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摘要：这轮债市调整与16年末或今年4-5月有何不同？
自10月上旬以来，债市经历了一轮以长期限利率债为“领跌品种”的下跌。10Y国债逼近4.0%关口，给市场带来较大的恐慌情绪，并引发诸多讨论。我们在此对本轮债市大幅调整的原因进行回顾解读，并立足当下，提出债市在短期、中期、长期演绎过程中主要影响因素与可能路径。
我们认为，利率债长端在10月来的这轮下跌，是在配置力量相对缺失的大背景下，微观结构上出现了交易盘的踩踏。从短期来看，利率的走势取决于交易情绪的修复、止损仓位的出清；中期维度，行情的走势则涉及到配置力量的修复；而如果希望看得更长，则话题不可避免地回到银行体系在总量上的困境。
理解本轮下跌——脆弱的微观结构
本轮利率长端下跌超出了大部分市场参与者的预期：三季度GDP6.8%虽然显示经济增长韧性较足，但并未明显超出市场预期；央行的投放态度一直也相对较为积极。
我们认为这背后更多是反应利率债交投上微观结构相对脆弱，在利率债突破前期高位3.70%后出现了交易盘踩踏与负反馈。10月中旬的“7.0”的影响虽然只持续了三天，随后即迎来了三季度经济数据“证伪”。但在这三天过程中，10年国债跌破前期高点3.70%，技术上形成突破，或者说让此前建仓的交易盘仓位全部进入“浮亏”状态。伴随着部分投资者开始止损，恐慌情绪开始蔓延。
利率债交投微观结构的脆弱体现在利率债交投主体在近年来悄然转型为交易户驱动，同时配置力量在今年以来处于偏弱的格局。从而利率债走势会容易出现负反馈循环，并呈现出“配置价值高而配置需求弱”的局面。
关于配置力量的缺失，我们也可以从具体的曲线形态变化中一窥端倪，在上行过程中国债5Y期限是一个相对异常点，上行幅度一度大于10Y，并且与10Y出现历史上较为罕见的持续倒挂现象，说明更看重绝对价值的投资力量相对缺失。
历史上传统利率债（国债、政策银行债、央行票据）以银行尤其是大型商业银行为绝对配置主力，但在近年来这一情况发生了较明显的变化：交易型投资者在利率债定价方面发挥了越来越重要的作用。主要有两条变化线索，一是广义基金等交易型投资者购债力量的崛起；二是传统配置力量的减弱。
伴随着银行委外的兴起，广义基金规模在近年来得到了较明显的发展。从15年下半年开始，广义基金在国债、政策银行债的配置占比出现较明显的增长。在此之前，广义基金也会配置一定的政策银行债，而在国债配置中的占比则较小，而15年下半年开始广义基金在政策金融债上的持仓占比明显提升，在国债领域也开始迅速崛起。
此消彼长的是，从15年开始，银行自营（尤其是大行自营）作为传统配置力量也有所削弱，在国债上配置占比明显下滑，在政策银行债上几度出现净减持。及至今年上半年，商业银行在国债上的增量配置比例为44%，而广义基金业同样为44%，成均衡之势；在政策银行债上商业银行增持比例为30%，广义基金为46%，则广义基金更胜一筹。
1. 交易驱动的市场会有何特征？
由于从配置力量主导的市场进入交易户主导的市场，利率长债市场出现了两大特征：1、走势呈现出益发明显的预期博弈特征；2、当做乐观预期耗尽时有自发下跌需求。
由于交易户并不以持有为主要目标，行为上会更侧重对预期的反应，从而市场会更容易出现预期差行情。比如一季度、二季度末时10Y国债收益率的阶段低点都是在跨季前出现的，原因在于投资者并非真的顾虑到季末资金面紧张而不敢拿头寸，而是围绕资金面紧张来交易，则当利空因素priced in之后会出现价格的反转。这其实在传统债券市场上并非常态化。
至于第二点，则与当前行情走势密切相关。传统上我们对于国债的定价往往依赖于与贷款的比价关系等逻辑，这是从配置者角度进行的分析。但对于资管产品投资者而言，国债与金融债都是“亏carry”的投资品种，拿着长债，更多是出于交易目的。如果不考虑配合国债期货等衍生工具进行的套利策略，就纯债投资而言，投资者持有长债一定是为了博取资本利得。这就导致了当行情未能朝着交易者预期方向演化时，交易户主导的利率债市场较之于信用债市场会更容易产生抛压与负反馈。
对于信用债而言，交易户投资者更在意票息，只要信用资质未发生大的变化，即使利率行情出现小幅调整（不出现大幅下跌的预期或流动性压力），投资者也并不需要立刻抛售，因而信用债往往具有“抗跌”属性。
而交易型投资者持有的利率债中绝大多数是无法持有至到期的，一旦能获取资本利得的预期反转，即开始出现抛售压力。伴随着下跌的过程，估值压力会进一步推动卖出，形成负反馈。在这一过程中，如果恰好配置力量又明显缺位，传统基于贷款比价关系的逻辑就很难发挥作用，呈现出“跌跌不休”走势。
今年上半年10Y-1Y期限利差被压缩至历史低位，而后有所反弹，至近期才重新走扩，这背后即折射出交易户对长债投资的微妙心态。由于利率债短端受央行中性货币操作影响而相对锚定，期限利差的压缩表明市场对于长端相对较为看好，交易户的增仓也表明了对资本利得寄予了较高期望。而一旦预期反转，则负反馈的逻辑则开始发挥作用，我们也能观察到交易型投资者在10月出现了较明显地国债减仓。
对于当下行情，在长债引发的情绪发酵下也开始波及到资金面与信用债市场。市场情绪的修复就需要交易情绪宣泄完全，止损或悲观预期的仓位有一个相对充分的换手，或者让市场感知到配置力量的逐步回归。简而言之，短期走势看交易情绪的修复。
2. 这轮调整与16年末或今年4-5月有何不同？
作为一轮幅度较大的调整，投资者很容易将本轮利率上行与16年10月末至1月的利率上行，或者与今年4月-5月的利率上行相类比。结合我们此前的分析，我们认为与此前两次利率上行相比，至少有如下不同之处：
1、央行对资金面相对呵护
我们观察16年10月以来的利率大幅调整，其对应的一个背景是央行放弃了将R007加权放在显性利率走廊中约束。我们可以非常明显地观察到R007加权利率波动增加，中枢上移。而近期，伴随着利率市场的调整，央行对资金面是相对呵护的，净投放力度较大。从结果上看，R007加权与政策利率的利差也出现了压缩。
2、资管产品的负债端相对平稳
今年4-5月市场受“三三四”系列综合治理影响也出现了较大幅度的调整，这一调整的影响机制是带来了机构赎回行为，导致资管产品的负债端受到影响，并进而带来抛售压力。
但我们观察此轮长债调整的前半段走势，信用利差相对表现坚挺，甚至一度由利率债的上行而出现信用利差的被动压缩，尽管长债的持续调整不可避免地开始对债市整体情绪产生冲击，但从行情初期表现来看，资管产品的负债端并非长债调整的诱因。
3、市场的交易杠杆率处在较低水平
部分市场参与者对于此番利率上行视为“金融去杠杆”的延续，但我们结合公募基金的杠杆率数据来看，目前市场交易杠杆率整体相对较为平稳，与16年时交易杠杆较高的状态并无法直接类比。
并且前述关于信用利差的数据也说明，广义基金的绝大部分持仓（信用品）仍然是相对平稳的，本轮下跌是一个“去久期”的过程，而非“去杠杆”的过程。
配置力量缘何缺失：负债端收缩+资产配置转向
如上文所述，利率微观交易结构脆弱来源于传统配置户力量的相对疲弱。下面我们从资产端与负债端两方面来分析今年以来配置力量为何脆弱，并且将利用相对高频的可追踪数据探讨，银行负债端目前究竟如何。
1.资产端：地方债供给与金融监管的影响
从资产端来看，目前债券配置力量主要受到两方面的影响，一是地方债持续大量供给，挤压商业银行资产负债表；二则是金融监管强化与信用扩张抑制了银行债券配置热情。
（一）地方债的发行仍然在继续，对银行配置其他债券的能力构成挤压
自2015年中开始，地方债置换拉开帷幕，此后地方债供给持续放量，目前已经地方债规模超过14万亿。相比之下，每年国债、政策金融债的新增规模合计也仅在2-3万亿量级。
我们在分析今年银行中报时也可以发现，不少银行都在中报中明确表达了债券投资以地方债为主或债券投资额度主要用于配合地方债发行等。在考虑到银行内部部门划分与额度管理的问题，地方债的持续大量供给不可避免地影响到银行债券投资额度，在这个大背景下银行“冷落”传统利率债投资也并不奇怪。
地方债置换将持续至2018年，根据我们的测算四季度地方债供给还将在1万亿附近，2018年剩余的地方债置换规模也仍会在2-3万亿，在可预期的半年至1年时间里，地方债仍然会对银行体系的资产配置、债券配置构成一定压力。
（二）金融监管与信用扩张综合影响下，银行资产行为的变化
自16年央行推出MPA考核以来，金融监管因素对银行资产负债行为产生了较明显的影响。比如MPA考核中将债券投资、股权投资与其他科目与贷款纳入到了同一个广义信贷的框架中进行考核，这导致了以为债券、委外等以往较少受到额度约束的资产也开始受到额度约束。及至今年4-5月“三三四”的监管文件与现场检查的突进也对银行委外投资、同业投资、银行理财的增速产生了较大影响。
而与此同时，相比同业业务，银行对公业务有所改善，今年经济基本面整体相对平稳，企业与居民部门均出现了较强的信贷需求。从结果来看，银行贷款增速维持在了一个平稳偏高的水平，而其他资产增速相对滑落，导致贷款增速从原来低于银行总资产增速的状态变为高于银行总资产增速，社融增速也维持在相对高位，呈现出较明显地信用扩张态势。这一格局也不利于债券的配置。
2.负债端：总量收缩、结构矛盾仍存
下面我们再从银行体系配置资金来源（负债端）的角度做一个观察与探讨。
2.1 总量受限仍在延续：中性货币+金融监管
我们首先将银行体系作为一个整体，分析负债端总量上的变化。从16年下半年来看，银行体系的负债总量增速有非常明显的放缓，并且也能从中看到相对明显的结构分化，股份行总负债增速近10年来再次跌至国有大行增速之下。除了表内负债外，理财增速也大幅降低，至9月已下跌至个位数。
如此明显的负债扩张放缓，主要来自于货币政策转向为中性稳健，同时金融监管的强化。下面我们分别讨论两者的影响。
（一）中性货币政策
货币政策是银行体系最重要的影响变量之一。自16年末开始，央行将货币政策取向微调为中性稳健，并对银行体系负债端产生了巨大的影响。
中性货币政策下，资金利率维持在相对高位，虽然基础货币的供应量增速有所恢复，但银行体系超储率维持在相对低位，构成银行体系资产扩张的制约。
资金面处于紧平衡状态的一个证明是，R007加权利率与央行7D逆回购利率的利差从16年9月开始走扩，并持续维持在高位。R007加权利率更能反应全市场的资金利率紧张情况，16年之前R007与政策利率的利差维持在相对低位，证明了彼时资金面处于相对宽松的状态，而当前这一利差水平的高企，说明资金面处于较为明显的“紧平衡”。
（二）金融监管的加强
货币政策之外，还有金融监管行为的影响。具体说来，影响比较大的包括央行MPA体系考核与银监会系列监管，对同业负债、同业理财等业务领域产生了较大的影响。
同业负债相关监管是今年金融监管的一个核心话题，无论是银监会“三三四”系列综合整治，还是央行MPA考核中将同业存单纳入同业负债占比考核，都指向银行同业负债问题。我们首先观察银行整体负债来源中同业类负债占比，这一指标从15年中来出现震荡下行迹象，而在今年有下行加快的趋势。
对应到具体的三类同业负债（对银行负债、对其他金融公司负债、含同业存单并扣除政策金融债的债券发行）的同比增速，我们可以很明显地观察到对其他银行负债已经滑落至负值、含同业存单的债券发行科目增速也一路下行，并且这一趋势暂时没有改变。而对其他金融公司负债则出现了低位反弹，部分来源于今年的货币环境，使得银行吸收非银存款的动力相对较强。总体而言分类数据反应了银行负债端压力仍然偏大。
如果直接观察同业存单的规模，已经连续2个月出现绝对值的下行，同比增速已经大幅降低至36%的水平。但增速仍相对较高，以目前同业存单的增速水平，年内大致能降至30%附近，根据同业负债占比的考核形式来说，未来同业存单余额增速需要逐步向银行业整体负债增速收敛，目前处于已有明显影响但影响仍未结束的阶段。
同业负债开始明显受到监管约束，我们也能从价格信号上观察到背离。自16年10月开始，伴随着央行货币政策的转向，同业存单利率开始快速上行，并与理财收益率高度收敛，这一状况持续了近半年时间，从17年中开始，同业存单利率重新与理财收益率出现了利差。这意味同业存单的供给（发行）受到了抑制而无法再与理财收益率对标。
作为金融监管的结果，我们能观察到银行股权投资及其他科目也出现了绝对值的下行，整个银行体系的广义信贷增速也从16年开始出现了快速下行，即对应着银行的资产行为也开始发生较为明显的调整。广义信贷作为央行MPA考核的重要变量，这一指标的快速下行也是金融监管开始产生成效的一个侧面。
2.2. 结构性矛盾仍然明显，影响体现在薄弱环节
以上我们讨论了在总量上能看到银行同业杠杆的收缩、总负债增速的明显放缓。在这一过程中，银行结构性问题也是较为凸出的，并持续影响到市场行为。
我们观察国有大行、股份行、城商行的总负债增速，可以很明显地发现在股份行与城商行的增速下行更为明显，而国有大行的总负债增速相对平稳（放缓速率更慢）。特别地，股份行的总负债增速在近10年来再次低于国有大行。
究其原因，国有大行为代表的渠道优势较大的银行，负债来源中存款为主，并且在今年“缺存款”的大背景下能更好地发挥出这一优势。而近年来通过同业负债进行了较快资产扩张的机构，则无疑在今年受到更为明显地影响。
除了总量上可以看出差异，存款负债成本上也能看出差距。通过上市银行财报数据，我们能够看到截至年中，上市城商行农商行的存款负债成本是上行的，并且活期存款比例是下滑的。尽管存款成本并不能很好地反应银行获取存款的边际成本，但从变动方向上可以毫无疑问地看出，在存款端上大型银行整体情况较好，而中小型银行“缺存款”。
而之所以最终结果表现为资金利率的上行，主要还是在于银行具有较明显地扩张动力，两种力量拧在一起，即带来了银行资产（负债）增速的下行，又出现了边际负债成本的高企。我们观察股份行与城商行的资产增速之差，可以发现仍然维持在一个相对高位，从侧面说明了银行体系整体仍有较强烈的资产扩张意愿。
在相对刚性的资产扩张意愿下，融资条件不同的银行负债行为开始出现十分明显的分化，这一点可以从同业存单的微观数据得到验证。
从同业存单分机构类型的余额来看，规模下行最明显的是同业负债占比普遍较高的股份行，其次是其他AAA级银行（非大行、股份行），而国有大行与AAA级以下银行的同业存单规模仍在上行。这很难被理解为由于同业存单利率相对高企，而导致银行发行意愿下降。一个合理的解释是上文提到的同业负债占比考核地影响在逐渐发挥作用，对于负债调整能力相对较强的AAA级银行而言，在主动进行负债调整，对于AAA级以下银行，则对同业负债的依赖性相对较强。
股份行与AAA级以下银行的融资条件差异还体现在融资期限上。自16年10月来，股份行发行的长期限（3个月以上期限）存单占比出现了非常明显地中枢下行。而城商农商行的长期限存单占比上行十分明显。及至目前为止，城商行、农商行对长期限融资更为依赖的现象并没有缓解。可以说明，对于融资条件并非十分优越的银行而言，当前仍有较大的负债端压力。
相较之下，融资利率上的分化并不算十分明显，近几个月来股份行与城商行融资成本的分化也有所扩大，但并不算十分明显。量级上看大约是10bp以内的波动，而更多与资金面情况联系更为紧密。
作为一个附带的结果，我们也不难发现股份行发行同业存单的期限结构变化十分明显。以具有代表性的3M期限为例，股份行的3M存单发行占比具有十分明显地季度波动规律，而城商农商行的期限结构则明显更为稳定。
我们在此前多篇报告中（《存单下到何处》、《三季度存单还会上行吗》）提到，同业存单发行的季度时点波动规律与MPA、LCR等指标考核压力密切相关。我们也能发现，上市银行中股份行的LCR指标压力仍然是相对较大的，所以股份行整体发行存单的期限波动规律会更为明显（以3M存单发行占比来看），预期短期内股份行存单期限高度波动地规律仍会延续。对于城商行、农商行而言，由于已经是长期限融资为主的模式，指标考核对期限结构变动的影响将相对降低。
对于月末等时间点，市场时常能感觉到大行等机构融出相对较少，从我们的数据来看，并不直接来自时点指标考核因素，应该更多是超储率维持在低位、恐慌市场中备付需求增加的一个结果。
后市如何演绎？
我们简要总结下上述讨论的结果：
在配置力量偏弱，广义基金大发展的背景下，利率市场交易结构逐步过渡到交易户主导的格局。因此市场结构相对脆弱，在预期扭转时容易出现抛压，并出现负反馈循环，导致近期长债利率出现较为明显的上行。由于在交易盘踩踏下市场出现了超跌，短期利率走势就由市场情绪的修复节奏与进度来决定。
而中期维度来看，配置力量的疲弱何时改善是更为决定的力量，这就涉及到银行体系负债端的话题。今年以来，银行体系的负债端整体增速出现明显放缓，并且结构矛盾依然凸显。总负债增速的放缓来源于中性货币环境与金融监管叠加的影响。我们从相对高频的数据来看，并没有银行体系负债端总量转向的明显信号。而从结构分化的角度看，大行受制于超储率维持在低位，备付压力下制约配置或资金融出行为；股份行由于融资条件相对较好，在高融资成本压力下选择了缩短融资期限，并较为明显地受制于指标考核压力会按季度时点规律地调整发行期限结构；而对于城商行、农商行来说，仍在不断延长主动融资期限，说明融资条件并无好转，存款成本也有相对上行。整体来看，银行配置资金来源的问题并没有明显缓解。
随着逐步临近年末，配置需求会有季节性好转的需求。但在时点因素之外，银行负债端的疲弱仍未完全解决，这仍然会是未来半年乃至全年债市行情的一个主线话题。采用我们在文中提到的高频指标可以相对及时地跟踪到银行负债端的变化。
而如果希望看得更为长远一些，则我们仍需要回到总量话题进行讨论。这就涉及到几个相对宏大的话题：增长与货币政策的关系，利率与增长的关系，价格工具与数量工具的关系。实际上，如果我们高度抽象一下，这一轮利率上行的潜在逻辑是市场对于增长与货币的关系进行了重新定位，短期来看，这一理解具有相对的合理性。
目前我们仍然维持在明年上半年伴随着经济增长压力的逐步显现，构成对货币政策微调的需要。此外如文中所提及的，金融去杠杆的多项目标也初见成效，总阀门收紧的迫切性相对有所缓解。对后续货币环境可能发生的边际变化以及具体对市场的影响值得关注。
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