上市公司并购重组存在的突出问题图片：09130015.png
摘要：上市公司并购重组是实现资本市场资源配置效率的重要途径，对解决存量资产的优化配置问题具有重要理论及现实意义。由于当前我国并购重组存在一些突出问题，也产生了相应的监管难点，迫切需要从监管评价的角度对并购重组后的绩效评价设定一些新的指标和评价模块，反映并购重组后的市场绩效表现。而当前国内缺乏从监管角度对并购重组存在的突出问题及由此导致的监管难点进行深入系统分析，重点分析近期广受关注的“忽悠式重组”问题。
当前我国上市公司并购重组存在一些突出问题，如何解决这些问题，关系到并购重组后的绩效是否真的取得了明显的提高。
一、以“忽悠式重组”为目的，为操纵二级市场提供便利
从2014年1月1日到2016年12月31日，已做好重大资产重组预案，并通过并购重组委员会审核的上市公司数量已近1000例，这其中有大约160例终止重组的公司在重大资产重组预案公布后股票价格上涨幅度较大。熊猫烟花公司在重大资产重组预案公布后，股票价格表现为连续4个交易日处于涨停状态，在半年内的上涨幅度接近150%，随后公司却突然宣布终止重组，其股票表现仍然是处于不断上涨的状态。
导致并购重组预案公布后，并购重组失败率较高，股票价格仍处于较大上涨状态的最主要原因表现为以下几点。
一是很多上市公司启动并购重组事项时过于盲目，甚至有很多公司以“忽悠式重组”为根本目的，其根本动机是为在二级市场炒作其股票打下预期，导致在该预案向市场信息披露后形成的过于盲目的利好形式。公司相关高管人员以重组为诱饵，在二级市场上抬高股票价格，最后再宣布终止重组。这种策略和手法导致投资者对所谓的“重组预期”非常期待，最终结果导致重组没做好，股票价格上涨倒是很快。
二是在公司并购重组事项还处于不确定的时期内，市场本身的停复牌机制为二级市场股票价格的迅速上涨，提供了相应的便利。在相关市场实践中，公司筹划重大资产重组停牌的申请期最长为3个月，公司停牌到期后可宣布复牌，与此同时，经董事会审议并通过的重组预案必须公告。从召开首次董事会到明确发出股东大会具体通知，大多数公司往往需要半年以上的时间，公司可对公司重组的相关重组预案做重大的改变乃至直接终止重组的该方案，导致二级市场股票价格容易被操纵。
三是证监会对该重组事项的核准是重组合同生效的关键性要素，却对重要条款的产生实际效力造成了障碍，使重组合同本身所产生的法律效力大大弱化，为重组本身的恶意违约，创造了便利条件，由于《证券法》和相关的行政法律法规没有对重大资产重组的具体交易合同设定前置许可的具体生效要件，所以证监会没有权利在具体的合同中强制要求当事人按照此约定履行。此项重组规定严重阻碍了重组合同相关重要条款的产生效果，对守约方向过错方索要民事补偿产生了不利的法律后果。
二、以卖出“壳资源”为目的，对重组标的的财务造假信息不做调查核实
2017年3月，证监会公布了上市公司鞍重股份与浙江九好集团合谋联合进行的“忽悠式重组”相关案件。从2013~2015年，九好集团有计划的进行了数额巨大的财务造假，以虚构公司相关业务、虚假合同、虚假存款、虚设相关客户等方式，来谋取相关虚假收入和利润的目的。同时，鞍重股份在2016年的4月份对公司重大资产重组进行公告，其中对九好集团最近3年的财务数据进行了披露，九好集团所提供的虚假信息内容恰好为这些数据所反映。
“忽悠式重组”的根本目的为利益驱动，此次重组存在的突出问题为鞍重股份与九好集团在信息披露上表现为虚假记载及重大遗漏。鞍重股份为达到卖出“壳资源”的目的，对重组标的九好集团以虚增收入和利润的财务造假信息，不做相关的调查核实，同时作为相关中介机构财务顾问的西南证券违反证券法律法规，出具专业意见为公司造假行为买单，受到中国证监会的立案稽查。
相关中介机构的不作为，是导致“忽悠式重组”产生的重要原因，具体表现为证券公司、会计师及律师事务所和资产评估机构，没有做到真正的勤勉尽责，乃至利用自身的专业优势，为“忽悠式重组”精心筹划，寻找监管上的制度漏洞，实现自身利益的最大化，这是对资本市场诚信精神的巨大挑战，对资本市场可持续发展是严重破坏。
三、以“再融资”规避“借壳上市”为目的，取得监管套利
现有的《上市公司重组管理办法》和《再融资管理办法》的重大差异表现为在监管的重难点以及立法的初衷上有重大差异，所以两种办法在相互联接的一些重大领域存在明显的不衔接情况，这为监管套利的产生创造了便利的条件。从统计数据的结果来看，从2 0 1 4年开始，A股市场上市公司有近200家进行了再融资，金额总额达到约3200亿元；同时也有约390家A股市场上市公司发布非公开发行股票的具体预案，这当中往往存在以监管套利为目的，通过对两种办法的“恰如其分”的运用，来制订“创新性”的具体融资方案。这其中具有较大的套利空间，以再融资为目的和手段的借壳上市为最直接表现。
以大康牧业公司为例，公司2014年3月完成募集资金额度为49.7亿元的非公开发行。本次发行完成了对控制权的具体变更，公司在2014年连续进行了两次较大规模的再融资，如果第二次融资方案能得到证监会的核准，就将达到所谓的借壳上市的具体效果。与之前倍受市场质疑的重组及再融资方案相不同的是，公司以各种方式为手段，确保注入大额资产前规避100%的总资产界限，达到规避实际控制人的变更，这必将为监管套利带来巨大的空间。本案例充分暴露了公司并购重组与再融资在衔接上存在的明显问题，在对主板及中小板上市公司的再融资审核中，明显缺乏对“借壳上市”严格审核的具体监管理念。
上市公司并购重组失败中存在的监管难点
通过对上市公司并购重组突出问题的系统分析，暴露出当前并购重组监管中仍然存在着一些亟需解决的监管难点：
一、以“追逐式”的盲目重组频现，缺乏相对应的监管制度予以规范
并购重组应以促进公司核心竞争力的提高为标准，然而现实是很多公司并购的动机为引起市场的广泛关注，提高其在二级市场的股票价格。以追逐市场并购的热点为目的，如相对应的并购互联网企业，这种盲目的以“追逐式”或“随从式”的并购模式，严重背离了并购重组提高核心竞争力的根本动机。对于这种“羊群行为”的非理性市场并购行为，以怎样的标准加以分析和判断，从引导规范的角度加以甄别，是当前市场监管的重难点之一。
当前并购重组监管制度缺乏统一清晰的标准和相应规章制度，直接导致的后果就是造成了在并购重组监管实践中难以进行相对应的操作和明确的执行。这种模式的并购重组一般在向证监会并购审核委报送相关材料之前，就主动提出终止该项重组，其理由往往是市场及投资者所难以准确判断的说法，比如说重组双方对行业在未来的具体发展方向等与被重组公司未来发展核心问题上有着较大分歧，导致没能达成统一的意见等，在失败原因中占比较大。当前所制定的信息披露制度，监管的核心难点为信息应不应披露，如果本不应该披露的内容披露了，事后的监管审核如何进行处理以及追踪，对重组失败理由的合理性以及真实性，如何进行准确的判断。同时很多上市公司并购重组预案存在严重瑕疵，部分交易合同条款未进行信息披露，风险揭示存在不充分情况，财务数据披露的存在严重遗漏。
二、新《重组办法》对标的资产定价机制的修改，导致监管实践中对相关资产定价是否公允性难以判断
在并购重组实践中，围绕标的资产定价的磋商，是并购双方谈判的核心实质。标的资产定价是否合理，是相关重组项目能否成功的关键性因素。最新修订的《重组办法》将定价须经相关资产评估机构评估程序以及在业绩补偿方面，可向非关联第三方购买相关资产的具体要求取消。当前市场对资产定价的约束很有限，同时对定价是否合理，以及是否公允判断不敏感，公司以及相关重组方极可能充分利用制度规则的漏洞来谋取监管套利。当前并购重组监管的重难点为对相关标的资产定价是否公正合理进行准确判断，资产定价模型的设计是否恰如其分，公司在对相关标的资产的购买选择上，对相关可能存在的具体风险因素能否充分了解，以及是否对公司经营产生重要的负面影响，要深入分析是因为自身未充分尽责造成未发现相关问题，还是因为在信息上处于劣势，掌握信息不充分被相关方所欺骗，还是由于相关中介机构未充分尽责所导致具体的风险。
三、因可能触及违反相关法律法规，导致被立案稽查，所导致的监管实践中的具体信息公开问题
当前证监会虽然强化了对因并购重组所引发的内幕交易造成违法违规行为的打击强度，但相关重组方或利益集团仍将并购重组作为获得非法利益的重要手段。这集中体现在充分利用并购重组的信息优势，通过内幕交易或与相关机构人员在二级市场进行相关操作，以赚取巨额暴利。同时公司大股东与其他中小股东相互勾结，以非关联化为目标，将关联交易去除，以并购重组为诱饵，采取较高价格，购买关联资产，以较低的价格对非关联资产进行出售，以便非法谋取上市公司不正当利益。同时，上市公司并购重组信息披露没有做到准确及时，采取选择性披露方式，对重组标的进行披露。从2014年开始，并购重组失败的案例中，因为可能触及违反相关法律法规的失败案例就达到了20%左右。在监管部门信息公开进程日益加快的背景下，监管部门如何适应这一进程，对案件调查符合相关保密条例下，可以适当向市场及投资者公开，以防止市场本身没有任何理由的虚假猜测以及恶意传播相关内容，是当前监管工作需要深入思考研究的重中之重。
四、上市公司被立案稽查后，所导致的调查取证难问题
从鞍重股份与九好集团所进行的“忽悠式重组”反映的监管难点为，九好集团作为重组标的公司，主要业务为作为后勤服务的中介平台，这种商业模式导致调查组对相关供应商的取证工作量非常大，造假涉及面非常广泛，有统计的涉及虚假交易具体供应商数量就已达到200家左右，并且分布在全国大部分省市内。如要找到相关证据，必须通过调查客户和供应商来验证业务的真假行为，还表现在造假的隐蔽性相对较高，为做实相关虚构业务，九好集团在账户之间设立了相关隔离墙，在资金的内部流转方面采取规避手段，以隐蔽资金的真实来源及用途。同时造假的专业性非常高，以伪造存单和虚构账号等手段来虚增银行存款，以过桥借款及承兑汇票等金融工具实现资金的虚增，专业性非常高，以删除电脑记录、诬陷调查人员等方式对抗监管稽查，增加调查取证的难点。
我国上市公司并购重组绩效分析
由于当前我国并购重组存在这些突出问题，也产生了相应的监管难点，迫切需要从监管评价的角度对并购重组后的绩效评价设定一些新的指标和评价模块，以反映并购重组后的市场绩效表现，本文对上市公司并购重组进行了绩效分析。
一、上市公司并购重组绩效研究方法
国内外针对并购重组的绩效研究主要采用事件研究法围绕并购重组本身的市场表现与财务绩效效果来进行相关的研究。国外在对并购绩效进行研究方面，主要研究的实际结论为通过并购重组，大部分公司的财务绩效取得明显改善，但也有部分公司的财务绩效表现为明显下降的趋势。国内学者得出的实证结论为上市公司的并购绩效呈现出先上升后下降的具体趋势，与之相对应的是也有文献得出的实证结论为上市公司并购重组没有从根本上对公司经营绩效的改善取得明显的效果。另一种是会计研究法，主要采用一些固定的会计指标或者以相对应的某一指标体系来进行研究，以此来实际检验该并购重组事件对上市公司经营绩效的实绩影响，在资本市场具有较高效率的国家，比较倾向于采用事件研究法，也就是股票市场价格的变化是对企业价值的真实反映来进行相关研究，当前我国资本市场的效率还不是很高，甚至在2015年还发生了股票市场异常波动事件，因此本文对我国并购重组并购绩效分析采用会计研究法。
二、上市公司并购重组绩效指标体系设计
本文设计了并购重组后可持续发展指标体系和公司规范运作指标体系，以此对并购重组后的市场绩效进行分析。在对并购重组后可持续发展指标体系的设计上，分别从市值变化、市值平均增长率、净资产增长率、净利润增长率及净资产收益率差额值方面来考察绩效的变化。精心选择上市公司信息披露以及公司治理中，最受监管部门关注及监管的重难点指标作为评价上市公司规范运作的最重要指标体系，其中信息披露方面选择了6个指标；公司治理方面选择了9个指标，以此通过这些指标来检验并购重组后上市公司出现的新情况以及新问题。
三、上市公司并购重组绩效分析及监管评价
本文所有的数据来源于Wind资讯，以2012年在A股主板市场的所有并购重组上市公司为原点，以考察在并购重组后3年内的绩效情况及对应的监管评价。其中资产重组类上市公司共78家，资产收购类上市公司共有437家，借壳类上市公司共有16家，之所以将借壳类上市公司作为一个整体，是当前上市公司以借壳为目的的并购重组出现很多问题，成为当前监管工作中的一个难点，以此找出解决问题的新办法、新思路。具体计算指标为：
市值变化幅度=[评价日公司总市值-公司披露并购重组发布日前30个交易日的总市值均值]*100%/公司披露并购重组发布日前30个交易日的总市值均值。
净利润(净资产)变化幅度=[评价日最近一期披露的净利润(净资产)-首次发布并购重组日最近一期披露的净利润(净资产)] *100%/首次发布并购重组日最近一期披露的净利润(净资产)。
净资产收益率差值=评价日最近一期披露的净资产收益率-首次发布并购重组日最近一期披露的净资产收益率。根据相关指标可以得出以下计算结果(见表1)。
从表1可以看出，资产重组类的公司有6家市值处于负增长状态，而其余72家均处于可持续增长的状态，甚至在200%以上增长的公司数量达到了16家。对于资产收购类公司有35家，也就是8%的公司处于负增长状态，绝大部分处于高速成长的状态，在200%以上增长的公司数量达到了106家，基本接近25%的所有收购类公司总量。最后，对于借壳类公司，有3家处于负增长状态，占比竞达19%。也有3家公司增长处于200%以上的借壳公司，这充分表明借壳类上市公司的并购绩效在3年后处于不同状态，参差不齐，需要监管给予特别关注。
2. 市值平均增长率
3. 净资产增长率
4. 净利润增长率
5. 净资产收益率差额
本文的绩效分析结果表明，绝大多数的上市公司通过并购重组，在以后的3年内实现了公司在市值、净利润、净资产、净资产收益率等指标上的显著增长，实现了上市公司充分利用资本市场做大做强，提高核心竞争力的目的。但是还有少部分公司通过并购重组没有实现相关指标的增长，甚至为负值，突出表现在意借壳上市为目的的公司上，同时并购重组后公司在信息披露、公司治理及违法违规上突出表现在以上表中所列的各种问题上，显示对并购重组后的公司应更加严格监管。以借壳上市来规避监管漏洞，实现监管套利的行为应受到更严厉监管，这突出表现在圣莱达对祥云飞龙的并购以及西藏旅游对拉卡拉并购的失败上，这充分说明证监会对借壳上市的监督管理更加严苛，从目前的时间来看，对借壳上市进行有效的监督管理，是保护中小投资者利益的有效探索，随着监管更加严格，通过借壳实现上市为目的会更难。
