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今天在华融资产和长城资产高管相继被查的关键时期，我们首先对四家AMC进行透视，后续我们也将对AIC和地方AMC进行讨论。我国目前共有4家全国性AMC，即中国信达资产管理、中国东方资产管理、中国华融资产管理、中国长城资产管理，4家全国性AMC均成立于1999年。
一、历史演变维度：实体经济债务甩给银行，银行甩给AMC，AMC甩给国家
四家全国性AMC的成立是我国在上个世纪市场经济进程中的一个特定产物，1980年代开始的各类经济体制改革（包括农村经济与外贸经济转型、国企改革、银行拨改贷等），使得尚未完全按照市场化运作的商业银行在宏观经济环境过热时比较激进地承担了国家宏观调控的任务，大规模进行放贷，并因此背负了比较严重的资产质量包袱。特别是在1997-1998年亚洲金融危机的冲击之下，这种形势变得更为严峻，而适逢中国正申请进入WTO的关键时期，严重的存量资产质量问题引发诸多担忧，国内大型商业银行几乎面临破产清算的边缘。为此，1998年国务院便开始考虑设立不良资产专业处置机构，1999年3月的《政府工作报告》明确提出“要逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”，得四大AMC的设立进程大幅提前。
（一）1999-2009年：第一个十年，政策性收购向商业性市场化收购转型
1、1999年4月，我国第一家AMC（即中国信达资产管理在北京挂牌成立），承接建设银行3730亿元的不良贷款。
2、1999年7月，中共中央、国务院印发《关于转发<国家发展计划委员会关于当前经济形势和对策建议>的通知》，要求“推进建立金融资产管理公司的试点工作”，国有四大行分别成立金融资产管理公司，以收购、管理、处置商业银行剥离的不良贷款。受此影响，华融资产、长城资产和东方资产也相继成立，分别承接工商银行、农业银行和中国银行4007亿元、3458亿元和2674亿元的不良贷款，加上之前信贷资产接收建行的3730亿元不良贷款，四家AMC合计接收了1.5万亿元的不良贷款，在这随后的十年时间，政策明确规定四家AMC的职责是专门处置所接收的不良资产。其中，
1999-2000年6月期间，四大AMC仅负责剥离四大行的不良资产且是按照1：1的对价比例收购，即政策性剥离。20004年3月后，四大AMC开始面向四大行之外的金融机构收购不良资产，但此时不再是1：1对价，而是按照5折进行收购，自此四大AMC的政策性收购正式转为商业性市场化收购。。
3、在1999-2009年的时间里，四大AMC的收购方式由政策性转向商业性，收购对象不断扩展，但由于受到十年大限的影响，不良资产市场定价并不市场，且收购对象仅限于金融机构，四大AMC处置不良资产时的回收率也比较低，多在20%以下，最高也不到30%，因此损失较大。财政部也顺势修改了四大AMC的考核方式，即统一考核现金回收率和费用率指标，但收效甚微。
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（二）2009-2019年：第二个十年，四大AMC谋求金融控股模式转型
1、2009年大限之际，四大AMC并没有退出，而是在2008-2009年金融危机的背景之下，其地位反而得到进一步提升，开始陆续介入实体经济的债务收购。最初，考虑到处置不良资产的收入根本无法兑付债务，为此四大行纷纷延长向四大AMC债券的持有期限（央行担保），四大AMC从央行的再贷款则停息挂账。因此这时需要解决的不再是四大行的问题，而是四大AMC的问题，即四大AMC的债务需要剥离（剥离给财政部），这就是我们前面所指的停息挂账（比如2010年的信达、2012年华融便采取该方式）。细想，在处置债务方面，各层级使用的方式是什么？很显然银行靠核销、财政部靠税收、央行靠通胀。
2、2009年之后，四大AMC开始纷纷向金融控股集团转型，截止目前均已持有银行、券商和信托等牌照，并控股多家非银金融机构（如投资公司、私募基金、有限合伙企业等等），通过金融机构与非金融机构之间的内部交易与关联交易，四大AMC内部也在埋藏着越来越大的风险，这类几乎拥有商业银行同样杠杆率的金融机构，仅仅依靠同业资金来维持负债运转，需要非金融机构在其中的参与，这种运作模式同样也使得他们更为脆弱，中国华融和中国长城出现问题应该与此有较大关系。
二、基本信息维度：均为财政部实际控制，两家为港股上市、注册资本合计达到1900亿元
（一）四家AMC在1999年刚刚成立时均为国有独资金融机构（财政部全资），注册资本均为100亿元，并约定十年存续期，不过在存续期届满时，它们并没有退出历史舞台，而是纷纷由国有独资转变为股份制企业，不过改制后实际控制人财政部仍占有较高的股权比例。
（二）目前四家全国性AMC有两家为港股上市公司，即中国信达资产管理于2013年12月在香港上市（1359.HK），中国华融资产管理于2015年10月在香港上市（2799.HK）。其中财政部对两家上市AMC的控制比例要低一点（如中国信达和中国华融均不到65%），而中国东方达到80%，中国长城则高达97%）。
（四）四家AMC的注册资本目前已合计达到1900亿元左右，且均在300亿元以上，其中注册资本从高到低依次为中国东方（682.43亿元）、中国长城（431.50亿元）、中国华融（390.70亿元）和中国信达资产管理（381.65亿元）。
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三、控股机构维度：均拥有银行、信托和券商牌照，并广泛涉足基金、保险、房地产开发等领域
经过20年的发展，特别是2009年改制以来，四大全国性AMC目前均已形成了金融控股集团，涉及银行、信托、券商、基金、保险、消费金融、金租、期货、资产管理等各个领域，并且在金融领域之外，四大AMC还广泛涉足有限合伙企业、房地产开发、基建投资等各实体经济领域。
例如，四大AMC均已拥有相应的银行牌照、信托牌照和券商牌照。其中，中国信达控股南洋商业银行、金谷国际信托、信达证券；中国华融控股华融湘江银行、华融国际信托、华融证券，中国长城控股长城华西银行、长城新盛信托、长城国瑞证券，中国东方则控股大连银行、大业信托、东兴证券。
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四、经营范围维度：相当于全牌照，几乎可以无所不包
由于四大AMC目前均为金融控股集团，金融牌照相对较为齐全，因此其业务范围几乎可以无所不包，而单从金融资产管理公司的角度来看（不考虑券商、信托等），四大AMC本部的经营范围主要包括：
（一）收购、受托经营不良资产，并对不良资产进行管理、投资和处置；
（二）债转股，对股权资产进行管理、投资和处置；
（三）对外进行股权和债权投资，买卖有价证券；
（四）发行金融债券、同业拆借和向其它金融机构进行商业融资；
（五）财务、投资、法律及风险管理咨询和顾问业务；
（六）资产及项目评估，经批准的资产证券化业务、金融机构托管和关闭清算业务以及破产管理；
（七）非金融机构的不良资产业务。
事实上这四大AMC的子公司多还可以从事存贷款、金融租赁、保险、证券、基金、信托、资产管理、房地产开发等业务。另外考虑到四大AMC可以受让非金融机构的不良资产业务，意味着它们可以通过受让实体企业的债权来间接向特定行业或领域提供融资（如房地产、基建等等），这也是2013-2014年四大AMC经常做的事情，直到现在仍在继续。
但是我们要说，自2009年以来，四大AMC的业务范围一直处于不断调整的过程中，2010年中国信达资产才开始试点非金融企业不良资产相关业务，2012年10月银监会向四大AMC下发《金融资产管理公司收购非金融机构不良资产管理办法（征求意见稿）》，四大AMC便开始正式开展这一业务，但《征求意见稿》并没有正式公布，因此四大AMC开展非金融企业不良资产业务实际上并没有获得资质。直到2015年6月9日，财政部和银监会印发《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》（财金〔2015〕56号），四大AMC才正式获得这一资质。事实上如果不开展非金融企业的不良资产业务，按照1999-2009年四大AMC的运作模式，很难保持盈利（仅不到30%的回收率），因此放开非金融企业的相关业务应该说从根本上打开了四大AMC的业务发展空间。
五、基本财务维度：杠杆与规模齐飞
（一）四大AMC规模已接近5万亿元，过去十年增长最快的不是银行等，而是四大AMC（年均增速高达40%）
四家全国性AMC的总资产规模合计已经接近5万亿元（达到49628.02亿元），其中从高到低依次为中国华融（1.71万亿元）、中国信达（1.50万亿元）、中国东方（1.09万亿元）和中国长城（0.67万亿元），即两家上市AMC规模最大。
虽然2018年四大AMC规模增速略有放缓（整体上只增长1.76%），但是如果拉长期限来看，可以发现自2009年以来四大AMC总资产规模的增长可以用 “疯狂”一词来形容，完全碾压各类金融机构，可以称为规模增长快的金融机构。它们的总资产规模从2009年的2509.03亿元疯狂增长至2018年的近5万亿元，年均增速达到40%左右，其中中国华融资产、中国东方资产、中国信达资产和中国长城资产过去十年总资产年均增速分别高达49.46%、39.83%、36.91%和29.97%，特别是2015-2016年期间，年均增速高达65%。
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（二）四大AMC近十年以来杠杆率水平上升幅度非常夸张，已经和商业银行拥有相近的资产负债率
2016-2018年期间，四家AMC的资产负债率均为90%左右（尤以中国华融和中国长城最为明显），这一水平可以说与商业银行非常接近（约93-95%）。此外，如果拉长时间来看，即观察2009以来的变化情况，可以发现近十年以来，四大AMC的资产负债率均在快速上升，其中中国华融的资产负债率从55%上升至90%附近，幅度最大；中国信达和中国长城的资产负债率从70%附近升至90%；中国东方的资产负债率则从80%升至90%左右。
这意味着四大AMC的业务运作严重依赖于同业资金的支撑，市场敏感性也更强，在没有存款等稳定资金的支撑下，其流动性问题更为严峻，需要面临更为严格的监管。
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（三）四大AMC的ROE在2018年塌陷，终为过去的疯狂买单
虽然在过去十年期间能够实现10%以上甚至高达20%的ROE水平，但拥有和商业银行同等的杠杆率水平却没有稳定的资金来源，使得杠杆与规模齐飞后的四大AMC变得异常脆弱，这一脆弱性在2018年实体经济流动性危机全面爆发时体现得尤为明显。
四大AMC终于要为过去十年特别是2015-2016年疯狂收购资产的行为买单，其ROE水平均出现塌陷性下滑（降至个位数），特别是中国华融资产和中国长城的ROE分别降至5%以下。
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六、资产负债维度：摆弄股权和债权，主要从事类信贷业务
虽然四大AMC不能吸收存款、不能发放贷款，但由于其往往拥有银行牌照、消费金融牌照等，因此在其合并财务报告中仍然能够看到存贷款科目。事实上在四大AMC刚刚成立时，其资金来源便比较具有政策性，包括财政部分别向每家AMC注资的100亿元、央行再贷款6041亿元（财政部担保）、向国有四大行和国开行发行的8110亿元金融债。在2009年以后，四大AMC也开始通过在银行间市场独立发行金融债、二级资本债以及同业拆借等方式进行融资，而随着金融牌照的不断丰富，四大AMC的资金获取方式也开始多元化，但仍以同业资金为主。
资产方面，对于四大AMC而言，其主要业务类型为收购债权，并转为股权或在一定期限内返售或转让给第三方，由此便形成了类信贷业务，特别是四大AMC还可以通过设立各类资管计划、同业借款、发行债券等方式融资，因此全国性金融资产管理公司虽然不具备商业银行的优势，但在以银行为主的中国金融体系下，从事类信贷业务的AMC生存空间并不小。
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七、政策监管维度：7份文件指导四大AMC的规范运作
截至目前，如果我们只考虑2011年以后的政策导向，那么有7份政策文件基本用来指导四大AMC的规范运作，分别为：
1、2011年3月8日，银监会发布《金融资产管理公司并表监管指引（试行）》（银监发[2011]20号）。
2、2014年8月14日，银监会、财政部、央行、证监会、保监会联合发布《金融资产管理公司监管办法》（银监发〔2014〕41号）。
3、2015年6月9日，财政部和银监会印发《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》的通知（财金〔2015〕56号），明确四大AMC可以收购非金融企业的不良资产。
4、2016年2月25日，银监会发布《关于印发金融资产管理公司非现场监管报表指标体系的通知》（银监办发[2016]38号），该文件提出10个金融资产管理公司监控类指标，分别为：核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率、集团超额资本、杠杆率、集团合并杠杆率、拨备覆盖率、单一客户业务集中度（法人）、集团客户业务集中度、流动性覆率。
其中，监控类指标标准值分别为：核心一级资本充足率不低于9%，一级资本充足率不低于10%，资本充足率不低于12.50%，集团超额资本不低于0，杠杆率不低于6%，集团合并杠杆率不低于8%，拨备覆盖率不低于150%，单一客户业务集中度（法人）不高于10%，集团客户业务集中度不高于15%，流动性覆盖率不低于100%。
5、2016年3月17日，银监会发布《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》（银监办发[2016]56号）。
6、2017年5月15日，银监会和国土资源部发布《关于金融资产管理公司等机构业务经营中不动产抵押权登记若干问题的通知》（银监发[2017]20号）。
7、2017年12月26日，银监会印发《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》（银监发[2017]56号）。
综上分析后，我们会发现，四大AMC是最接近商业银行的一类机构，在过去十年期间，借助于2008-2009年金融危机、基建大潮、2012年监管大放开以及2010年以后大量收购实体经济债务后，四大AMC收获了所有金融机构中最丰富的成果，不仅规模在十年期间保持年均40%左右的增长，其杠杆率水平也在大幅提升（达到90%附近）呈现出杠杆与规模齐飞、规模与业绩并行的局面。同时，四大AMC的金融控股集团目标也已基本实现，截止目前四大AMC均已拥有银行、券商和信托三大牌照，并参差不齐地拥有保险、基金等其它金融牌照或非金融企业经营资质。我们要说，在这十年期间，四大AMC只所以能够快速发展，是因为它们赶上了2008-2009年后的一股又一股浪潮，深度地参与了非金融企业的资产收购业务，即相当于从事和商业银行一样的类信贷业务，而正是这种背景，使得四大AMC在经营周期上和商业银行也保持同步性，但由于负债端的特殊性其稳定性也明显更差、经营更脆弱。我们很明显地看到，时间进入2018年后，过去十年期间比较稳定的一些事情正在变得不稳定，尤甚是四大AMC。
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