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概 述
1. 产品简介
2017年12月26日，历经43天，中国首单民企长租公寓储架类权益型REITs——高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划（下称“旭辉领寓类REITs”）获得上海证券交易所审议通过，开创了民企长租公寓资产证券化新篇章，本单产品得到了住建部、证监会等主管部门的关怀指导，也是对于中共中央政治局最近提出的2018年工作重心——“加快推进住房制度改革与长效机制建设”的积极响应。
2. 本单产品的创新意义
“房子是用来住的，不是用来炒的”，伴随着十九大的定调，加快建立多主体供给、多渠道保障、“租购并举”的住房制度，让全体人民住有所居成为全社会的共识。在此背景下，中央政治局会议将“加快推进住房制度改革与长效机制建设”确认为2018年工作重点。其中，资产证券化作为能够为住房租赁企业提供融资渠道和投资退出路径的创新模式，对整个住房制度改革有着深远的影响和意义。早在去年6月国务院出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，已明确提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”，为住房租赁市场提供金融支持。
住建部政策研究中心主任秦虹女士近日表示，发展租赁住房类REITs有利于形成租赁机构多元化的金融结构，降低融资成本，有效盘活租赁住房资产，扩大住房租赁供给。发展租赁市场，需要国有企业和民营企业等共同推动。长租公寓市场的金融创新和闭环的形成将有力的支持住房租赁运营机构向机构化、品牌化、市场化方向发展。
上海证券交易所相关业务负责人表示，上交所公司债券和资产证券化等创新产品在服务实体经济方面正发挥日益显著的积极作用。本单长租公寓权益型REITs的推进，是上交所积极响应国家政策，落实住建部、证监会主管部门部署，为优质住房租赁企业提供金融服务的重要举措。下一步，上交所将进一步加强市场服务和业务创新，并欢迎其他符合条件的住房租赁企业参考相关模式探索开展资产证券化融资，借助资本市场实现企业良性发展，为社会提供更多的租赁住房。
旭辉领寓CEO张爱华表示，近两年关于租赁市场如此密集的政策利好发布还是头一次，租赁市场从顶层设计上获得了政策红利，将推动行业蓬勃发展。旭辉领寓本次REITs的发行，积极响应国家号召，符合“租购并举”的发展大势，促进住房回归居住本质；同时作为民企长租公寓储架式权益类的首单试水，对中国的住房租赁时代发展将产生深远的影响。
作为本交易的牵头人和交易结构的设计者，此次类REITs的交易安排人、基金管理人高和资本联合创始人周以升先生表示，此次类REITs获批离不开住建部、证监会、上海交易所和中国证券投资基金业协会的大力支持，不仅是践行金融支持住房长效机制，落实十九大房住不炒的精神，更是证券化业务实践新的里程碑，实现了脱离主体兜底、权益型、开放性、呼应中央政策等多个公募REITs的特点，使中国的类REITs作为试验田，向着公募REITs的目标迈出坚实一步。
旭辉领寓类REITs的基本情况
1. 交易结构
本单产品交易结构图如下：
增信措施方面，包括为物业净租金超额对证券期间利息覆盖、物业处置收入对证券本金超额覆盖以及优先级/次级分层。
退出安排方面，最主要是为未来公募REITs退出作出准备：即在R-90前任一日（R日为专项计划设立之日其届满3年之日），（1）若具备公募REITs条件，提前退出；或（2）完成再融资安排实现优先级退出方案的准备工作。此外的退出安排是关于优先收购权的相关规定。
3. 物业资产情况
本专项计划的标的物业为上海浦江国际博乐诗服务公寓及上海浦江国际柚米国际社区。
4. 原始权益人及差额补足义务人介绍
（1）原始权益人-上海领昱
上海领昱公寓管理有限公司成立于2017年1月6日，注册资本10,000万人民币。上海领昱作为旭辉股份房地产+创新业务板块运营主体，致力于开拓长租公寓市场。
目前领昱运营上海浦江国际博乐诗服务公寓、上海浦江国际柚米国际社区、上海久亭纯真中心柚米国际社区、上海圆石滩独家精品酒店、上海浦电路柚米国际社区、上海宝样路菁社青年社区、杭州中豪七格博乐诗服务公寓、杭州中豪七格柚米国际社区、重庆紫都菁社青年社区等多个项目，主要分布于上海、重庆及杭州等地，2017年末总出租规模将达到2万间公寓。
（2）差额补足义务人——旭辉股份
旭辉集团股份有限公司（简称“旭辉股份”）成立于2000年8月15日，注册资本100,000万人民币。旭辉股份成立初始主要从事住宅地产的开发与销售，随着业务的快速发展，目前已形成了以住宅为主，商办、商业地产为辅的发展业态。在二十余年发展历程中，旭辉股份已进驻多个国内一二线城市，物业开发经验丰富
旭辉股份房地产开发业务目前已实现全国化布局，项目分布在国内三大区域的十四个城市，包括长三角（上海、苏州、杭州、南京、镇江及嘉兴）、环渤海（北京、天津、沈阳及廊坊）以及中西部（重庆、长沙及武汉）。旭辉股份持续提高地区与产品的多元化水平，同时项目储备充足，城市布局合理，具备较为成熟的开发经验和资本运营能力
截至2017年6月30日，旭辉股份总资产812.28亿元，股东权益合计171.94亿元，2017年1-6月营业收入64.92亿元，净利润15.17亿元
根据公开资料显示，旭辉股份最新主体评级为AA+，评级展望稳定（新世纪评级，2017年6月29日）。
5. 计划管理人及基金管理人介绍
（1）计划管理人-中信证券
中信证券是国内最早设立资产证券化业务独立部门/团队，实现证券化业务专业化、系统化运作的证券公司。
中信证券于2006年1月成立了专门的资产证券化业务线，是国内最早单独设立证券化业务一级部门的证券公司；后因部门结构调整设立债务资本市场部（统一负责各类固定收益融资业务），但债务资本市场部仍设置专门的资产证券化业务团队，进行资产证券化业务的专业化运作。
（2）基金管理人-晨曦基金
上海晨曦股权投资基金管理有限公司，是香港上市公司旭辉集团的核心成员企业，专注于中国企业的股权投资和资产管理业务。以“轻资产运营”为导向，致力于成为集项目研判、结构化产品定制、投资运营、风险控制、资产管理于一体的房地产综合服务提供商和独具特色的股权投资机构
（3）基金管理人-高和资本
高和资本是中国第一支也是最大的人民币商业地产基金，中国商业地产基金领域的当之无愧的领先者，也是中国商业物业资产证券化领域的开拓者和先行者。
高和资本是中国商业物业证券化的重要推动者和投资者：国内第一个交易所CMBS（金茂凯晨），第一个脱离主体信用的CMBS（世贸天阶），第一个完全脱主体的权益型类REITs（红星美凯龙），第一个公寓类REITs（新派），第一个储架权益型类REITs（旭辉公寓）。
6. 本单产品对旭辉的价值
旭辉领寓类REITs的高效推出，一个重要原因在于旭辉领寓在租赁市场的提前布局。旭辉领寓是旭辉的房地产+业务板块，致力于构建全球租房生活服务平台；不同于其他租赁企业，旭辉领寓在创立伊始就根据租房场景细分，打造了博乐诗服务公寓、柚米国际社区和菁社青年公寓三大产品线。旭辉领寓成立一年就已完成了对全国一线、二线核心城市的布局规划，在上海、北京、深圳、广州等地管理规模超过1.5万间。
旭辉领寓类REITs实行“储架发行”机制，系根据旭辉领寓未来2年的重资产发展计划“量身定制”，在有效期内旭辉领寓可将符合入池标准的资产分批发行，实现了快速扩募，离真正的公募REITs仅有半步之遥。与保利依靠强主体兜底、新派仅为权益类相比，领寓是储架结构+权益型类REITs。其首期发行规模为2.5亿元，其中优先级1.5亿，权益级1亿，底标项目为已实现经营现金流入的旭辉领寓旗下柚米国际社区浦江店与博乐诗服务公寓浦江店。
旭辉领寓此单类REITs，对旭辉而言，实现了重资产运作模式上可落地的闭环；对行业来说则创新性地为租赁住房资产证券化树立了标杆，将激励更多房企系长租公寓加速在重资产板块的布局和开拓，并引领房企系长租公寓发展方向。
房企系长租公寓REITs是未来趋势
1. 房企系长租公寓基本情况
十九大报告明确提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建设多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。2017年以来，国家和地方政府纷纷加码租赁市场利好政策，加大对住房租赁市场发展的扶持力度。“租购同权、租售并举”的观念逐渐深入人心，住房租赁市场无疑成为房企的投资新风口和抢占存量房市场的战略选择。截至11月底，全国已有12个城市推出自持用地（含租赁用地）160余宗，租赁面积约550万平方米。根据北京2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划，今后五年北京将保障150万套住房建设需求，其中租赁住房占比1/3，即约50万套租赁住房；上海预计在“十三五”期间大幅提高租赁住房供应比例，期间新增供应各类住房约170万套，其中租赁住房约70万套，占比超过40%；深圳则规定，从2017年8月起，以招拍挂方式出让的商品住房用地，必须以不低于规划面积20%的比例配建自持租赁住房。
未来，伴随着越来越多的租赁住房用地入市，积极拿地开发的房企也将成为长租公寓市场的核心力量。据统计，在目前的TOP30房企中已超1/3切入了长租公寓领域，预计这一数字在未来还会持续攀升，并且主要是自持的重资产运营模式。下图为30强房企进入长租公寓情况：
2. 房企系长租公寓运营模式
随着国家大力推进住宅租赁市场建设，各类包含租赁用房的土地推向市场。2016年12月万科低价拍下北京土地招拍挂市场上首宗100%自持土地开启了“只租不售”新时代。此后，各地陆续出让了多块含有自持比例的住宅用地或租赁住房用地。未来，这些地块将提供大量的可租赁房源，并且涵盖更广泛的客户群体，从青年人群到以家庭为单位，甚至持续终生，逐渐培养起全周期的租赁习惯。长租公寓市场规模及意义都将得到质的提升。在此市场领域，开发商可以通过公开招拍挂获取租赁住宅用地并进行开发建设，这也成为有别于其他市场主体的进入方式。
首先，拥有多年开发经验的开发商对客户的居住需求和偏好有着深刻的了解，在此基础上打造的产品更容易得到市场的认可。其次，在拿地以及自身拥有的存量物业优势使得开发商更容易获取房源。再者，利用集团企业的背景，将大大降低融资成本。对于房企来说，积极介入长租公寓市场，除了作为战略转型的方向之外，还有其他诸多益处，如大数据时代，大量的客户信息对房企来说弥足珍贵，建立基础数据库可为各类业务的开展提供研究样本；租赁业务与销售业务共享客户资源，通过深入精准营销，市场联动，促进项目去化；在房企管理的物业中，统筹闲置房源推向市场，有助于实现房企、业主、客户的三方共赢。
实力房企进入长租公寓领域偏好自持的重资产运营模式，重资产运营即运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源、对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。重资产模式下，企业持有出租物业，因此不仅可以获得租金收益，同时还可以获得资产持有时获得的资产升值收益。重资产运营模式项下的房源多为集中式物业，对于运营商而言，在物业获取效率、运营效率和跨周期资产运营等方面优势明显。而且采用重资产运营可以实质性增加租赁住房供给，可以缓解租赁住房供给不足。但是重资产模式在前期买楼和建造期投入高，先期资金沉淀大，对企业的资金实力、成本、期限都要求很高。
自持的重资产模式，融资方或下属子公司作为租赁房屋的所有权人，对租赁房屋具有完全的占有、使用、收益、处分的权利，所有权人可以直接或通过受托人将租赁房屋出租给客户，形成直接的租赁法律关系；融资方直接或间接通过收取租金获利。在新派公寓和保利地产的类REITs项目中，新派公寓的投资人赛富不动产基金和保利地产都是通过SPV（如有）、项目公司间接拥有物业的所有权。只有项目公司拥有对标的物业清晰、完整的所有权，才能通过类REITs项目实现与标的物业评估价值大体相近的融资规模。此外，在目前类REITs结构中，只有项目公司拥有对标的物业的所有权，才能为私募基金向SPV或项目公司提供的委托贷款提供不动产抵押担保。
长租公寓的参与方可以由标的物业的所有权人自行出租物业并与租客签订《租赁合同》，也可以交由运营方运营。运营方可以将标的物业整租下来然后分租给最终客户，也可以与标的物业的所有权人签订《资产委托管理协议》，作为受托人代标的物业所有权人出租、管理物业。选择自营、运营方整租或运营方管理除了考虑自身的运营能力和比较优势之外，还应从不同模式下的房产税、增值税等税收筹划方面考虑。对于多数长租公寓REITs项目而言，通过整租的方式可以创造长期、稳定的租金现金流，可以缓释产品存续期间物业空置、租金收入波动的风险。此外，无论是整租还是委托管理模式，运营方都可以是让渡持有标的物业的项目公司股东权益的融资方的关联方，在项目公司资产出表的情况下，实现轻资产运营。
3. 房企系长租公寓类REITs交易结构
下图为普适性的重资产运营模式下，房企系长租公寓类REITs的交易结构：
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