金来源包括预算内资金和预算外资金。（基建资金来源=预算内资金+国内贷款+自筹资金+利用外资+其他资金。）2018年，预算内资金增速（财政支出）和预算外资金增速（地方融资平台和PPP等）估计均小幅下滑，我们认为基建增速大概率小幅下滑。

预算内资金方面，财政支出主要取决于财政收入、赤字规模和调入（出）结余资金的使用。财政收入部分，由于今年财政收入基数较高，财政收入增速明显高于年初预期，预计2018年财政收入增速平稳或小幅放缓。

财政结余资金规模有限，预计对财政支出影响不大。在15、16年依次动用了7350亿和6500亿元结余资金后，17年年初财政结余资金规模已经下降至4500亿元，当年预算安排2433亿。预计18年年初财政结余资金较少，安排结余资金规模较小。测算中假定18年使用结余2000亿元。如果赤字率安排在3%（赤字率大概率小于等于3%），财政收入增速小幅下滑至7.5%，使用结余2000亿元，预计18年财政支出增速在7%附近，较17年增速小幅下滑。
2017年以来，经济短期企稳，防范系统性风险的目标已然超越了稳增长诉求，财政部加强了对于地方政府融资的监管。5月先后印发了50号文和87号文。7月的全国金融工作会议提出“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”，严肃查处力度空前。二季度的政治局会议也强化了对地方政府债务风险的监控，提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。87号文限制政府购买服务投向基建，基建支出将会更为严格地限制于预算支出之内。50号文也再次重申了禁止政府变相融资，政策力度加大。监管加强将限制基建预算外资金来源。

除此之外，PPP政策导向也有所变化。发改委财政部均提出PPP要盘活存量。8月底肖捷对于年初以来预算执行报告中提到，下一步要“拿出更多优质资产，通过PPP模式引入各类投资，回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设，实现良性循环”。9月发改委电视电话会议提出“积极运用PPP模式盘活存量资产，形成投资良性循环。科学制定PPP项目规划，合理确定PPP项目总体规模。坚持科学决策，不该上的项目坚决不上。”国资委也开始注意央企参与PPP的财务风险。9月国资委向央企下发文件，要求控制PPP项目规模，防控财务风险。从政策导向来看，PPP入库规模增长或有放缓，将逐步转向盘活存量。

虽然入库规模增长将有放缓，但由于PPP项目施工周期通常在三年左右，从财政部PPP库目前规模估算可知，预计18年PPP拉动基建投资规模仍将高于17年，估计在1.3-1.4万亿左右。
1.1.2 房地产投资预计小幅下滑
虽然从中长期来看，以房地产链条为代表的旧增长模式驱动力趋势性下降，但是单就2018年来看，房地产投资不至于大幅下滑。

决定房地产开发投资增速有三方面因素：有没有地，开发商有没有钱（现金流），开发商对于未来销售的预期。
17年下半年以来，随着“房子是用来住的，不是用来炒的”定位逐步确立，商品房限售限购范围逐步扩大，商品房销售面积增速走低。市场上有观点认为，房地产投资数据滞后于房地产销售3到6个月；因此，房地产投资会出现明显下滑。从历史情况看，这个说法有一定道理，但是并不全面。

17年以来，土地供应量增速回到正值区间，支撑了年内房地产投资的韧性。住建部17年4月出台的《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，要求对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。目前一二三线去化周期都较低，预计短期内土地供应量不会有明显下降，对地产投资构成一定支撑。
此外，发展租赁市场或将为土地市场带来增量供应。今年以来住建政策着力于租赁市场和土地供应两方面。继住建部4月文件提出“采用多种方式增加租赁住房用地有效供应”后，8月文件提出在13个城市试点利用集体建设用地建设租赁住房，将为土地供应市场带来增量。这13个城市的国有土地建设用地供应面积占到一百大中城市总量的20%附近，或将对土地市场带来增量供应。
决定地产投资的另一个要素在于房地产企业的现金流状况。16年以来，地产行业集中度快速提升，资产规模前二十的上市房企货币现金规模持续增长，中报显示仍然保持37%以上增速。受到影响的主要是资产规模较小的房企，资产规模后二十房企货币现金规模出现下滑。

销售方面，17年上半年TOP10房企销售额占比已经由16年的18%上升至25%。投资方面，资本开支最大的前十家上市房企，资本开支占上市房企的比重已经超过70%，因此决定投资的主要是大房企。
从我们了解到的情况看，大房企目前现金流情况良好，不会大幅收缩投资。（主要仍在一二线）
1.1.3 制造业资产负债表修复即将完成，投资有望触底回升
供给侧改革已经进行2年左右，企业利润明显改善，但是制造业投资增速在过去两年中持续走低，主要原因是大部分制造业企业将赚取的利润用于偿还一部分债务，改善资产负债表，而非进行资本开支。但是，我们认为，制造业企业的资产负债表修复已趋于完成，进入2018年，伴随着“推进高端制造业”的目标逐步推进，制造业投资，尤其是龙头制造业企业投资将趋于回暖。

通过回顾美国历史上四次企业部门去杠杆的时期，1974-1976，1990-1993，2000-2003，2009-2011年这个时期，我们发现在企业去杠杆的过程中，都是政府加杠杆或者居民加杠杆来减缓经济衰退。比如在90年代克林顿执政期，非金融企业债务率先升后降，政府部门债务率大幅上升。

回顾我国过去几次去杠杆的情况，我们发现去杠杆的时期基本在2.5年-3年左右，比如1999-2001年的债转股去杠杆，2003-2005年的股权分置改革去杠杆。中国的非金融企业债务周期去化自2015年底开始，随着资产负债率的逐步下降，18年下半年制造业投资有望企稳。目前上市公司资产负债率已经下降至相对合理的水平，部分企业资本开支增速上升。

具体来看，制造业转型升级对于投资的影响逐步显现。细分行业龙头（如：蓝英装备、博汇纸业）和产业升级企业（瑞丰高材、众泰汽车）资本开支增速已有所上升。制造业的逐步转型升级将带动投资增速的进一步回暖。

因此，综上来看，地产增速预计小幅下滑，制造业投资企稳回升，基建是一个平滑剂，总量经济方面，预计总体平稳。


1.2 结构性升级过程中，利率何去何从？

单就总量经济来看，总量数据料维持平稳。未来，经济结构调整，从以房地产投资为代表的旧增长模式向以高端制造为代表的新增长模式转变，可能是一个趋势。
本部分我们重点探讨，结构性升级过程中，利率等经济变量会产生怎样的变化。

1.2.1供给侧改革顺利推进，产业升级助力“补短板”


2015年12月，中央经济工作会议提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，目前为止“三去”成效显著。

去产能方面，钢铁、煤炭行业去产能进度超前。2016年，国务院相继发布《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，计划在3至5年退出钢铁产能1.5亿吨，退出煤炭产能5亿吨，实际退出钢铁过剩产能6500万吨，退出煤炭过剩产能2.9亿吨，去产能成效超预期。2017年煤炭去产能的目标为1.5亿吨，钢铁去产能的目标则为5000万吨。根据发改委公布的上半年数据，今年1至6月国内共退出煤炭产能1.11亿吨，已完成全年1.5亿吨目标的74%。根据工信部早前公布的数据，今年前5月完成全年钢铁去产能任务84.8%，约4200万吨。

去库存方面，房地产库存显著去化。商品房库存大规模缩减，商品房待售面积已经由16年2月的7.39亿平下降至17年9月的6.11亿平，商品房库存/销售比由15年8月的6.53下降至17年9月的4.22。

降成本方面，减税降费取得成效。2016 年8 月8 日，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案的通知》，提出降低企业成本的途径主要包括：降低企业税费负担、融资成本、制度性交易成本、人工成本、用能用地成本、物流成本等。减税降费方面，全国公共财政收入/GDP的比例从2014年的19%下降至2016年的18%。2016年《政府工作报告》提出，通过全面实施营改增等，计划减轻企业和个人负担5000多亿元。2017年的《政府工作报告》提出了一系列减税降费措施，明确全年再减少企业税负3500亿元左右、涉企收费约2000亿元。财政部、国家发改委取消或停征41项中央设立的行政事业性收费，将商标注册收费标准降低50%。

去杠杆方面，上市公司的资产负债率明显下降。上市公司（非银行石油石化）的平均资产负债率从2015年的68.56%下降至2016年的68.02%。10月17日，十九大新闻发言人庹震表示，“从长期看，主动去杠杆有利于消除影响经济平稳健康发展的风险隐患，增强经济中长期发展韧劲。我们坚持积极稳妥去杠杆，坚持多管齐下、多种措施去杠杆，妥善处理好稳增长与去杠杆的关系，确保去杠杆不对经济增长产生负面影响。目前，去杠杆已经取得初步成效，没有对经济产生明显的紧缩效应。”

十九大报告透露出一个的重要信息，即通过加快建设制造业强国，传统产业升级助力 “补短板”。“补短板”主要是指扩大有效供给和中高端供给。习总书记曾在中共中央政治局第三十八次集体学习时提到，供给侧改革要处理好减法和加法的关系。做减法，就是减少低端供给和无效供给，去产能、去库存、去杠杆，为经济发展留出新空间。做加法，就是扩大有效供给和中高端供给，补短板、惠民生，加快发展新技术、新产业、新产品，为经济增长培育新动力。

十九大报告围绕着“补短板”进行了大量的阐述，占用的篇幅更长，且顺序较“去”更加靠前。深化供给侧结构性改革部分，首先提出把提高供给体系质量作为主攻方向；其次提到加快建设制造强国，支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，促进我国产业迈向全球价值链中高端三个方向。
1.2.2 海外借鉴：韩国、日本制造业升级过程中，经历了什么？

韩国、日本在发展为制造业强国的过程中也曾经历制造业升级。
1960年-1980年是韩国从农业国向制造业大国转变的转折点。1961年朴正熙上台后，确立了出口导向型的经济战略，提出“贸易立国，出口第一”的口号。1）20世纪60年代以轻纺工业品为主要的出口商品。1962年-1966年的第一个五年计划期间，韩国的目标是扎实工业基础。1967年-1971年的第二个五年计划期间，韩国开始实施出口导向型的工业发展战略。在这两个五年计划中，韩国重点加强已经略有规模的轻纺、水泥等行业，用这些初级产品出口换取外汇。2）20世纪70年代主要出口重工业产品。1972年-1981年的三五、四五计划时期，韩国的建设重点由轻工业转向钢铁、造船、化工等战略重工业。3）80年代后又向技术密集型工业切换。1982年-1991年的五五、六五时期，韩国也进行了一轮制造业的产业升级，由重工业转向了技术密集型工业，如汽车、电子、石化等产业。90年代初，韩国在半导体、液晶显示器、电子、汽车、造船、信息、光电、精细化工等领域已经位居世界前列。

日本的制造业升级发生在20世纪70年代至90年代。二战结束后（ 1945年-1970年），日本实行赶超战略。期间日本政府通过产业政策与市场机制的结合推动产业结构的调整和升级，提高龙头企业的竞争力。1949年-1953年，日本多次在法律层面上引导中小企业相互联合或兼并，快速实现了产业集中化。1953年，日本国会修改了《反垄断法》， 准许在“不振产业和合理化产业”中加速集中，成立垄断组织。1954年，大来佐武郎主张以加工贸易发展经济，“贸易立国”成为日本的基本国策。50年代中期之后，经济增长方式开始向设备投资主导型转变，化工、金属、机械等重工业部门尤为明显。

20世纪70年代-90年代（1970年-1990年），日本制造业实现创新超越，日本制造走向全球市场。第一次石油危机后（1973年），前期钢铁、造船、石油化学等领头羊产业失去了竞争力，20世纪70年代后半期到80年代，引领日本经济增长的产业是汽车、电子等加工组装型产业。与此同时，服务业的重要性也在增强，1973年后年均实际增长率超过制造业的整体水平。
我们发现，韩国和日本制造业升级的阶段经济存在几个共同特征，包括人口拐点、经济减速、产能过剩等，和目前中国的情况接近。

第一，制造业升级前，韩国和日本都出现了刘易斯拐点。刘易斯拐点是指在工业化进程中，随着农村富余劳动力向非农产业的逐步转移，农村富余劳动力逐渐减少，最终达到瓶颈状态。刘易斯拐点出现后，一国原有的低成本优势会逐步丧失，从而难以再在低端市场与其他新兴经济体竞争。学术界大多数研究表明，韩国在80年代初从劳动力过剩变为劳动力短缺，之后进入了制造业升级的阶段。日本在70年代初期出现刘易斯拐点，之后进入了制造业升级的阶段。日本1940年代“鼓励生育”政策时期的出生的大量人口，在1962-1964年左右大批向城市转移，但60年代后期人口从农村向城市的迁移逐渐停滞，经济转入劳动力不足的状态。

第二，制造业升级的阶段，韩国和日本都面临经济减速的问题。就韩国来看，80年代韩国出口增速大幅下滑，制造业被迫寻求转型升级。一方面，中国实行改革开放后，中国的劳动力优势吸引了大量的外商投资；另一方面，由于韩国对美国存在巨额的贸易顺差，美国对韩国汇率施压要求韩元升值，80年代中期“广场协议”后，韩元在86-89年间大幅升值20%以上，净出口增速大幅下滑，经济增速进一步放缓。日本方面，19世纪70年代初日本房地产开启下行周期，内需推动的高速增长模式难以为继；其次，70年代初的尼克松冲击引发日元被迫升值，1973年的第一次石油危机重创了日本的重工业，设备投资增速下台阶，随后10多年里日本经济增速的中枢大幅下降。

第三，产能过剩和社会矛盾突出。经济减速和前期的大量投资往往会带来产能过剩的问题。此外，进入中等收入阶段以后，国民对经济之外的需求增加，比如韩国民众对政治民主和社会福利的需求增加，日本民众对环境污染和健康问题的不满情绪上升。
1.2.3 制造业升级过程中，利率走势往往向下

海外情况看，制造业升级的过程中，制造业投资增速，利率走势，产业结构的情况如何？
韩国和日本制造业升级的阶段，设备投资增速仍然维持在一个较高的水平。韩国在80年代进行制造业升级，期间制造业的发展重点由重工业向技术密集型工业转变，设备投资中枢维持在13.63%的水平。日本在70年代至90年代进行制造业升级，期间制造业的发展重点转向汽车、电子等领域，私人设备投资增速中枢维持在10%左右的水平。

制造业升级的过程中，利率往往呈下行态势。建设制造业强国往往依赖于一个相对较低的利率环境。从韩国、日本的发展经验来看，发展制造业的过程中利率往往会经历一轮下行。1980年-1984年期间，韩国的存款利率降幅达到10.33%；1974年-1988年，日本制造业升级期间贷款利率降幅达到4.08%。

我们认为有两点原因促使利率下行，一是制造业升级的过程中经济通常处于增速换挡期，政府倾向于采用宽松的货币政策，或保持无风险利率在一个相对偏低的区间。二是制造业企业的资产负债率相对较高，利率下行有利于降低制造业企业的财务成本，提高国际竞争力。

产业结构方面，制造业升级的过程中服务业将扮演越来越重要的角色。就韩国和日本的发展过程来看，服务业占比持续上升。十九大报告中也提到，“支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平。”我们预计之后服务业在我国经济结构中的占比也将有所提升，这一过程也会降低一部分融资需求。

1.2.4 制造业升级依赖于一个相对宽松的货币环境

十九大报告中提到加快建设制造强国，以及推动形成全面开放新格局，推进贸易强国建设。我们认为，未来依靠基建和房地产投资的传统经济模式可能会逐渐向以高端制造业输出为代表的外向型经济进行一定的切换。因此，我们从税收、财务成本两方面，对比了我国和海外制造业企业的竞争优势。

与其他制造业国家相比，我国企业在税收负担方面并没有优势。根据世界银行2016年的最新数据，考虑到税收减免之后，我国的私人部门总税率并不低。世界银行所统计的总税收是将“税收减免”纳入考虑后的5种不同税收的总和，这5种税收包括了利润或企业所得税、社会贡献和劳动税、房产税、营业税和其它税种。
从杠杆率和融资成本来看，我国企业部门的杠杆率，融资成本也较其他制造业大国要高。我国的企业部门债务率和融资成本远高于德、日、韩等制造业大国。根据BIS数据，截止2016年年底，我国的企业部门杠杆率（企业部门债务/GDP）达到166.3%，高于韩国、日本、德国等制造业大国的杠杆率水平。从企业债的融资成本来看，我国的融资成本和德日韩比较也明显偏高，中国3年AA+企业债利率>韩国3年AA-企业债利率>德国企业债利率>日本A企业债利率。
我们以交通运输、公用事业、通信、机械设备、化工、电气设备、电子、汽车行业为例，对比A股和美股制造业企业的财务负担。可见，几个行业的A股平均财务费用/净利润的比重均高于美股。其中，交通运输、公用事业、通信、机械设备、化工、电气设备等行业受财务费用的影响较大，财务费用占净利润的比重超过20%。电子、汽车行业受财务费用的影响较小，电子行业的财务费用占净利润的比重在10%左右，汽车行业财务费用占净利润的比重不足10%。

举例来看，目前我国在高端装备制造领域的创新科技典范有大飞机、高铁等。我们将国内外的大型飞机制造商、轨道交通装备供应商进行对比，可以看到：国内两大飞机制造商“中国商飞”和“中航集团”的财务费用/净利润的比重高于波音、巴航等国际竞争对手；国内铁道交通领域仅“中国中车”的财务费用/净利润和国际巨头相近，其他大型轨道交通商“中国铁建”、“中国中铁”、“中铁二局”等企业的财务负担明显较重。

通过以上的对比，可以看到目前我国的制造业企业和国际上的竞争对手相比，在税收和财务成本方面均没有优势。在加快建设制造业强国的过程中，降低企业的财务成本将显得重要。

二、监管落地，方得货币“宽松”

既然制造业升级的目标需要流动性相对宽松，为何货币政策迟迟没有宽松？我们认为，货币政策对内的“独立性”受到了制约。

如何理解货币政策“独立性”这个词？我们认为，货币政策的“独立性”可以分为对内和对外两个层面，对外“独立性”主要取决于海外货币政策走势与汇率压力，目前货币政策对内“独立性”已经被监管“捆绑”。

2017年以来，金融监管的热度居高不下，一行三会纷纷加紧了金融监管的步伐，为了配合金融去杠杆，上半年货币政策总体“偏紧”。央行分别在2月初、3月中旬两次上调OMO利率。随后4月份银监会就密集出台了“三违反”、“三套利”、“四不当”等7份文件，监管层充分表现出对于目前存在的同业业务链条过长，同业金融乱象问题的高度重视，MPA考核始终贯穿，监管力度空前。

2.1中国监管路径与美国金融改革方案有相似之处

从监管思路、监管措施等来看，2017年以来中国的金融的系统性监管趋严，其实与次贷危机后美国金融全面改革方案《多·弗法案》有相似之处。经历次贷危机后，美国从2009年3月宣布要进行全面金融监管改革，金融改革方案历经了约一年半的修改和投票，直到2010年7月21日正式颁布了《多德·弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，这份监管改革法案对美国银行及资本市场监管进行了彻底革新。

一是从监管改革的核心上来看，中国金融监管改革的核心与《多·弗法案》一致。两者都是目标要加强宏观审慎监管，扩大监管范围和内容，避免发生系统性金融危机。

二是中美均由“分业监管” 走向“统一集中监管”体制。次贷危机前，美国金融监管体制是“双重多头”的监管体制，“双重”是指联邦政府和各州政府均有金融监管权力，“多头”是指有多个部门负有监管职责，在金融工具比较单一的时代，这种监管模式可以有效“分权制衡”，防范风险。然而，随着金融创新的推进和衍生品市场迅猛发展，“双重多头”监管体制呈现出多种缺陷，监管重叠、监管真空和监管失控同时并存，并在次贷危机中充分暴露出来。因此，《多·弗法案》提出了设立金融稳定监察委员会来统筹监管，并提高美联储监管权限，由美联储对整个金融体系内的系统重要性机构进行监管。国内来看，中国在今年7月宣布成立国务院金融稳定发展委员会，统筹协调监管。
三是进一步提高对流动性风险的管理，中美均对货币基金进行改革，目前我国货基的监管条例仍较宽松。2010年1月，美国修改了《货币基金管理办法》，提高资产质量、缩短组合加权平均到期期限，提高流动性资产的比例等。2017年9月初，中国公布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，在各方面均做出了进一步监管完善，但总体来看，仍较美国宽松。
四是进一步提高商业银行资本要求，中美银行监管体系迈向”巴塞尔Ⅲ”。此前，根据“巴塞尔Ⅱ”的全球银行资本协议，资产达到或超过2500亿美元的美国大型银行可以利用自身模型来计算其资本需求，造成美国大型银行的资本水平较低。《多·弗法案》后，美国大型也必须执行统一资本计提标准。从国内来看，央行在2016年起建立宏观审慎评估体系（MPA），提出宏观审慎资本充足率的要求，各项指标体系与”巴塞尔Ⅲ”接轨， 2017年起进一步将表外业务纳入考核范围，形成了中国版”巴塞尔Ⅲ”。

2.2 宏观审慎框架完善后，货币政策对内“独立性”将提升

党的十九大报告提出”要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险底线”。

10月19日，央行副行长易纲在十九大中央金融系统代表团开放日上表示，在“货币政策+宏观审慎”的双支柱调控框架下，货币政策的目标不仅仅是促进就业和经济增长，稳定物价，还需要配合宏观审慎政策，起到维护金融稳定的作用。在双支柱调控框架下，由于我国的宏观审慎政策框架尚未完善，货币政策目前需要配合宏观审慎政策，起到金融稳定的作用，货币政策的对内独立性受到制约。
今年以来，同业、理财、表外，监管成效较明显。10月19日，郭树清在中央金融系统代表团开放日上回答记者提问中提到:“今年确定同业、理财、表外三个重点监管领域，同业资产和负债均比年初减少了2万多亿；银行理财增速大幅下降，同业理财较去年末减少约1.4万亿，从目前效果来看，效果比较明显。”郭树清也表示，今后将在前期对市场乱象专项治理的基础上，加强评估总结和深化拓展，进一步做好相关工作。

在金融监管已取得一定成效的基础上，未来拓展方向从总量上来看是统一监管标准，从分业务上来看是进一步深化。10月16日，周小川G30国际银行业研讨会上发言指出，未来监管重点关注四方面：影子银行、资管业务、互联网金融、金融控股公司。我们认为，在影子银行和资管业务两方面，监管的深化拓展方向主要有两大方向。

首先，从总量上来看，需要先统一资管行业监管标准，今年2月央行牵头草拟了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，之后政策可能进一步落地。从目前来看，由于分业监管，不同类型金融机构下同类资管业务适用不同监管标准势必滋生监管套利，因此资管产品监管规则的统一势在必行。郭树清在十九大答记者问中也提到“我们和人民银行及其他监管机构密切配合，研究制定了一些制度性的规定。要防范跨领域跨市场风险，人民银行牵头制定了统一的资管办法来防止这方面的监管套利“。主要的监管重点落在“统一资管产品杠杆、可投资范围等标准、产品嵌套的认定、打破刚性兑付、禁止资金池”几点上。
其次，针对银行理财资金投向的监管也将进一步加强。监管层多次提及影子银行的问题，10月16日，央行行长周小川在G30国际银行业研讨会上的演讲已指出金融稳定发展委员会未来关注的几方面问题，第一即是影子银行。表示目前已取得积极进展，许多影子银行已回归表内。2017年一季度起，央行已将银行表外理财纳入MPA广义信贷的考核体系内，从总量上约束了表外业务的无序扩张，但是至今针对表外理财的专门性监管办法仍未出台。2014年12月出台《商业银行理财业务监督管理办法 (征求意见稿)》，2016年7月再次修改《商业银行理财业务监督管理办法 (征求意见稿)》，但仍未正式出台相关文件。相比2014年版本，2016年的征求意见稿在多方面进一步完善。
总体来看，在“宏观审慎+货币政策”的双支柱调控框架下，宏观审慎政策未完善前，货币政策的对内“独立性”仍将受到制约。

相反，在规范了金融市场的监管机制，完善了货币政策的传导机制后，宽松出来的货币才能“指哪打哪”，货币政策才能逐步宽松，偏松的货币政策才能支持重点行业和经济结构性转型。

2.3 提前防御，货币政策对外“独立性”已经存在

首先，全球流动性全面收紧可能是个伪命题，目前来看发达国家经济体中，只有美国收紧动能最强。
从美国来看，美国就业市场表现强劲，工资增速继续加快，年底加息基本成定局，明年还可能有三次加息。美联储态度趋于鹰派，叠加就业等主要经济数据利好，尤其是工资增速提升，使得市场对12月加息预期持续升温。9月虽然受飓风影响，美国非农就业意外下降。但失业率降至4.2%，为2001以来的历史低位；劳动参与率上行至63.1%；工资环比增长0.5%。2017年前三季度美国就业趋势乐观，新增就业预计逐渐减缓。前三季度美国新增非农就业人口133.4万人，失业率大幅下行0.6个百分点，美国近期劳动力市场总体稳健。

根据Fedwatch的数据目前对于美联储12月份加息的预期以非常高，明年仍然存在进一步加息的可能。美联储官员对2018年加息预测从三月到九月逐渐收敛，虽然截止九月观点还是比较分散，但是2018年加息三次的概率较大。
但制约美国加息的因素在于通胀低迷，未来重点关注工资增速对通胀传导。虽然美国失业率跌至历史少见的低位，且本轮经济复苏已持续八年，劳动力市场各项指标都回到金融危机前高点，但工资增速还没有，从2009年衰退结束至今，平均时薪年增速只略高于2%。老龄化等结构性因素带来的低增长风险导致本轮复苏还会持续进行，未来需重点关注工资增速对通胀传导以及加息路径所受影响。

从欧洲来看，欧央行鸽派表态暗示货币政策非单边收紧。此外，QE将持续运行直至通胀路径出现可持续的调整，德拉吉在欧央行2017年10月26日利率决议发布会上表明并未讨论缩减QE，只是降低了QE的月度规模，决议声明偏鸽，QE若前景恶化，欧央行将扩大QE的规模，延长其期限，经济增长前景的风险基本上得到平衡。根据欧央行10月26日的利率决议，将维持主要再融资利率0、隔夜贷款利率0.25%、隔夜存款利率-0.4%不变；自2018年1月起将缩半月度购债规模，从600亿降至300亿欧元，持续至2018年9月，如有必要将持续更长时间。同时，预计关键利率将在较长的时间内维持现有水平，并超过净资产购买计划的时间。

欧元区通胀回升，仍需QE支持。尽管欧元区经济复苏良好，但通胀水平仍在1.5%，远低于欧央行2%的目标，若紧缩过快，将会严重打击欧央行多年扶持起来的经济增长势头。德拉吉也在发布会上声明明年1月起只是降低QE的月度规模，并未讨论缩减QE，决议声明偏鸽，如有需要，欧央行将在期限和规模方面增加QE。同时，欧央行表明2007年年底通胀可能将暂时性下滑，核心通胀将在中期内逐步上升，QE将一直实施到通胀路径出现与其政策目标一致的可持续调整之时。

全球流动性全面收紧可能是个伪命题。
从日本来看，安倍当选后，“安倍经济学”得以继续运行，日本央行超宽松货币政策将继续执行。“安倍经济学”以量化宽松政策为核心，通过大举印钞实现2%的通胀目标，促使日元贬值，控制利率在0%甚至负利率左右波动，从而刺激消费，拉动内需，但此举导致日本股市大幅上涨。自安倍晋三2012年12月上任以来，“安倍经济学”政策导致日元贬值逾20%，与此同时，日股日经225指数已经翻了一倍多，安倍连任意味着这种局面会进一步加剧。根据去年的货币政策，日本央行将继续将短期利率控制在-0.1%，日本十年期国债收益率控制在0%。

我们认为，即使海外加息和货币政策收紧，由于中国实际上从2016年四季度开始，为了配合金融去杠杆和防风险，中国货币政策已经提前做了防御，未来可以具有一定独立性。
目前，我们使用CFETS指数和美元指数对人民币兑美元中间价进行测算，CFETS指数在93-96区间，美元指数在93-100区间，人民币兑美元最低至6.91，汇率压力可控。在承担一定贬值压力情况下，中国央行也没有必要跟随海外进一步收紧货币政策。这也是我们认为2018年中国债市较美国等国家具有比较优势的理由。
三、2018年债券市场展望3.1 关于未来利率走势的几个核心判断

第一，2016年年中大概率是全球利率的长期低点。2016年年中全球利率走到历史性的新低，这和之前多年延续的量化宽松，经济持续疲软有关。但是，伴随全球经济复苏和海外加息开启，这一历史性低位很可能是相当长时间内的利率底部。


第二，由于中国货币政策已提前进行了防御，中期来看，中国债市较海外债市存在一定比较优势。

第三，目前国内利率债的配置价值已经显现。我们综合考虑了风险资本占用和税收（增值税和所得税），比较不同固定收益类资产之间的优势。而由于各类资产的风险权重差异较大，资本占用通常是不同的，需要在计算实际收益时进行扣除。资本金占用的成本与资产的风险权重、银行ROE水平和银行资本充足率这三者有关，公式如下：
资本占用成本=资产的风险权重*资本充足率*ROE。
根据上市银行资产负债表，目前平均资本充足率在13%左右，ROE在10%左右。
扣除资本占用成本后的资产实际收益率=资产名义收益率-资本占用成本。

其次，实际收益率除了要扣除资本占用成本，还需要考虑不同资产的税收影响，部分债券品种具有免增值税、免所得税的税收优势。利率债、商业银行债、同业存单的利息收入均可免缴增值税，国债和地方政府债的利息收入还可以免缴企业所得税。

因此，如果扣除风险资本占用和税收后的实际收益率的计算公式：
最终实际收益率=[名义收益率*（1-增值税及附加）-占用资金成本）]*（1-所得税），得到的测算结果如下：
通过测算，目前银行持有利率债的实际收益，已经优于一般贷款等，债券的配置价值已开始显现。通过对不同品种的实际收益率的测算，我们发现，如果仅扣除风险资本占用和增值税的影响，性价比最高的是商业银行债和政策性金融债。如果再考虑所得税的影响，国债和地方政府债由于免税优势明显，成为性价比最高的品种。
第四，未来的潜在风险点在于通胀，其中原油是最大的不安因素。根据测算，2018年通胀中枢在2.2%左右，较2017年上升约0.5%，通胀高点出现在年中。通胀的成分中，我们最担忧的是原油价格。从供需角度来看，原油供需将趋紧，支撑油价继续上涨。今年以来，原油价格在“美国增产” 和“OPEC减产”的博弈间上下波动，供需逐渐趋向紧平衡，原油价格已逐步攀升。下半年以来，布伦特原油已从6月初约50美元/桶上升至60美元/桶附近。供给方面，原油供给可能进一步收缩。一是OPEC减产协议或延期，近期OPEC与俄罗斯互动频繁，有望将减产协议延长至2018年底。二是中东地缘政治问题升温，中东伊拉克和伊朗地区局势紧张，可能影响中东的石油出口，从而影响全球供应。需求方面，根据IEA的10月月报，IEA上调了全球原油需求预期，将17年原油需求增长预估从140万桶/日上调至160万桶/日，预计明年需求仍将上升，18年全球原油供需趋向紧平衡。
对于2018年债市策略，我们建议防守反击。首先，制造业资产负债表修复大概率在2018年上半年接近完成，此时制造业升级更需要宽松货币政策配合；其次，通胀高点出现在上半年；再次，监管宏观审慎框架的完善需要时间，货币之后宽松大概率出现在下半年。
目前是债券熊市的“补时阶段”，黎明就在眼前。

3.2 固定收益市场的几个新变化

3.2.1 信用债可关注高收益债策略

2017年企业盈利明显改善，信用债违约数量较少，市场对高收益债策略的关注度上升。高收益债策略是指，通过买入高收益的信用债，博取较高的到期收益率，同时承担部分债券违约所带来的损失。高收益债策略作为债券主动管理策略之一，其核心思想是挖掘债券的定价偏误或价值洼地，获得超额回报。

近年来，我国高收益债市场持续扩容。一些私募基金、券商资管、基金专户陆续试水高收益债产品。这些高收益债产品普遍具有规模偏小（通常在5000万以下），产品期限偏长，私募为主的特点。

投资策略方面，由于高收益债流动性较弱，大多采用持有至到期策略。比如，鹏华工行鹏诚理财高息债分级3号约定，“选取剩余期限小于运作期剩余天数的固定收益类产品，在运作期到期时全部持有现金资产”。
违约率和回收率是影响高收益债策略回报率的重要因素，我们基于现有公募债的违约和回收情况进行了估算。2014年以来，我国公募债领域已发生60次违约事件，涉及55只债券，26个发行主体。我们将债券违约总结为三种类型，即利息违约，本金违约、本息违约。

从不同的违约类型的回收率来看：1）利息违约的平均回收率为25%，利息违约的12只债券中有3只100%偿还利息，其余9只均未偿还；2）本金违约的平均回收率为50%；3）本息违约的平均回收率为31%。
如果我们从2017年年初构建一个高收益债组合，年底预期回报率将是多少？我们以收益率高于7%定义高收益债，2017年年初可以得到321只高收益债，平均的到期收益率为10.26%。假设在2017年年初构建一个100只高收益债的组合，平均YTM为10%。建仓时所有债券以100元面值买入，建仓成本为1万元，持有期为1年。

由于年初建仓时并不知道2017年的违约情况，我们在2016年的高收益债违约率的基础上，上下浮动一定比例。2016年年初共有169只高收益债，其中有13只发生了违约，因此2016年的高收益债的违约率为13/169=7.69%。
我们参考了历史上全部的债券案例，根据不同的违约类型占比和对应的回收率计算加权平均回收率。据统计，55只违约的公募债中，有21.4%为利息违约（利息回收率25%），7.1%为本金违约（本金回收率50%），71.4%为本息违约（本息回收率31%）。当票息为10%时，可以计算出利息违约对应的本息回收率为（25%*10+100）/110=93%，本金违约对应的本息回收率为（10+50%*100）/110=55%。因此，全部违约债券的加权平均本息回收率为46.01%。
在6%-10%的违约率假设下，2017年年初构建的高收益债组合的投资收益率在4.06%-6.44%之间。
3.2.2 城投债短期风险可控，长期继续分化

17年以来政策继续强化城投企业和政府资质之间的界限。50号文和87号文禁止政府对城投企业的违规担保，以及企业通过政府购买服务的合同借款，变相增加政府债务。发改委1358号文严禁地方政府及部门为企业发行债券提供不规范的政府和社会资本合作、政府购买服务、财政补贴等支持，从债券发行的层面倒逼城投与政府信用风险的划分。地方政府继续举债的空间有限，城投融资的方式不够规范透明，成本相对较高；同时地方债以及PPP等融资手段以及得到了一定的发展，在稳增长政策组合中，城投债的作用正在逐步边缘化，未来部分地区隐性担保的效力有待考量。另一方面，城投企业债务规模持续增长。13年以来，城投企业整体的资产负债率水平不断上升，EBITDA/带息负债的比值持续下滑，城投企业整体信用资质有逐步恶化的风险。政策支持效力的削弱和债务规模的扩张，使得城投债“金边特质”缓缓褪色。
短期来看，城投债出现实质性违约事件的概率仍然不大，城投的隐性担保消退需要一定的过程。目前正处在存量债务置换的最后一年，债务置换将于18年结束。由于近期置换涉及较多二级市场投资者，协商难度仍然不小。预计短期内城投债风险整体可控，城投债面临的主要是估值风险。

2014年末，全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，含1.06万亿元地方债形式，需要置换的债务存量为14.34万亿。2015年发行了置换债3.2万亿元， 2016年发行置换债4.87万亿，合计已经发行约8.08万亿元的置换债，17-18年地方存量债务尚余约6.3万亿元需要置换。今年上半年地方债发行较少，前三季度发行置换债2.2万亿。这一方面是由于市场利率水平较高，另一方面，目前待置换的存量债务中，城投债占比较大，由于投资者较多，涉及二级市场溢价，使得协商置换难度较大。依照目前的置换进程，存量债务置换将于18年收官。
从17年的情况来看，地方财政仍然是导致城投债收益率走阔乃至评级调整的最主要原因。17年以来资质减弱的城投债主要以东北等地区为主。例如辽宁省的沈阳南科债，6月26日主体评级由AA下调至AA-；15东港城投债同样位于辽宁省，17年评级仍然保持AA-，但是债券收益率在过去一年时间内较该评级收益率曲线上行44bp。

无论是在经济落后地区，还是发达地区，均应关注平台是否具有垄断优势。在经济落后地区，城投市场化水平较低，偿债更依赖财政收入，因此政企关系，行政划分，以及在地区基建中的地位是直接影响债券资质的重要因素。例如12龙建MTN1公司是省国资委旗下的最大的基础设施建造主体，具有明显的垄断地位，16年7月，大公国际将公司评级由AA-上调至AA，在过去一年时间内，债券收益率下行了126bp。

对于财政实力较强的地区，一方面基建需求没有落后地区大，导致市场空间有限；另一方面城投市场化水平较高。因此基建业务存在向龙头集中的趋势，公司的政企关系、技术水平和过往经验均会影响业务开展。例如14云政金融MTN001主体评级展望在8月3日由AA（稳定）调整为AA（负面），发债主体北京云政金融控股有限公司地处北京密云区，是县级的核心投融资平台，但是北京市基建平台较多，且市场化程度较高。据评级报告显示，受到政策影响，公司16年起不再承接新的公益性项目建设，基建职能逐步削弱，政府补贴减少。同时公司铁精粉业务大额亏损，使得公司展望下调。另外，地区财政实力如果出现了明显的下滑，这意味着公司经营性现金流会受到影响，资金占用情况将会愈加严重，对外担保、或有负债的风险也会有所上升。另一个需要关注的点是，未来，小平台的作用如果降低，被大平台合并的概率会上升，平台整合多发生在财政实力较好的地区，如济南重庆珠海等地，从这个角度看，发达地区小平台的绝对违约概率并非特别大。

因此，总的来说，我们对于城投债的风险从大到小排序是“发达地区龙头平台<落后地区龙头平台<发达地区小平台<落后地区小平台”。

3.2.3 转债鼓励政策频出，私募EB热度料延续下降趋势

2017年以来转债市场政策频频出台，先是定增新规，再是信用申购，最后到私募可转债的推出，对转债市场的未来格局产生了深远的影响。

定增新规的出台使得部分股权再融资需求涌入转债市场，转债待发行数量快速增加，明年市场还将继续扩容。2月17日，证监会正式修订上市公司非公开发行细则，在募资规模、频率、资金投向等多个方面进行了规范和限制，但唯独对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资放开了限制。定增新规出台后，大量股权再融资需求涌入转债市场，转债待发行数量快速增加。截止目前，转债的市场存量达到675亿，公募EB存量393亿，转债待发行数量为125只，待发行规模合计超过3200亿。

信用申购已为转债后续的海量发行做好前期准备。9月8日，证监会发布《证券发行与承销管理办法》，进一步完善可转债、可交换债发行方式，将先前的资金申购改为信用申购。为配合可转债和可交换债发行方式调整而进行的证券交易结算系统改造工作也已完成，中国证券登记结算公司与沪、深证券交易所也修订发布了相关业务规则。信用申购后，一方面可以降低转债发行对资金面的扰动，另一方面也便于转债在资金面季节性紧张的时点上也能顺利发行。

伴随市场扩容，长期中股性标的和债性标的将持续分化，估值整体水平呈压缩趋势。但在转债和公募EB总规模超过2000亿前，2010-2014年的转债估值水平可以作为市场扩容后的估值标杆。从欧美可转债市场的发展经验来看，随着转债数量增加和市场规模扩大，转股溢价率和纯债溢价率中位数水平趋于下降，不同转债个券之间估值分化的现象越来越明显，体现为平均数和中位数差别较大。

2010年至2014年期间，可转债市场规模曾达到近2000亿的规模，期间转债存量在1044亿-2287亿之间（中位数为1981亿），平均转股溢价率和纯债溢价率的中位数分别为32.2%，23%。目前，转债和公募EB的市场存量为1068亿，平均转股溢价率为33%，平均纯债溢价率为21.5%，处于2010-2014年的历史中位数水平，因此估值压力可控。
私募可转债更多是为了拓宽创新创业公司公司的融资渠道，或支持私募基金、创投资金对创新公司进行股权投资，对传统债券投资者的意义有限。7月7日，证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，称“为加快实施创新驱动发展战略，充分发挥交易所债券市场支持高科技成长型企业发展、服务实体经济的积极作用，努力探索适合创新创业企业发展的债券市场服务支持新模式”而发布此文件。

由于创新创业公司主要是一些新三板公司，甚至尚未在新三板挂牌的小公司，对于传统债券投资者来说转股后如何退出是一个比较严峻的问题，因此私募可转债的作用主要是引入战略投资者，私募机构等，对传统债券投资者的影响不大。
最后，转债个券层面，我们认为明年可以多关注一些符合先进制造业（比如电子行业）、科技（网络通讯行业）、传统产业优化升级等方向的标的（中高端消费，新能源汽车等）。
2017年以来，私募EB市场的发行量增速较去年大幅放缓。据公开资料统计，前三季度共有51只私募EB发行，发行规模合计450亿，数量51只，分别较16年同期的发行量增长42%，55%。目前待发行的私募EB在90只以上，合计待发行规模超过1500亿。

从票面利率和初始转股溢价率来看，私募EB的条款相对去年仍在弱化。私募EB的票面利率与初始转股溢价率是投资者与发行人博弈的关键因素，二者之间呈负相关关系。当转股条款较差时（主要体现为初始转股溢价率较高），EB更偏债性，投资者往往会要求更高的发行利率；当发行利率较低时，投资者需要在转股方面获得补偿，这种情况下EB的转股条款会相对较好（主要体现为初始转股溢价率较低），EB更偏股性。我们将2016年、2017年发行私募EB的票面利率与初始转股溢价率进行了简单的线性拟合，可以看到，在相同的初始转股溢价率下，2017年发行的私募EB的票面利率较2016年更低。
2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》 ，将私募EB换股也纳入了大股东和董监高的减持监管范围。

此次减持新规的出台主要是对之前衍生出来的变相减持方式的“查漏补缺”。2016年在减持受限+资产荒的背景下，私募EB成为了上市公司大股东和高管变相减持的工具，获得了爆发式的增长。当时由于减持新规仅对竞价系统减持进行了限制，大股东可以“绕道”可交换债实现大规模减持，而新出台的减持新规就是针对这一通道的封堵。
减持新规出台使私募EB未来的换股数量或者进度面临新的约束，可能会使投资者错过换股的最佳时机，而换股是私募EB实现收益的最主要的方式，新规可能会在一定程度上降低投资者的热情。7月17日，深交所公布对歌尔股份有限公司控股股东、实际控制人及其一致行动人违规买卖股票的监管函，将私募EB的换股计入减持比例之中。按照此监管函，私募EB换股的比例也被计算到大股东减持的数量中，意味着未来私募EB换股也将面临股东减持的相关约束。

从政策导向上来看，未来私募EB的市场热度也可能会继续弱于转债。今年以来转债和私募EB政策冰火两重天的背后，实际上反映了目前管理层对直融和减持态度的差异。转债和可交换债的一个本质差异在于，转债是一种间接的股权融资工具，可交换债则是一种间接的股东减持工具。因此，转债更加符合十九大报告中所提到的，金融的重点在于服务实体，防范系统性风险的定位。

3.2.4 ABS发行量快速增长，企业和银行发行需求大

2017年以来ABS发行规模延续上一年的上涨势头，企业ABS和信贷ABS分别发行5338亿和3683亿元，发行量均轻松超过去年同期。其中，企业ABS持续快速增长，前三个季度发行规模已经超过了去年全年，较去年全年发行规模增长了13.86%。ABS快速增长的原因可以概括为消费金融快速发展、企业融资需求仍然较强以及银行MPA达标压力三个方面。

从企业ABS不同基础资产的发行规模来看，小额贷款、应收账款、企业债权以及REITs产品发行规模有所提升。小额贷款发行规模增长最快，今年前三季度发行规模达到了1876亿元，发行规模同比增长383%，主要是由于今年以来消费金融的快速发展。这其中，仅阿里系的蚂蚁小微和蚂蚁商诚两家发行规模就达到了1772亿元。随着监管开始严查消费贷流向，未来消费贷增速将有所放缓，小额贷款ABS发行热度也将趋于下滑。应收账款和企业债权代表着企业的融资需求，前三个季度发行1457亿元，同比增长79.5%，仍然保持较高增长，但是增速较上年有所下滑。一方面是由于前期快速增长后的增速自然放缓，另一方面，今年以来，ABS发行利率持续走高，对于部分企业来说，发行ABS的成本已经接近贷款成本，因此，发行量增速有所下滑。REITs发行规模较去年同期增长202%，主要是由于房企融资渠道收窄。未来随着租购并举的住房制度逐步发展，房企自持地产的比重将有所上升，REITs发行规模有望持续快速增长。
信贷ABS发行规模同比增长56.3%，分基础资产来看，主要增长点来自于汽车贷款和消费性贷款。分原始权益人来看，股份制商业银行发行规模明显提升，部分股份制银行还在交易所市场发行了以非标为底层资产的ABS产品，股份制发行规模的快速提升主要是由于MPA考核压力较大，发行ABS可以使得部分资产出表（完全出表案例极少），即使自持一部分次级档，也可以起到节约风险资本的效果。
从发行利率来看，无论是相对于同时期同等级的三年期中票收益率曲线，还是相对于资产支持证券收益率曲线，企业ABS利差均有明显收窄，信贷ABS利差则在逐步走阔。信贷ABS风险较低，利差走阔主要反映了流动性溢价扩大；企业ABS利差的收敛则主要是信用风险溢价的收缩，企业ABS的市场认可度逐步提升。
ABS市场发展迅速。
第一，消费金融的爆发式增长带动了企业ABS中的小额贷款类，和信贷ABS中的汽车贷款、消费贷款类快速增长。今年以来部分资金通过消费贷流向房地产市场，这一现象已经引起了监管层的关注，据中国之声《新闻晚高峰》报道,近两个月，全国各地针对银行个人消费贷的排查工作已经大规模展开，银监会等监管部门采取一系列措施严格监控消费贷等资金流入房地产，消费贷增速将有所放缓，影响相关ABS产品发行。

第二，企业融资需求的拉动。今年以来应收账款和企业债权类ABS均有快速增长。对于信用等级较低的企业而言，发行ABS可以降低融资成本，拓宽融资渠道。ABS增信措施较多，通常优先以AAA及AA+评级发行，对于主体评级在AA或者更低的企业而言，可以降低融资成本，今年以来企业ABS利差收窄，节约融资成本的效果更明显。同时，ABS发行仅依赖于相关资产，相对债券，ABS发行较为稳定，受市场波动等因素影响较小。

第三，银行通过ABS优化监管报表的需求，十九大报告提出要构建“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”近期郭树清也在党的十九大中央金融系统代表团开放日上回答了记者提问，表示“金融监管会越来越严”。预计这部分信贷ABS发行需求仍会较强。

对于银行而言，ABS可以优化资本充足率和流动性覆盖率等指标。今年以来部分银行资本充足率和广义信贷达标压力较大，假设一笔非标资产风险资本占用100%，发行ABS后自持次级档5%，风险资本占用62.5%，较此前有明显下降。此外，发行ABS增加一笔现金可以优化当下时点LCR。
近年来企业ABS信用事件有所暴露，16年发生了一单违约事件（大成西黄河项目）和两单评级下调事件，17年两单评级下调。

根据基础资产特点分为债权类和收益权类，债权类中又分为静态池和动态池。
总体来说，收益权类ABS风险总体大于债权类ABS，债权类中动态资金池比静态资金池风险稍大（循环购买安排存在较大提前偿还风险和现金流管理风险），当然这也要针对不同项目，并非一概而论。

债权类资产证券化产品的绝对资质把握最关键的两点在于：资产池基础资产的判断以及资产池现金流