从民间投资看经济去杠杆的底线

摘要
为什么要关注民间投资？4月份政治局会议重提“扩大内需”，意味着随着贸易摩擦、全球经济增长等不确定性因素增大，经济确实存在下行压力。考虑到短期内提高居民消费率难度较大，稳增长的核心依然在于稳定投资。在地方政府债务整肃和国企去杠杆背景下，国有投资持续收缩是固定资产投资端最主要的下拉力，因此民间投资未来走势对于“稳投资”和“稳经济”的重要性越发凸显。

民间投资和国有投资有何区别？1）影响作用不同：民间投资与生俱来的逐利倾向导致了明显的顺周期性，国有企业通常需要兼顾短期经营效益和长期经济社会利益，在经济下行压力较大时扮演“稳增长”的重要角色。2）区域分布不同：东部地区产业结构升级调整速度较快，民间资本“有地方可以投”；而中西部地区资源型省份较多，以传统产业为主，民间投资缺乏发展空间。3）产业分工不同：第一、二产业投资中，最主要的是制造业投资，而其中有近90%的资金来源于私人部门，因此民间投资基本上决定了制造业投资增速的走势；第三产业中，民间投资以房地产业为主，国有投资则以基建为主。

析表入里：探寻民间投资复苏动力。年初以来民间投资增速明显回暖，主要靠第三产业拉动，而第三产业中，除了“虚增”的房地产投资，一般服务业表现亮眼。一般服务业投资中，各细分子行业存在明显分化，其中教育、文化体育娱乐业的投资改善具有可持续性，年内有望保持30%以上的高增速。

从结构视角，预测18年民间投资增速。我们将民间投资拆分成制造业、基建、房地产业和一般服务业等四大部类：1）制造业：投资回报率触底回升，但信用收缩削弱内生增长动力；2）基建：PPP项目规范化意味着“挤出”效应减弱，增速有望止跌反弹；3）房地产业：商品房销售降温叠加再融资难度上升，资金来源承压；4）一般服务业：作为不容忽视的边际力量，投资增速有望保持在20%以上，对于民间投资整体拉动作用超过2个百分点。

民间投资决定经济去杠杆的底线。中性情形下，我们预计18年民间投资增速较17年提升近1个百分点。如果今年整体投资增速想要与17年持平，在扣除民间投资后，国有投资增速仍然有超过1个百分点的下降空间（相比于今年1-4月份）。从这个角度出发，我们判断决策层对于经济去杠杆的意志和决心可能高于市场预期，国有企业杠杆率和地方政府债务仍然是全年工作的重中之重。由于18年整体固定资产投资增速逐渐放缓但韧性较强，实际经济增长有支撑，名义增速在二季度反弹后持续回落。
民间投资在我国固定资产投资中占比超过60%，作为投资增长的核心载体，可谓经济内生增长动能的“发动机”。年初以来，尽管固定资产投资增速不断放缓，民间投资却表现亮眼：1-4月份民间投资增长8.4%，相比去年同期和去年全年分别提高1.5和2.4个百分点，并且超出全部投资增速1.4个百分点。民间投资真的复苏了吗？高增速能否持续？对于投资和经济增长又有何影响呢？

一、民间投资和国有投资的“相爱相杀”
按投资来源或投资主体的概念划分，固定资产投资一般包括民间固定资产投资[1]（文中简称“民间投资”）和非民间固定资产投资[2]（文中简称“国有投资”）两部分。回顾2006年以来固定资产投资增长历程，民间投资和国有投资在多数时候增速趋势一致，但也出现过几次背离的情况。我们从影响作用、区域分布和产业投向三个角度梳理出民间投资和国有投资的不同之处。

1.1 民间投资“顺周期”，国有投资“逆周期”
民间投资与生俱来的逐利倾向导致了明显的顺周期性，当经济周期上行时，盈利项目和投资机会增加，投资回报率上升，民营企业投资意愿和市场信心明显加强；反之，在经济周期下行时，民间投资增速经常出现断崖式下滑，典型如2009年、2012年、2015-16年。
国有企业通常需要兼顾短期经营效益和长期经济社会利益，在经济下行压力较大时作为政府宏观调控的主要途径，扮演“稳增长”的重要角色。例如，2008年国际金融危机发生后，以国有企业为主体的“4万亿”计划不仅稳住了快速下滑的固定资产投资增速，而且在3个月内拉动民间投资触底反弹；再如，2015年起民间投资出现断崖式下滑，16年7月累计同比增速一度将至2.11%，与此同时国有投资特别是政府主导的基建投资成为托底经济的重要力量，有效对冲了民间投资的功能“缺位”。

1.2.   分地区看，民间投资和国有投资分化明显
我国民间投资在区域间的发展极不平衡，东部地区由于民营经济发展较为成熟，占全国民间投资近一半的比重（2017年：46%），而西部地区不足五分之一（2017年：19.2%）。从民间投资占整体投资的比重看，东部地区、中部地区、东北地区均超过了65%，而西部地区仅为44%，而且2015年以来不断下降。从增速角度观察，民间投资增速：东部>中部>西部；国有投资增速：西部>中部>东部。这意味着在经济转型期，东部地区产业结构升级调整速度较快，民间资本“有地方可以投”；而中西部地区资源型省份较多，以传统产业为主，民间投资缺乏发展空间，固定资产投资过度依赖基建、民生、环保、扶贫等领域的国有资金投入。

1.3.   一、二产业中民间投资为主，第三产业有分工有竞争
1）第一、二产业固定资产投资中，民间投资是主体，2017年占比分别达到了81%和79%；从增速上看，2017年第一产业和第二产业中的民间投资同比增长13.3%和3.8%，比同期国有投资分别高8.51和3.74个百分点。第一、二产业投资中，最主要的是制造业投资（2017年占比为75%），而其中有近90%的资金来源于私人部门，因此民间投资基本上决定了制造业投资增速的走势（2010年以来两者相关系数为0.98）。

2）第三产业中，民间投资和国有投资各有侧重。我们将第三产业投资划分为基建、房地产业、一般服务业三大类，每一大类包括的子行业参见图7，2017年第三产业固定资产投资中，三大类的占比分别为38.2%、37.3%和24.5%。在具体投向上，民间投资和国有投资分工较为明确：第三产业中民间投资主要以房地产业为主，房地产开发投资基本上决定了民间投资在第三产业中的投资增速（2012年以来两者相关系数为0.90）；国有投资在第三产业中主要以基础设施建设为主（2017年占比57%），因而基建成为政府扩张财政、维稳经济的主要途径。我们注意到历次财政发力（09年、13年和16年）都体现为基建投资增速大幅升高，带动第三产业投资增速回升，但是随着固定资产投资规模和政府债务压力的逐年攀升，积极财政对于固定资产投资的拉动作用越来越弱。
3）在基础设施建设和一般服务业领域，需要警惕国有投资对民间投资的“挤出效应”。长期以来，市场准入限制和各种隐形门槛制约了民间资本在第三产业的投资空间，特别是2016年PPP模式大规模推广以来，相关行业中“国进民退”现象愈发严重。除了以交通运输和水利建设为主外，PPP项目覆盖了第三产业中教育、医疗、养老、文化、体育、社会保障等多个行业。据明树数据统计，第三产业民营企业中标PPP项目总投资规模占已落地PPP项目总投资规模从2015年底的35.5%下降到今年5月底的25.08%[3]。与之相对的，基建行业中民间投资占比也从2015年底的25.9%下降到2017年12月份的21.6%。教卫文体娱行业中民间投资占比也从2015年底的41.3%下降到2017年12月份的38.1%。
[1] 国家统计局正式发布的民间投资开始数据为2012年1-3月份，口径为扣除国有及国有控股企业，三资企业中外商独资及控股企业后的固定资产投资数据。
[2] 非民间投资指的是：国有及国有控股企业、三资企业中外商独资及控股企业的固定资产投资，从占比看主要是国有投资。
[3] 数据来源：
http://www.cs.com.cn/xwzx/201711/t20171119_5578489.html,
http://www.bridata.com/charts/social_capital。

二、 析表入里：探寻民间投资复苏动力
年初以来民间投资增速明显回暖，主要靠第三产业拉动。分产业拆分民间投资增速可以发现，第一二产业的增速贡献没有明显变化，改善的动力主要来自于第三产业。2018年1-2月民间投资累计同比增长8.1%，较去年同期和17年全年分别提高了1.45和2.12个百分点，其中：第一产业投资增速大幅提升，显然在17年底“乡村振兴”战略提出后，“三农”相关产业投资受到提振，但由于权重较低（2017年占比4.4%），增速贡献提高有限；第二产业增速没有明显变化；亮点在于权重较大的第三产业，1-2月累计增速为10.4%，分别较去年同期和17年全年提高了1.0和2.7个百分点。
第三产业中，除了“虚增”的房地产投资，一般服务业表现亮眼。依照上文的方法，我们将第三产业拆分为基建、房地产业[1]和一般服务业三大类。通过分析对于投资增速拉动的贡献发现，除了基建投资增速持续下滑，贡献率不断下降外，房地产和一般服务业投资的贡献率分别较去年底上升了2.52和1.9个百分点。房地业投资增速回升主要受土地购置费用推动，即17年4月份土地成交价款增速跳升的滞后影响持续存在。[2]一般服务业中民间投资和整体投资表现一致，但增速提升幅度更大，经测算，今年1-2月份投资增速高出一般服务业整体投资增速近10个百分点。
在一般服务业的10个细分子行业中，统计局只公布了教育、卫生社会工作、文化体育娱乐业、公共管理社会组织等4个行业的民间投资增速。剩下6个行业中，金融业和居民服务修理业由于权重太小（占第三产业比重不足4%），对于整体投资的影响几乎可以忽略，而批发零售业、住宿餐饮业、信息技术服务业和租赁商务服务业等4个行业中，民间投资占整体投资比重较高（都在55%以上，有两个行业超过85%），我们可以选择整体投资增速变化情况来反映相关行业中民间投资的增速变化。

一般服务业投资中，各细分子行业存在明显分化。从增速表现看，今年1-2月份投资有所改善的是教育、信息技术服务业、文化体育娱乐业和住宿餐饮业，增速分别较去年全年提高了20.1、4.1、10.1和10.8个百分点；公共管理组织和批发零售业投资持续负增长；卫生社会工作、租赁商务服务业投资增速分别下滑4.18和9.1个百分点。进一步的，从近期增速变化看，4月份信息技术服务业和住宿餐饮业受扰动因素影响累计投资增速有所回落，而教育、文化体育娱乐业的投资改善具有可持续性，年内有望保持30%以上的高增速。
[1] 这里的房地产业投资是广义概念，其中主要构成部分是房地产开发投资。
[2] 详见报告《9.9%的地产投资增速从何而来？》（2018-03-18）。

三、从民间投资增速预测看经济去杠杆的底线
4月份政治局会议重提“扩大内需”，意味着随着贸易摩擦、全球经济增长等不确定性因素增大，经济确实存在下行压力。考虑到短期内提高居民消费率难度较大[1]，稳增长的核心依然在于稳定投资。在地方政府债务整肃和国企去杠杆背景下，国有投资持续收缩是固定资产投资端最主要的下拉力，因此民间投资未来走势对于“稳投资”和“稳经济”的重要性越发凸显。年初以来，民间投资内部各行业走势分化明显，我们认为在预测18年民间投资增速，有必要按照制造业、基建、房地产业和一般服务业四部分逐一分析讨论。
1）制造业：投资回报率触底回升，但信用收缩削弱内生增长动力。
民间投资以获利为根本目的，只有当项目存在合理回报预期时，才可能考虑扩大投资，因此民间制造业投资主要受投资回报率和资金成本两个因素的影响。一方面，2012年起制造业投资回报率大幅下降，直接导致以民间投资为主体的制造业投资趋势性放缓，2016年以来制造业投资回报率触底后持续小幅改善，同时制造业投资增速确实企稳，并呈现弱复苏迹象。另一方面，信用收缩大环境下，民营企业首当其冲，信用违约事件导致融资条件进一步收紧，必然削弱民营制造业企业增资扩产的能力和意愿。我们预计18年民间制造业投资维持弱复苏态势，增速在5%左右。

2）基建：PPP项目规范化意味着“挤出”效应减弱，增速有望止跌反弹。
长期以来，民间资本在基础设施领域往往被国有资本“挤出”，参与的主要方式是PPP模式。2015年中央政府开始大力推广PPP模式，鼓励社会资本参与基础设施建设，用制度激发民间投资活力。但在具体实践过程中，央企和地方国企等以社会资本名义参与PPP项目，同时借助于金融机构对国企的信贷优势，以及地方政府出于政治安全的考虑，理所当然成为PPP 市场的主力军，民营企业仍然处于“弱势地位”。据明树数据统计，2017年全部PPP中标项目金额中，民营企业只占到22.6%[3]；2017年全部基建投资14.3万亿元，民间投资占比仅为21.6%。

按照财政部92号文要求，各省市在一季度陆续开展了PPP项目集中清理工作，这标志着PPP项目建设进入重视质量的规制阶段。近期，安徽、江苏、陕西、河南等地接连出台了新一轮促进PPP项目发展的政策，重点推进PPP项目的规范管理，并为民间投资参与PPP项目提供更大的便利。我们预计随着基建领域“挤出”效应的逐渐减弱，民间资本在PPP项目投资中的占比有望逐步提高，民间基建投资增速有望企稳，但考虑到整体基建投资低迷态势，反弹的空间有限。

3）房地产业：商品房销售降温叠加再融资难度上升，资金来源承压。
房地产开发资金对于房地产投资存在显著的前导作用。从资金来源结构上看，其他资金（销售回款）占比最大为51%，然后是自筹资金（债券和股权融资、利润盈余、信托等）占比33%，再次是占比16%的贷款（银行和非银）。今年1-4月份，房地产开发资金来源增速放缓至2.1%：一方面，地产调控政策不放松，商品房销售增速不断下滑导致销售回款减少；另一方面，金融去杠杆背景下，监管部门自上而下严控各类违规房地产融资行为，无论表内还是表外，地产开发企业融资规模都大幅收缩。

土地购置费用支撑地产投资的韧性。然而值得注意的是，本轮地产调控中，住建部强调根据库存去化周期调整土地供应节奏，这意味着由于目前库存处于低位，土地供给有望维持宽松态势。受限于开发资金来源，房地产企业可能转向“先拿地，不开发”的经营战略，土地购置费用仍将成为地产投资韧性的重要来源。我们预计18年民间地产业投资增速在5%左右。

4）一般服务业：不容忽视的边际力量。
长期以来由于权重较低、增速不突出，一般服务业在民间投资中往往容易被忽视，但在制造业、基建、房地产业三大投资主力势头不足时，一般服务业对于整体投资的边际拉动作用明显增强。特别是今年初，民间一般服务业投资增速超过了20%，在四大类投资中表现尤为突出。今年政府工作报告在九项工作建议中特别指出“推进消费升级，发展消费新业态新模式”，以及“支持社会力量增加医疗、养老、教育、文化、体育等服务供给”。在相关行业投资高增速支撑下，我们预计民间一般服务业投资有望保持在20%以上，对于民间投资整体拉动作用超过2个百分点。

民间投资决定经济去杠杆的底线。我们测算发现，中性情形下，制造业投资同比增长5%，基建投资增长10%，房地产业投资增长5%，一般服务业投资增长20%，那么民间投资增速较17年提升近1个百分点。如果今年整体投资增速想要与17年持平，在扣除民间投资后，国有投资增速仍然有超过1个百分点的下降空间（相比于今年1-4月份）。从这个角度出发，我们判断决策层对于经济去杠杆的意志和决心可能高于市场预期，国有企业杠杆率和地方政府债务仍然是全年工作的重中之重。我们预计18年整体固定资产投资增速逐渐放缓但韧性较强，实际经济增长有支撑，名义增速在二季度反弹后持续回落。

[1] 具体分析见报告《扩大内需：一样的配方，不一样的味道！》（2018-04-24）。
[2]四部分权重加总小于100%，残差项占比约2.5%，主要包括：第一产业、建筑业投资以及统计误差项。
[3] 资料来源：http://www.bridata.com/front/pdf/detail?id=1537。

四、风险提示
1）  国企和地方政府去杠杆力度进一步加强，国有投资增速大幅下滑；
2）  信用收缩导致民营企业信用风险集中出现，一般服务业民间投资增速不及预期；
3）  金融监管不确定性增大，资本市场价格波动超预期。

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