市场参与者普遍都感受到过去的2017年是一个金融监管大年，2018年开年几个交易日，监管仍是市场最关注话题。近期央行正式公布了302号文，媒体也针对银行同业存单发行额度也有所收紧。目前双支柱框架已然超越常规货币政策工具，在目前金融强监管格局已定，大资管该何去何从？对大类资产又会有何影响？天风证券研究所总量团队、相关行业团队在此进行了分析解读。图片：01090002.jpg
【天风研究】宏观/固收/策略/银行/非银团队
摘要：
市场参与者普遍都感受到过去的2017年是一个金融监管大年，2018年开年几个交易日，监管仍是市场最关注话题。近期央行正式公布了302号文，媒体也针对银行同业存单发行额度也有所收紧。目前双支柱框架已然超越常规货币政策工具，在目前金融强监管格局已定，大资管该何去何从？对大类资产又会有何影响？天风证券研究所总量团队、相关行业团队在此进行了分析解读。
【宏观宋雪涛】当潮水退去
【固收孙彬彬/唐笑天】监管支柱发力，去杠杆深化
【策略刘晨明、徐彪/联系人 许向真】利率边际影响减弱，债转股进展或超预期
【银行廖志明】金融去杠杆2.0，紧抱四大行
【非银陆韵婷】券商板块：监管收紧和新业务资质的边际放松同时并存，看好2018年投资机会
【宏观 宋雪涛】当潮水退去
从宏观角度主要探讨下对大类资产的影响特别是对股票债券利率以及流动性的影响判断。
第一个判断是监管的节奏。靴子正在落地，像理财新规这样的大招还在后面。金融去杠杆的靴子落地整体对利率的和流动性影响偏负面，预计18年上半年利率中枢会维持在目前3.9-4.0这样一个水平，只有等金融去杠杆彻底落地，开始经济去杠杆了，利率才能进入右侧。
第二个判断是货币政策。货币政策双支柱，意思是监管这根柱子没有立起来的时候，传统货币政策这根柱子必须要撑住，货币紧平衡很难改变。监管靴子彻底落地了，货币政策紧平衡的状态才会有所软化，所以上半年流动性很难实质性放松。货币和利率边际上出现变化要等到二季度往后，这是短痛之后的机会。
第三个判断是对股票的影响。18年上半年要比下半年流动性偏紧，但也要看节奏。一二月份也就是春节前，流动性环境相对友好，对于股票特别是弹性较大的周期股来说有一定的博弈空间和机会。而三四月份的时候供给释放出来，春季躁动可能又会被数据证伪。二季度股债可能会受到监管放大招的冲击。股票的趋势性机会在下半年的概率大一些。金融去杠杆对银行的影响偏结构化，负债管理能力强的大银行冲击较小。
【固收 孙彬彬/唐笑天】监管支柱发力，去杠杆深化
从近期媒体报道的无论是302号文还是同业存单额度收紧的情况来看，都是2018年将继续推进、强化金融监管的标志。
（1）总量可控，结构承压是当前诸多监管政策的共同特征
目前大多数金融监管措施的推进都将具有很明显的“总量可控，结构分化”特征。自2017年4月-5月银行业以“三三四”为代表的综合治理开始后，一度对市场形成较大的影响，随后注重金融监管协调、适当考虑市场的承受能力与反馈成为监管推进时的重要考量。
大部分监管政策（包括市场热议的302文）从设想、市场调研摸底、征求意见到最终公布都经历较长的过程，这一过程中各项指标、举措的设定都经历了较为充分的权衡考量，大体上都会呈现出总量上整体可控，部分机构压力较大的特点。
因为总量压力过大必然容易导致市场反应过度、出现连锁反应、风险不可控等问题，而如果全部机构都压力不大则难以起到强化监管、降低金融体系风险的作用。
比如目前市场热议的302号文，首先将除债券发行分销期间的代投代缴外的债券代持都划归为买断式回购。然后按照存款类机构（不含开放性银行与政策性银行）、其他金融机构、保险自营、公募产品、私募产品等对正回购、逆回购余额占净资产的比例进行了相应的报备上限约定。整体来看，整体对各类机构的影响都是整体影响可控，相对稳健经营的机构基本都能符合相应的要求，但肯定会在部分机构产生较大影响。作为“去交易杠杆”的一个延续，毫无疑问对市场有可能一定抛压，但预计被动产生的抛压中流动性较好的利率品种占比未必很高，而如果是相对低资质的信用品的话，冲击有可能相对是一个渐进的过程。
再比如有关2018年同业存单额度采用2017年9月报表的基础上进行公示计算的报道（可参考http://bank.hexun.com/2018-01-03/192153450.html），整体来看属于“同业存单纳入同业负债管理”的政策主线。此前央行在17年二季度的货币政策执行报告中宣布将同业存单纳入到MPA同业负债占比考核，随后在17年12月银监会《商业银行流动性风险管理》新版征求意见稿中，也将同业存单加入了同业市场融入占比的监测指标中，及至本次从备案额度的角度进行发行额度约束。
从措施效果来看，发行额度备案是较为强制性的一个规定。一旦确定下来，全年过程中机构的存单余额都不应越过该额度，就不存在后续通过做大基数等方式满足时点指标考核的可能。但通过前面相关政策的铺垫，对2018年同业存单额度进行限制才不会骤然对市场产生巨大的冲击。
根据目前的报道来看，机构2018年同业存单发行备案额度是按照2017年9月末的总负债的1/3扣除其他同业负债后来确定，而不简单是至2018年底时满足同业负债占比不超过1/3的规定。这意味着今年同业存单市场很有可能面临发行量上的基本持平、甚至下降，这意味对于过去两年同业负债发行量较大的机构而言，就可能存在一个负债绝对值下滑的过程，从而带来（部分）品种的市场抛压。
（2）影响业态重于对行情影响，对流动性市场也将加大摩擦
对于债券市场而言，目前金融监管的推进仍然在进一步的去交易杠杆。虽然可能过了对交易杠杆冲击最大的阶段，但目前政策的推进仍然在各业务细节层面发挥作用，并且从控制杠杆增长向降低杠杆绝对值的状态转变，整体看必然会对市场造成进一步压制。
如我们上述所分析，总量分析上影响不大，但结构压力很容易带来较大的边际影响，对二级市场交易价格的影响仍有可能造成较大影响。同业存单的额度限制将切实对部分银行带来同业资产继续减持的压力。考虑到2018年仍然会是金融监管大年，目前出台监管政策仍然远不是终结，可预期的重大政策还包括央行《资管新规》在征求意见完毕后的最终出台，随后各具体金融监管部门还会出台细则，建议投资者不要轻易低估后续监管举措出台对市场的压力。
但从更广阔一点的维度来看，这些监管规定在流动性冲击过去后，更多将重新塑造整个固收行业业态，很多机构的盈利模式、打法都将被动改变，整个固收市场的投融资环境、交易环境也相应发生变化，这可能是对市场参与者而言真正重要的变化。
另外对投资者而言，值得重视的一点是随着金融监管细则的出台，流动性（资金）市场的摩擦也在加大，这在2017年底的跨年资金行情中就可见一斑。
由于我们的资金传导体系呈现出流动性分层的迹象，即央行操作主要针对主要银行，而资金传递至其余银行、非银机构有一个层层传导的过程。当分层摩擦较小时，流动性分层带来的资金价格溢价相对较低。但伴随着目前各类金融监管措施的推出、推进，各类型机构面临的融入融出限制增多，加大了流动性分层现象。导致资金面总量供给相对充裕的情况下，处于流动性分层末端的机构仍可能会面临相对较高的资金价格。我们认为这是2017年末（主要是中小机构、非银机构）跨年资金利率明显高企的重要原因。
本次的302文也同样可能加大流动性市场的摩擦，由于对各类机构主体的正回购、逆回购余额都进行了指标约束，这意味着不仅会限制部分机构的资金净融入，还有可能限制机构的资金融出，与“过桥类”业务（或形成正、逆回购同步增加的其他交易行为）。整体来看，流动性市场的摩擦增加在未来也仍然是一个相对确定性的事情，对交易杠杆运作会持续带来压力。
回到一个相对比较大的监管框架分析中来看，目前以央行牵头，一行三会协同的金融监管框架已经比较高效地在运作，各项监管政策都在稳步推进中。这就是央行所提出的的“双支柱”框架，即宏观审慎监管与货币政策双线并行。我们能观察到2017年10月以来，整体央行在资金面投放上的操作是相对温和的，但也同样出现了跨年资金紧张的局面。这背后深层次的逻辑是，当前发力的“支柱”是监管，而非货币政策。
对交易杠杆的遏制，机构资金投放的合理引导在逐步通过监管行为来实现，这是比提升短端利率效果更直接、更明显的举措。在监管措施发力的过程中，货币政策可以保持相对温和，以平稳整体金融市场环境、主要金融机构资金需求为主。值得说明的是，对于受到流动性分层影响的机构而言，在这一过程中融资环境并不一定是改善的，比如跨年、跨季时就是表现最明显的时候。唯一能说明的是，此时机构的融资成本已经不由总量政策决定，所以也不必对央行总量操作过于敏感，顺应监管取向进行合理的仓位调整可能是相对合理的选择。
近期的监管举措，直接影响更多在于债市，策略方面重点分析一下长逻辑下金融监管对权益市场的影响。年底以来可以看到关于金融监管的文件还是比较密集的，这也印证了去杠杆的主线，在之后的一年甚至更长的时间里仍将坚持都不会改变。去杠杆无非两个方面，一个是金融去杠杆，一个是经济去杠杆。
金融去杠杆方面，我们认为对股市的直接影响是在边际减弱的。因为去年底到今年真正清理杠杆，比如同业存单等等，主要是针对债市的去杠杆。而股市去杠杆的主要阶段在15年，当时严格清理场外配资，场内的两融也从最高点的2.2万亿下降到低点8000多亿，之后16年有一些针对结构化产品的文件。所以最近这段时间以及由此往后，金融监管、金融去杠杆对于股市更多可能是通过利率来传导。很典型可以看到，17年全年利率有三次快速的抬升，分别是年初1月，4-5月，以及10-11月，在这三个阶段股市都有明显的回调，且时间点上会稍稍滞后于债市。但站在当前时点，我们认为利率的这个边际影响是在减弱的，因为利率现在在过去两年多的一个高位上，并且随着资管新规总框架之后，各项细则的出台，金融监管的靴子会逐步落地，利率不具备太大的弹性，对股市的影响也会减弱。
经济去杠杆这块大概率会是今年的重点工作之一，尤其国企部门要从过去的控杠杆到去杠杆，同时债务结构上要做调整。我们还是强调债转股可能会是今年最超预期的政策主线，目前五大行都已经成立专司债转股的子公司，且关于资金来源、明股实债的问题也在逐步解决的过程中。我们认为经济去杠杆对于经济和资本市场都是偏向利好的，因为国有企业债务风险降低了，银行体系金融风险降低了，资本市场风险也会随之降低，这个是有利于提高大家风险偏好的。
所以总的来说，我们认为今年金融监管对于股市的影响相比于过去一年半应该是转向温和的。11-12月市场的核心问题在利率、在流动性，对节前资金也比较担心，但随着最近央行临时准备金安排、定向降准等等措施，流动性慢慢转为确定判断。同时年初是经济和企业盈利数据一个真空期，所以这段时间风险偏好可能是核心问题。在目前我们看到风险偏好有修复迹象之时，依然建议在均衡配置基础上，可以加配一些弹性主题，比如我们近期重推的四大战略性主题，环保，5G，芯片，一带一路。
【银行 廖志明】金融去杠杆2.0，紧抱四大行
1.统一监管新时代，金融去杠杆2.0
2017年12月出台的资管新规（征求意见稿）中提及，规定的出台是按照党中央、国务院决策部署。我们认为，资管新规象征着我们金融监管正式进入到一委一行三会框架的新阶段，金融业进入到了统一协调监管的新时代，金融监管趋严方向不改。
当部分市场参与者认为金融去杠杆去的差不多之时，2017年12月中下旬的中央经济工作会议却再次定调，防范化解风险特别是金融风险位列今后三年三大攻坚战之首。而防范化解风险重点是金融风险，根源是高杠杆率，目标是使得宏观杠杆率得到有效管控。
我们认为，金融去杠杆不是结束，而是开始。2018年是今后三年的开局之年，预计会比2017更严，2018年去杠杆尤其是金融去杠杆将进一步推进。
2. 金融防风险，任重道远
自2012年以来，监管机构相继放松了对保险资管、券商资管、基金及基金子公司专户的监管限制。在此过程中，部分资管机构逐步演变成为影子银行产品的通道，商业银行资金借助各类通道追逐高收益资产。期限利差驱动之下，商业银行通过同业存单、同业存单等短久期去对接期限3-5年的资产，期限错配情况严重。
所谓银行对非银债权，是指央行按月披露的其他存款性公司（银行+财务公司）资产负债表上对其他金融机构债权，亦即其他存款性公司持有的对其他金融机构的债权，包含非银同业贷款、银行持有的非银金融机构发行的债券、对非银机构的买入返售、持有的信托计划、资管计划、同业理财等。
过去三五年，在利差驱动之下，商业银行通过同业存单、同业存单等短久期去对接期限3-5年的资产，期限错配情况非常严重。我们预计商业银行当前同业负债（含同业存单）规模仍然超过30万亿元，处于历史高位。而截至2017年11月末，银行业对非银的债权仍高达28.2万亿元，尚未见到明显下降。
金融去杠杆任重道远。
3. NCD发行上限明确，金融去杠杆进一步推进
据券商中国报道，央行重新设定了2018年同业存单年度备案额度测算公式。
3.1. 测算公式明确NCD发行上限，金融去杠杆进一步推进
同存发行计划备案最新口径测算公式为：（同业存单备案额度+同业负债）/（同业存单备案额度+总负债-同业存单余额）<=1/3。其中，同业负债=同业存款（剔除结算性同业存款）+同业拆入+卖出回购+同业借款等。
我们认为，测算公式明确了各行年度可发行同业存单计划的上限，以控制同业存单发行为着力点推动银行降低对同业负债的依赖，进而推进金融去杠杆。额度测算公式与此前央行对资产规模5000亿以上的银行将同业存单纳入同业负债进行考核之思路一脉相承，体现了管控同业负债规模的思路。
此前，监管未对银行发行同业存单作明显限制，备案发行额度可在年中申请调整。我们预计，央行此次明确额度测算公式后，将严格限制部分同业负债占比高的银行同业存单发行规模。
以3Q17数据进行测算，整体影响不大，多数银行已备案的18年发行计划低于测算公式测算的上限，无需调整发行计划。
从已披露18年发行计划的53家银行看，同业存单发行计划共计2.27万亿，与17年基本相当，低于17年实际发行量（低20%左右）。53家银行中，备案计划持平或高于17年的在半数以上，明显好于新口径测算情况。2017年，商业银行负债压力较大，由于同业负债匹配的资产期限较长，通过滚动发行同业存单弥补流动性缺口的需求较大，多数银行实际同存发行额度均高于17年初备案额度。
2017年年末一行三会联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发【302】号文）规范债券交易业务，明确债券交易杠杆上限，禁止债券代持，防范债市风险。
通知对银行自营、非银自营、保险自营、基金、私募产品的杠杆提出明确要求，分别是80%、120%、20%（占总资产）、40%（货币20%，封闭100%）、100%。存款类金融机构（不含开发性银行与政策性银行）自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的。
依据上市银行3Q17数据进行测算，发现大多数银行正或逆回购与净资产之比低于80%，符合债券交易杠杆要求，仅有两家农商行比例超过80%，或需要整改。总体而言，我们认为，一小部分未上市的城商行及农商行也存在债券交易杠杆超出80%情况。
非银处于资金传递链条末端。在当前央行-大行-中小行-非银等资金传递链条中，非银处于末端。当前超准水平总体偏低，在LCR流动性指标压力之下，商业银行减少跨年资金融出，叠加对非银的资金融出计入广义信贷造成MPA考核压力，非银相比银行跨年更加艰难。
适当降低债券交易杠杆是必要的，加杠杆的成本有时或大幅高于债券票息本身。央行《3Q17货币政策执行报告》提到，“当然，市场主体应不断增强流动性风险意识，科学规划流动性特别是前瞻安排跨季资金来源，‘滚隔夜’弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取。”听央行一句劝，2018年或许好过不少。
5. 强监管对中小行业绩有一定影响
16年10月起，市场利率开始明显上升，同业负债成本率与存款之差不断拉大。
存款重新成核心竞争力。年初以来，市场利率大幅上升，近期3M同业存单利率站上5.5%，从一年前的不到3%上升到5.5%，与1年期定期存款基准利率之差不断扩大，存款的成本优势不断扩大。同业负债成本显著上升，而存款由于基准利率未变，成本相对刚性且负债稳定，相对同业负债优势开始凸显，存款能力重新成为上市银行核心竞争力。
除四大行和招行外，17年多数行负债成本率大幅上升。负债成本率的明显抬升，导致大多数股份行和城商行净息差同比大幅下降。
回顾年初以来银行板块行情，四大行+招行、平安和宁波涨幅居前，走出相对独立的行情。其核心逻辑便在于，业绩驱动。估值低但基本面一般的股价很难起来，估值低且基本面明显改善的股价大幅起来了，估值相对高一些但基本面好的则估值溢价持续提升。
展望2018年，市场利率维持高位，金融监管进一步趋严，市场风格难以改变，今年的风格将会延续。过去两年，增量资金主要来自外资、险资和银行理财，增量资金稳健的价值投资风格决定了市场风格。我们2018年投资策略是，以四大行为绝对收益标的，以平安为弹性标的。
考虑到四季度同业存单利率上升达100BP，且预计2018年同业存单利率4.8%以上是常态，由于股份行和城商行存款占比不到65%，逐步传导至负债成本后，预计将推升负债成本率高达35BP。此外，由于股份行和多数城商行客户位于一二三线城市，对利率较敏感，市场利率上升也将对存款产生负面影响，存款增长较困难。我们预计，股份行及城商行2018年净息差仍将明显承压，业绩或存在一定的不确定性。
四大行负债优势明显，较好的客户基础带来存款稳健增长，资产规模有望保持9%左右增速；部分表外融资需求转向表内贷款，经济平稳之下，信贷需求不会差，需求与成本驱动之下，贷款利率将进一步走高；市场利率上升或保持高位，带来债券票息逐步提升，支撑息差改善；大行风控要求较高，企业效益向好特别是周期行业复苏之下，资产质量有望持续改善。业绩向好，预计2018年拨备前利润增速将达10%。
四大行股价过去几个月横盘震荡，我们认为，即将迎来新一波行情。2018年上半年仍可能有较多监管政策落地，对大行影响小；当前估值仍较低，业绩改善趋势明确，支撑估值提升；短期内，增值税明确能以年末收盘价计算销售额，预计之前收益兑现的资金会回来配置，带来一波行情，开年配大行。
开年配大行，首推农行。农行县域布局完善，负债以存款为主，存款中活期占比高，负债成本优势显著。相比中小行存款增长困难，农行存款持续稳健增长。给予农行买入评级，目标价5.06元/股。
【非银陆韵婷】看好券商2018年投资机会
券商板块观点：监管收紧和新业务资质的边际放松同时并存，看好2018年投资机会
首先是交易所债券交易杠杆或边际收紧。近日央行，银监，证监和保监会联合发文《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发[2017]302号）》（下称“302号文”），其中对券商要求“债券正回购或者逆回购余额如果超过上个月净资产的120%，需要及时向监管部门报告”，而根据现有监管法则，券商在银行间市场进行拆入，拆出和债券回购不得超过实收资本金的80％，而在交易所市当前的规定是“融资回购未到期金额占债券托管量比不得高于80%，并没有其他规模和杠杆的限制，302号文若正式施行，将对交易所的债券回购进行余额管理，余额的标准将参照净资产。部分营收结构侧重债券自营的小券商受到的影响较大。
新业务开展资质逐渐放开。2017年10月起监管和交易所高层在出席不同的公开场合活动时均强调要建立多层次的资本市场，同时引长期资金入市。近期的边际政策变化包括：
※12月22日，全国股转公司就新三板业务发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统全国信息披露细则》和《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》相关文件，标志着深化新三板改革迈出关键步伐。本次改革，证监会在充分调研论证的基础上提出了“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”的思路，主要从分层，信披和交易制度三方面进行的改革；
※深交所第四届理事会第三次会议上提出推进市场的产品体系建设，在严格管控风险的基础上，稳妥推出股票ETF期权试点，大力发展高等级固收产品，改善债券市场结构，积极开展REITs等产品创新，服务国家住房租赁政策落地；
※场外期权渐入佳境。截止2017年10月末，2017 存量场外期权笔数为4849笔，前10个月累计新增场外期权笔数为12269笔，新增名义本金总和为3921亿元，为对冲能力强的大型券商提供了新的盈利增收点；
※证监会2017年12月29日宣布将开展H股全流通试点。H股全流通也是建立多层次资本市场环节中的重要组成部分，内资股在H股全流通条件下拥有了处置、流转和抵押的基础，海外业务能力强的大型券商可以进行配套资本业务；
我们认为，2018年券商行业业绩拐点向上，大券商受益于集中度的提升业绩增速将高于行业，业务资质的边际放松将催化股价表现，建议关注：中信证券，华泰证券和广发证券。
风险提示
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