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关键词：商业物业按揭支持证券（CMBS） 交易结构 风险管理
美国CMBS的产品特征
商业物业按揭支持证券（CommercialMortgage-backed Securities，CMBS），属于资产证券化的一种，是指以商业地产抵押贷款作为基础资产，以商业地产未来收入为偿债本息来源，通过资产证券化过程，向投资者发行的资产支持证券产品。美国CMBS具有与其他资产证券化产品不一样的特征，主要表现在还款来源、底层资产、期限错配、抵押物类型和风险属性上。
用于发行CMBS的商业抵押贷款，一般对借款人没有追索权，尽管理论上应由借款人偿还贷款，但实际上还款来源是商业物业的租金收入和运营收入，这一点与住房抵押贷款证券化形成显著区别，后者的还款来源主要是借款人的收入。相对而言，商业物业的租金收入和运营收入比居民个人收入受到更多因素的影响，既有物业本身因素，又有经营管理者的能力水平，还包括行业因素、区域因素和宏观经济周期等。因此，总的说来，商业抵押贷款的稳定性更差，更难以准确预测和估计，从而使得商业地产抵押贷款证券化的技术要求更高。
入池资产数量多样化
CMBS的入池底层资产包括商场、写字楼、酒店、仓储、工业地产、购物中心、医护社区、混合用途物业等，种类繁多，这与通常以某类同质资产构建资产池进行证券化明显不同。具体来看，美国根据抵押贷款规模、借款人数量和分散化程度把CMBS交易分为三类：单一借款人交易（Single Borrower Transactions）、大额贷款交易（Large LoanTransactions）、多个借款人融合交易（Multi-Borrower Fusion Transactions）。这三种模式主要区别为单个借款人金额占比水平不同，单一借款人交易的资产池非常集中，大额贷款交易的各笔贷款所占比例比较均匀，资产池分散性比较好，而多个借款人融合交易的个别贷款所占比例较大，需要对个别贷款对资产池的影响作特别评估，资产池的分散性介于前两类中间。在分析CMBS的信用水平时，需要重点分析入池资产的多样性和分散程度。
CMBS证券的期限与租户的租期存在错配
在设计资产支持证券时，一般要求证券本息偿付的现金流与基础资产产生的现金流在期限上相互匹配，以避免期限错配带来的流动性和偿付风险。CMBS的基础资产为商业抵押贷款，商业抵押贷款的偿付取决于商业物业的租金收入和运营收入，但商业抵押贷款的期限通常在10年左右，租赁合同的期限有长有短，通常比商业抵押贷款的期限更短，且租户往往拥有提前终止合同的权利，因此，CMBS证券的期限与基础现金流（主要是租金收入）的期限不一致，存在期限错配。
抵押物为商业地产
CMBS证券的抵押物为商业地产，与其他资产支持证券的抵押物也不一样，例如，RMBS以住宅作为抵押物，基础设施资产证券化以基础设施的收费权或运营权作为抵押物，租赁资产证券化以租赁资产作为抵押物等。不同的抵押物类型和抵押率决定了资产支持证券违约时投资者最终的损失大小，抵押物的价值越稳定，抵押率越低，违约发生时投资者的损失就越小，反之越大。商业地产的价值受到多种因素的影响，包括地理位置、房屋质量、物业类型、运营管理、经济周期等，在评估时需要充分的历史数据和较高的专业能力，否则评估价值过高增大投资者的风险，评估价值过低又影响发起人的融资规模和证券的信用评级。
风险来源及结构不同
CMBS作为一种独特的资产证券化产品，具有与其他资产证券化产品不一样的风险来源和结构。首先，CMBS的信用风险一是来自于借款人，二是来自于商业地产的租户，相比之下，由于用于证券化的商业抵押贷款通常对借款人没有追索权，因此租户的信用风险是CMBS主要的信用风险。其次，在CMBS交易结构设计中，如果发起人与SPV之间不符合“真实出售”要求，破产风险隔离存在瑕疵，或者没有严谨的基础资产现金流的归集和分配安排，基础资产现金流与发起人、服务商或信托方等的自有现金流产生混同，或参与方之间的权利和义务界定不清晰，都会导致结构风险。总的来看，由于CMBS的基础现金流来源、特征，以及交易结构设计方面的需要，使得其风险表现具有独特性。
美国CMBS的交易结构安排
如上所述，由于CMBS具有与其他资产证券化产品不同的特征，因此在交易结构设计时需要做针对性的安排（图1）。
图1 美国CMBS典型的交易结构图
在美国CMBS交易中，主要参与方包括发起机构、主服务商、特殊服务商、受托人和评级机构，以下对这些参与方的职能分别做介绍。
发起机构（OriginatingBanker/Conduit）
在美国CMBS的交易结构中，发起机构是指按照交易文件约定向CMBS信托计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体，其主要职责包括：依照法律法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产；配合并支持服务商、受托人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责；在证券存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障等。发起机构通常从抵押贷款行接收基础资产并进行打包和组合，构建基础资产池。
主服务商（MasterServicer）
在美国CMBS的交易结构中，主服务商是指承担资产证券化交易从证券发行开始到资产全部处理完毕整个期间总体服务的专业机构，具体职责包括：负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；监管借款人的经营状况，与其进行沟通和定期实地检查；对过期欠账进行催收，确保资金及时、足额到位；在贷款违约时按合同要求垫付证券的利息或本金；定期向投资者提供有关资产证券化特定资产组合的财务报告等。在美国，主服务商通常由大型银行担任。
特殊服务商（SpecialServicer）
在美国CMBS的交易结构中，特殊服务商是一类重要机构，由其负责抵押贷款发生违约时，对违约抵押贷款进行回收和处置，具体包括：与借款人、投资人等协商，确定对违约抵押贷款的回收和处置方案；对违约抵押贷款进行回收，包括贷款修改、重组、止赎、抵押物处置等。特殊服务商的重要作用包括：特殊服务商通常为资本市场的专业机构，在资本运作和商业地产运营方面具有丰富的经验，能够促进对CMBS交易中的风险进行有效监测和管理；特殊服务商通常投资具有较高收益和风险的CMBS次级债券，从而与投资人的利益实现捆绑，借助于其对商业物业和CMBS证券的价值和风险的合理估计和判断，促进对CMBS证券风险的合理定价；特殊服务商是商业物业运营和管理方面的专家，其积极推动和参与商业地产的证券化，有助于盘活商业地产存量，帮助商业地产开发商和贷款机构实现轻资产运营，提高商业地产的运营效率；当发生违约事件时，特殊服务商借助自身的专业能力有助于不良贷款的有效处置，降低参与各方的损失，实现贷款现值的最大化。
受托人（Trustee）
受托人是指CMBS信托计划的管理机构，受托人持有贷款，将贷款管理职权授予主服务商或特殊服务商，并从主服务商处向投资者支付款项，具体职责包括：以特定目的主体名义开设受托资金账户；按照合同约定向投资者支付本金和利息；按照合同约定，定期向投资者提供受托管理报告等。
评级机构（RatingAgencies）
在美国CMBS交易中，评级机构扮演着重要角色，其通过提供评级服务向市场揭示证券的信用风险，缓解信息不对称，促进证券的有效定价。评级机构的具体职责包括：通过对基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分布、增信措施有效性等进行分析和计算，对分层的CMBS证券给出相应评级，有效揭示和区分信用风险；在CMBS证券存续期，持续监控抵押贷款的财务状况，当发生影响CMBS证券的信用损失事件时，及时给出跟踪评级，向市场传递证券信用风险的变化。信用评级为投资者提供了重要的参考依据，有助于保护投资者权益。
破产风险隔离
在美国CMBS交易中，为了实现发行机构与基础资产之间的破产风险隔离，通常采用房地产抵押贷款投资通道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，简称REMIC），REMIC是在美国国内税收法规定义下的一个特殊目的载体（SPV），用来打包抵押贷款和发行抵押贷款支持证券。REMIC具有税收优势，在发行人层面不用交美国联邦税，从而避免了双重征税。正因为REMIC在实体层次免税，因此其仅可以投资合格的抵押贷款和批准的投资，例如单一家庭和多住户家庭抵押贷款、商业抵押贷款、第二抵押贷款等。由于REMIC在美国法律上具有明确定义，受到法律保护，因此在CMBS交易中能够有效实现破产风险隔离。
分层结构
CMBS的分层设计既要考虑基础资产产生的现金流与证券本息偿还在数量、期限和利率上的匹配，又要考虑各分层证券之间的风险保护是否合理，分层结果则直接影响融资规模和成本。在分层设计中，贷款价值比（LTV）和偿债覆盖倍数（DSCR）是两项关键指标，前者等于贷款额与物业价值之比，用来衡量违约情况下贷款损失的严重程度或证券投资者的预期损失程度，后者等于物业净现金流与贷款本息支付之比，用来衡量贷款或证券违约的可能性。对应每一级分层证券，都有相应的贷款价值比和收入贷款倍数要求，信用等级越高，贷款价值比要求越低，收入贷款倍数要求越高，反之亦然。
2008年金融危机之后，美国各大机构还将债务收益率（DY）引入CMBS的设计中，该指标等于商业物业净运营收入除以第一顺位抵押贷款金额后乘以100%，用于防止商业抵押贷款规模过大，出现过高杠杆，并明确证券发生违约时对债权人的保障程度。具体来看，美国CMBS证券的层次非常丰富，大的档次包括超优先级、投资级、非投资级、无评级和X档证券，各大的档次中常又包括若干小的档次，超优先级包括超优级、中超优级、次超优级、浮动利息的超优级、分期付款的超优级等，投资级从BBB到AA，非投资级从B到BB，一只CMBS产品通常有几十支不同信用级别的分层证券。
2008年金融危机前后，美国在CMBS分层设计方面出现显著区别。危机前的LTV很高，DSCR较低，物业净现金流和物业价值对贷款本息的保护程度不够，蕴藏着较大的风险，在次贷危机中，投资者因此蒙受了很大的损失。危机过后，美国CMBS证券的LTV明显下降，DSCR则明显提高，从而降低了违约风险和损失程度。图2给出了危机前后美国在CMBS设计中的LTV和DSCR走势。
美国CMBS证券的LTV在危机前持续上升，在2007年前后达到高点后急剧下降，在2010年降至阶段性低点后又逐渐上升，但始终低于危机前的水平。DSCR则在危机前持续下降，在2008年达到低点后快速上升，在2010年又有所下降，2011年又开始上升，明显高于危机前的水平。所以，危机过后，美国CMBS证券的LTV总体是下降的，而DSCR则总体上升，杠杆率总体下降，对风险控制的严格程度大大提升。
增信措施
美国的CMBS产品设计，主要通过优先与次级的证券结构和顺次偿付的现金流分配设计实现信用增级，由低级别的证券为高级别的证券提供信用支持，只有高级别的证券全部得到偿付后，低级别证券才可以分到本金。如上所述，一只美国的CMBS产品通常包括超优先级、投资级、非投资级、无评级和X档等分层证券，各档次又有若干细的分层，超优先级证券得到其他各分层证券的信用支持，投资级证券则得到其下的非投资级和无评级证券的信用支持，以此类推。
由于CMBS证券存在期限错配问题，流动性风险较高，因此在交易设计中会建立流动性支持机制，一般采用服务商或托管人垫付、流动性储备基金、第三方流动性支持等方式，在基础资产的现金流不足以支付证券利息或抵押房产需要资金来维护保值时，能够解决资金的临时短缺问题，缓解流动性风险。此外，为了避免投资者的权益受到基础资产信用恶化、资产服务机构解任、违约发生等事件的影响，切实保护投资者的权益，在CMBS交易结构中，通常会设计信用触发机制。当基础资产累积违约率达到预设阈值或原始权益人主体信用评级、资产服务机构信用级别下调至低于预定级别，或资产服务机构被解任，或发生对基础资产有重大影响的事件，导致基础资产持续产生现金流的能力受到影响等情况发生时，则会启动信用触发机制，采取加快现金流划转频率、改变现金流归集路径或分配顺序、加速清偿、提前偿还、资产回购或赎回等触发措施，以最大限度保障投资者特别是优先级证券投资者的权益。
美国CMBS的风险及对应的管理措施
美国在CMBS交易设计中，充分考虑了可能出现的各种风险，并采取了有针对性的风险管理措施，使CMBS的有关风险能够得到有效管控。具体地：
破产风险
破产风险包括债务人破产风险和发起人破产风险。为了防范债务人“主动破产”、被“合并破产”的风险，主要采取“单一目的实体”、“独董派遣制”和“有限追索安排”等风险管理措施。
所谓“单一目的实体”，即专门设立一个单一目的实体作为借款人，通过贷款协议和公司章程将其经营活动严格限定为持有、经营物业，严格限制其再融资、再投资和资产处分活动，防范其产生其他债务。所谓“独董派遣制”，即贷款人聘请专门的独董派遣公司，派遣独董，独董拥有对“主动破产申请”和“破产重整和解”等事项的否决权，代表投资者利益监控主动破产风险。“有限追索安排”则是源于美国的商业抵押贷款合同一般强调对债务人、母公司“无追索”，但为了控制债务人挪用租金、浪费、拖欠税款或保费、污染环境、阻挠妨害债权人行使权利等事件，以及杜绝发生债务人主动破产、合并破产、转让资产、再融资等严重违反贷款协议的违约事件，要求债务人母公司签署特殊保函，约定一旦发生前述触发事件，则贷款人即可对母公司就所有未偿付本息主张全面追索。为了防范发起人的破产风险，一般通过房地产抵押贷款投资通道信托、真实出售等安排隔离发起人的破产风险，即使发起人发生破产，其债权人也没有对基础资产的追索权，投资人的权益不会受发起人破产所影响。
行为风险
行为风险包括参与各方的道德风险、特殊服务商的逆向选择风险和债务人的“不良行为”风险。为了防范参与各方的道德风险，在CMBS交易设计中，通过明确、细致的合同约定，将贷款清收、资金归集分配、不良处置等职能从初始贷款人处剥离出来，利用不同签约主体之间相互监督和博弈制衡，达到防范侵占、挪用资产和风险隐瞒等道德风险的目的。为了克服特殊服务商的逆向选择风险，采取特殊服务商自持劣后，禁止中途解除物业抵押等措施，使特殊服务商为了自身利益，不会选择高风险商业物业资产或进行过渡风险投机。为了防范债务人舞弊、不当使用资金、浪费、违反转让限制等“不良行为”，采取要求债务人、增信方、委托人和其他关联方执行特定的有限担保或赔偿等措施，其中包括法律义务和无追索权的分拆担保。无追索权的分拆担保要求担保方承担债务人“不良行为”造成的损失支付和索赔义务。
现金流风险
为了防范现金流风险，在CMBS交易设计中，设置了严格的贷款价值比、收入贷款倍数和债务收益率等财务指标并持续监控。在信用触发事件发生时，调节偿付资金流的分配方向，要求承租人将租金直接支付至贷款人账户；利用收入截留措施保证本息偿付安全，当收入贷款倍数等财务指标低于特定阈值时，则不再向借款人返还超额资金，全部用于清偿贷款。采用流动性支持机制，通过服务商或受托人垫付补足偿付资金，以及超额现金流覆盖等措施，有效缓解流动性风险。
其他风险
为了克服优先级侵害劣后级利益的风险，通过赋予劣后级持有人的资产坏账损失处理决策权，保障违约发生时劣后级持有人的利益不会被优先级持有人的过度侵占。为了防范利率风险，在CMBS交易设计中，还采用了利率互换、利率期货、利率期权等利率衍生品，以有效对冲利率波动风险。
正是因为美国在CMBS交易设计中，采取了上述较为完善的风险管理措施，能够有效管控各种风险，投资者信心得以恢复，2008年金融危机后CMBS市场能够得到迅速复苏，仍作为商业地产的主要融资渠道之一。
来源：吉力知行 作者：许余洁、邓博文
