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一、券商资管发家简史
尽管2001年券商资管便拿到了资产管理的牌照，但在2012年前，券商资管基本是做标准化资产的投资，与公募基金无异，创新较少，发展速度慢，因此不再展开。
本文选择券商资管大发展的起点2012年说起。
在2012年初之时，银监会口头叫停了银信合作票据业务，银行将贴现票据打包让信托（银行出资）买断，以腾挪表内信贷额度的做法被禁。但由于彼时银行承兑汇票利率较高，投资价值显著，银行并不想放弃此项业务，便找上了券商资管，希望让其代替信托的通道位置。
正巧同年5月份，券商创新大会释放了拓宽券商资管投资范围、鼓励创新的信号。部分券商望风而动，提前向证监会与中基协提出了投资票据的定向资管计划。票据资管开始迎来发展。
借助银证票据合作，券商资管管理规模从2011年末的2800亿上升到2012二季度的4800亿，仅用6个月时间便实现了过去12年的增长。
到了10月份，证监会正式发布修订后的“一法两则”（《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》与《证券公司定向资产管理业务实施细则》），拓宽定向资管的投资范围至非标债权，银证合作、银证信/基合作盛行，通道业务开始全面铺开。
所以，为进一步推进资管业务的健康发展，2013年证券业协会下发了第一份对券商资管业务进行规范的文件——《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发[2013]124号）。
在124号中，有两点值得注意，对后续资管业务的创新发展产生了影响。
- 在第五条中，券商资管的通道业务被定义为“银证定向合作业务”，且有三个明显的特征：合同中明确约定现状返还、委托人自行承担投资风险并处理纠纷、委托人发送投资指令。此举相当于承认了通道业务的合规性，对通道后续发展有一定的推动作用。
- 对银证合作中的银行资质与规模等方面做出了要求，间接提高了银证定向合作的门槛，从而在某种程度上促使部分券商在2014年选择以集合的方式来开展通道业务。
但券商集合毕竟是一个一对多的资管管理计划，如果单纯为满足一人的通道需求而不确切履行勤勉尽责的法规要求，使整个投资组合增加了不确定与风险，那么对其他投资者而言是不公平的。所以至少从这个角度来说，券商集合担当通道是不合适的。
证监会也察觉到其中的风险，在同年（2014）下发了《《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》（中证协发〔2014〕33号）》，明确规定：证券公司资产管理人不得通过集合来开展通道业务，堵住了利用集合做通道的违规行为。
再往后，随着业务经验的丰富与监管约束强化，通道业务的模式逐渐被固化与标准化，彻底沦为了费率的竞争。管理费从开始之初的千三持续下滑，长期维持在了万三，甚至万一的水平。
以这种费率水平，再扣除投入的人力、产品维护备案等成本，券商做通道业务的利润可以说基本接近于零。很多券商资管在2015年后也明白低利润率的通道业务前景不佳，转型为主动管理才是最终的出路。
但通道业务有其自身的路径依赖性。虽然利润非常低，但易于冲规模。在这样一个以规模定排名与考核目标的环境下，没有哪家券商资管会主动放弃或压缩通道业务这样一个利器，也没有什么机构的负责人能够承受的起规模下降、排名下降带来的内外部压力。
所以即使有转型的想法，券商资管也只能一步一步来，做主动管理的同时兼顾通道业务。
从图表3中，我们也可以看到，尽管2015-2016年，宽松的流动性环境+银行理财资产负债收益率出现倒挂使券商资管的主动管理规模比例（即委外）出现了一定幅度的提高，但其通道规模并没有停下扩张的脚步，仍保持着较高的增速。
但在实际监管政策的制定与执行中，各个通道机构却因为归属不同部门的管辖机构，在穿透监管时存在协调困难、数据无法共享等多种问题。监管的效力并没有随着风险增大而加强，反而有所削弱。
基于此，证监会与证券业协会对通道业务的态度开始从此前的规范逐渐转向了否定与禁止。
2016年6月，证监会下发《证券公司风险控制指标管理办法》及配套措施，对通道业务开始计提资本，试图希望提高券商资管做通道业务的成本来抑制通道规模，但由于券商本身资本金较为丰富，有些券商也提前进行了增资扩股，所以此举并没有起到太好的效果。
一年后（2017年5月），在证监会例行发布会上，发言人张晓军再次提及通道业务时，首次用了全面禁止一词，可见监管对于通道业务的态度已经发生了根本性的转变。
在同一年的相同时段，银监会展开了“三三四”检查，彻查各家银行机构同业、理财空转与套利行为，不少银行理财与自营受此影响，开始赎回委外，券商资管的主动管理业务受到重创。
两方夹击下，券商资管总规模在近七年的发展过程中，首次出现了下滑。随着资管新规细则落地、2018年防风险、严监管的政策进一步向前推进，处于行业大发展第七年的券商资管也将面临更为严峻的考验。
二、资管的“七年之痛”
截止2017年三季度，券商资管规模已经超过了18万亿（囊括资产支持专项计划），涵盖了通道、主动管理与ABS三大业务。
其中通道规模预计仍有11-12万亿左右，是绝对的主力。主动管理大约在5-6万亿左右，资金主要来源于银行理财与证券公司的保证金，预期收益型产品占了90%以上，净值型仅在5000-6000亿左右。ABS业务主要由资产支持专项计划来开展，目前已经较为成熟，备案规模超过万亿，是未来较有前景的业务方向。
在大发展迎来第七年之际，券商资管三项业务在当前的严监管环境下，可能都会面临或多或少的困难。
（一）通道业务
对通道业务，首先要明确的一点是，监管压缩的决心远超我们的想象。现在虽然我们只是看到银监对信托要求严格，各家机构也均明确表态支持监管工作，在2018年要暂停通道业务，规模只减不增，但作为共生的跷跷板，在信托已经做出表率的情况下，券商资管难道会有幸免？恐怕不可能，监管只会迟到，不会缺席。
就以当前的政策来看，一行三会对券商资管的通道业务在大原则上与细节上都做了严格的要求。
在大原则上，资管新规中明确指出“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，从需求的角度出发，对通道做出了禁止性的原则规定。
在细节上，更是全方位出击堵死了券商资管做通道的路子。
假如券商资管最终投向的是非标债权资产，那么依据资管新规，首先委托人（银行理财）自己必须要做期限匹配，不能用资金池运营，考虑到银行理财要募集如此长期限的资金难度较大，对非标投资的需求可能会大幅减少。如此便从资金源头上，对通道需求进行了扼制。
其次由于资管新规明确规定，资管产品不能做两层以上的嵌套，所以过去一贯玩的银证信合作现在彻底没法玩了，银行理财以券商资管做通道，然后借信托放款的渠道被禁了。2018年1月份，银监会继续打补丁，出台了委托贷款新规，要求银行不能接受受托资金做委贷，又将券商资管借银行放款的渠道禁止了。如此一来，银行理财借券商资管做通道投资信贷类非标的路径基本就被全面封死了。
再次，中基协进行窗口指导，要求券商集合类资管不得投资信贷类资产，以信托贷款为标的的产品暂停备案。此举等同于将2012年后放开的券商集合可投资集合资金信托的制度红利收回，以后券商资管如果想继续投资信贷类非标，只能采用定向的模式，且资金必须为自有资金，无法是银行理财等资管资金。
最后，在大额风险暴露新规中，监管要求对于资管产品，银行需要穿透至基础资产的最终债务人来计算风险暴露额，也就是说银行借券商资管投资非标与自己直接投是相同的性质，通道规避表内授信、风险暴露额与集中度等限制的需求也不复存在了。
假如银行希望借券商做通道规避杠杆等限制，投向债券等标准化的资产，那么在现有资管新规、302号文等文件的规定下，也基本不能做了。因为这些文件都要求金融机构在计算杠杆时，要向下穿透至底层资产来计算。
比如说，假设A银行理财购买B证券的集合计划，则A理财在计算杠杆时，要穿透至集合资产端，加上自身资产规模，再除以净资产来计算。如此，要借券商资管来间接加高杠杆的做法是不可能的了。
（二）主动管理业务
如果说仅是作为被动管理的通道业务被严格约束，那么各家券商资管的规模都大幅下降，对于整个行业来说，影响还能接受，毕竟通道的费率有限。但在严监管环境之下，作为盈收主力的主动管理业务一样会面临很大的压力。
首先，金融市场上流动性整体面临缩量的风险。对于券商资管来说，过去快速扩张依赖的是预期收益型产品+资金池的做法，现在要破刚兑、走净值化道路后，其产品在某种程度上基本与公募基金相似，都存在亏损的风险，所以其潜在的一个竞争优势消失了，自身的流动性会有收缩的压力。
这种收缩压力可能还不仅在于其自身，还在于其上游的资金来源：银行理财。银行理财从刚兑向净值型转变过程中，由于投资者的风险偏好尚未完全跟随转变，要维持原有规模十分困难，缩量在所难免，其自身能外溢给券商资管的可能也会少很多。
对于银行表内资金，未来可能也很难期待。因为银监与央行已经出台了多项举措来控制银行的同业负债端扩张。比如商业银行流动性管理新规中，将存单等同业负债、资管产品在流动性匹配率计算中置于相对不利的位置，压制了银行利用同业负债扩张，去做同业投资的热情；再比如，央行实施的同业存单备案额度新方法，其本质上就是要求银行将同业存单当做同业负债看待，受三分之一比例的限制，提前将所有银行的同业存单纳入同业负债进行考核。在这种备案额度方法下，我们最终的计算结果显示存单未来不仅难以扩张，还面临不小的压缩压力。
券商资管在这种环境下，要在同业端扩张，非常困难。
其次，券商资管的利润可能会受到较大的影响。此前银行理财与券商资管不少产品都是预期收益型，在收取管理费的同时，也可以获得一定的超额收益（实际投资业绩超过预期收益的差额），利润较为可观。
但现在从资管新规出台时，相应发言人的说法来看，超额收益似乎不能再收取，未来要统一转为公募基金只收“管理费”的模式。（部分人将其解读为：超额收益仍然可以收，只是不能将其转为留存来维持刚兑，但事实上，如果彻底转为公允价值计量的净值型产品模式，超额收益这种说法基本是不可能存在的，因为管理人做出来的净值是1.3，真实资产价值也是1.3，那么到期或赎回时，管理人就需要完全按1.3净值来兑付给投资者，不会说按1.1，自身留下0.2做超额收益。）
如果真的只是收管理费的模式，那么券商资管作为银行理财的下游，就会比较困难了。在均净值化产品的相同的起跑线上，银行理财的管理费肯定要以公募基金为参考，即使要高，也不可能高太多（否则客户流失，规模做不起来）。
这种模式下，一些中小银行自己做理财业务会非常困难，因为前期要投入大量的成本去建净值系统，储备人才等，要只靠管理费作为收入盈利，对规模要求会很高，但大部分中小银行偏于一隅，要做大规模谈何容易？
所以在这样一个形势下，银行理财如果还要去做委外，将本来自身珍贵又看重的管理费这个一个小蛋糕与券商资管分享，那对于资管的要求会相当高。一部分缺乏核心竞争力的机构可能根本就没机会，部分能吃到这种蛋糕的资管机构其利润与以前能收超额收益时期相比，也会下降不少。
再次，券商资管整体的投资运作模式可能会发生改变。这一点主要源于此前一行三会发布的302号文。这一文件的影响目前来看是普遍被低估了，较多机构在解读时，涉及的问题仅在于代持不能做了之后，杠杆会下来，券商的中间收入会受到重创，但其实更重要的是券商资管失去了期限错配下流动性调剂的手段。
对于很多中小券商而言，为了维持前期报出的产品高价，在投资组合构建时，可能会采取加久期、下沉信用资质等方式，一方面加大期限错配，另一方面也买相对没有流动性的中低非公开、非标等资产以最大程度的获得高票息。
当短期限的产品到期需要兑付，但短期内又很难找到新的流动性时，券商资管可能就会找第三方做代持，短暂将自有资产交由他人持有来应急（不到万不得已，不会选择卖资产，因为有些是有浮亏的，没有浮亏的资产在紧急时，要抛售可能也会有资本利得的损失）。
现在如果代持被禁止后，这种运作模式就很难维持了。以后券商资管在运作时，就不得不考虑流动性的问题，相应其所能做出的最高收益也就相对会下降，短期内仍是报价型产品的情况下，报价会有下调的压力。
最后，集合的结构化产品可能面临清盘的风险，平层在未来可能会是常态。按照资管新规的要求，未来有四种类型是不能做分级的：1）开放式私募产品；2）公募产品；3）投资单一资产标的的比例超过50%；4）投资股票、债券等标准化资产的比例超过50%
如果按照这种要求，那么现在有不少结构化产品都将面临清盘，很多此前通过结构化设计进入股票市场的理财资金会逐渐退出，给股票市场带来一定的抛压。
对券商资管的增量业务来说，未来如果要做一个结构化设计的集合，保证其中的股票、债券等标准化资产的比例不超过50%，那就只能装一些协议存款、逆回购等一些相对低收益的“非标”资产（信托贷款等基本被禁），产品的收益在在这种模式下，会受到一定的影响。
（三）ABS
正如我们前文以及此前多篇文章所说，ABS在未来将是券商资管发展的一个风口与亮点。不过在最近的监管文件影响下，ABS业务开展和需求可能会受到一定的影响，主要体现为三方面。
一是商业银行大额风险暴露管理办法明确规定部分没有办法穿透至基础资产最终债务人的资管产品与ABS要计入“匿名客户”，等同于非同业单一客户处理，额度不能超过一级净资本的15%。
目前有两类ABS可能没有办法穿透至最终债务人：1）以蚂蚁花呗、京东金融等小额贷款为基础资产的资产证券化产品，笔数多、债务人分散；2）以分散性的应收账款等其他债权作为基础资产的证券化产品。
按现在13万亿的银行一级净资本额总额来算，15%也就是2万亿左右，已经与资产证券化产品的规模相当，再扩张的难度很大，银行表内的ABS需求会受到很大的打击。而且在结构上，一级资本净额的总量有70%以上集中在四大行，中小银行较少，与其做业务对接的中小券商资管影响会更大。
此条禁止性规定相当于把通过私募ABS来做非洁净出表与减少资本计提的模式彻底否定了。而且此前有不少银行投资私募ABS优先级（AA-以上）是以20%的风险权重来计提资本金的，现在如果按照4号文的规定，不能少计提资本，那么银行表内投资的动力将大幅削减。
此外，4号文中也规定，“理财产品不能直接投资信贷资产，或直接间接对接本行的信贷资产收益权”。所以未来银行理财不能投资于以本行信贷资产作为原始权益人的证券化产品，也同样会对ABS需求产生一定的负面影响。
三是委托贷款新规中，禁止以银行的授信资金与受托资金来做委贷，部分以此为基础资产的ABS业务可能会受到影响。
具体看，主要有两种：1）直接以存量的委贷债权为基础资产做证券化处理的，目前来看，主要是一些租赁企业，涉及规模不大，总体影响有限。
2）以委托贷款+专项计划展开的。这种模式主要适用于一些现金流不稳定、特定化程度较低的基础资产，这些基础资产如果要做证券化处理，首先要将其转为特定化程度高的基础资产，而这个转化过程会借助委贷来展开。
即原始权益人（融资人）先向项目公司（借款人）发放委托贷款，项目公司将原有现金流不稳定资产的（收费）收益权抵押给原始权益人作为增信措施，然后原始权益人再将委托贷款的债权转让给券商资管，以其为基础资产，来做证券化融资。
如果原始权益人的资金来源于银行授信资金或者资管资金，那么这种模式也是违规的，操作上会更加困难。
但是，尽管如此，我们仍然看重券商资管在ABS业务上的发展前景，原因也很简单，政策支持+非标转标需求+能够做期限错配。在具体选择上，我们建议应当以企业资产证券化（交易所ABS）为主，更具前景。
因为交易所ABS资金方与资产方主导权都在券商自己手中，只要有资源有核心竞争力，业务上的替代性会更小，收益会比较客观，有长期发展的前景。但信贷资产证券化，门槛不高，资产与资金的主动权都在银行，随着机构涌入，做的人多了，竞争压力下，费率会逐渐下来，沦为通道似的竞争。
三、资管的“七年之痛”
面对着严监管下涌现出的一系列问题，券商资管迫切地需要地找到破解之道，我们同样分三个业务条线，来做个简单的展望。
（一）正确认识券商资管
ABS前文已经说了，是未来发展的重点与方向，券商资管要加快布局，获得先发优势。
通道业务长期来看没有发展前途，因为政策不支持+业务替代性强、区分度弱+收益低，未来肯定要消亡，转型。
目前随着监管的趋严，各家资管机构开展通道的风险增大，费率上有所反弹，很多机构做通道业务时，其特征也没有以前那么明显，有逐渐模糊化的倾向。
短期内在负债成本高企的背景下，银行等金融机构找高收益资产的诉求还在，可能还会有一定的业务窗口，但这只仅仅是在寒冬中增收的“火柴”，难以长期维持，券商资管不可过度贪恋，还是需要忍痛往主动管理方向转型。
主动管理未来的竞争会异常的激烈，因为刚兑被打破后，大家基本都在同一个起跑线上，非标投资受到极大制约的情况下，以股+债等标准化资产为主要投资标的的资管产品会非常多，谁能在业绩、渠道、产品设计上做好，谁就能获得市场上的大部分选票。
从竞争优势的角度看，券商资管与信托、公募基金和银行理财相比，看起来处于一个中庸的位置，好像没有什么突出的优势。
比如与信托比，券商不是放款渠道，也没有破产隔离、它益性、代际传承等优势；与公募基金比，券商的认购门槛太高（现在大部分只有小集合、定向，都是100万起购的私募产品），受众面不够广泛，在净值型产品投资管理上没有太多经验，也不能免税；与银行理财比，渠道不够广，不够多。
但就是这个“中庸”的位置，给了券商资管立足的优势。虽然其他机构在某一方面都有压倒性的优势，但如果把单方面的相对弱势项整合，券商资管的整体竞争力还是相当强的。
券商虽然没有放款牌照，但做标准化资产投资已有多年的丰富经验，人才储备充足，渠道也仅次于银行，位居行业第二。和公募相比，看似完全落于下风，但券商胜在灵活，这种灵活性体现在体制、薪酬、激励机制与投资管理等。
比如投资管理上，券商资管一来能做投顾，便于对接一些资金不能出省的银行机构；二来能做定向，满足银行的特定需求，如果银行出于维护区域内客户的考虑，想支持客户发的企业债，那么券商资管在满足勤勉尽责，风控合规等要求的情况下，是可以协商的。
公募基金虽有专户，但要做到这一点仍比较困难，有些公募专户展开也有时间额度限制，比较麻烦，不如券商资管方便。
所以对于券商资管的主动管理业务，我们并不悲观，认为仍有很好的发展前景。
（二）如何找到主动管理的出路？
站在当前时点下，我们认为券商资管可以从以下三点入手，逐步提高自身的业务水平与核心竞争力。
第一，提高自身投研能力，对外输出投研服务。
在2016年年底以来的债熊后，委外资金普遍有着较高的浮亏，银行资管对于券商资管的信任度下滑，不少机构都有着较强的学习动力，对投研十分看重。且在净值化产品时代，业绩为王，投研能力也直接决定了资管产品业绩的好坏，决定了管理规模。所以能够在委外过程中输出投研管理能力，让银行有机会自主学习是未来业务开展的核心竞争力之一。
对部分有意愿且有足够资本的券商而言，建设一个优秀的投研团队，对内可辅助投资管理，对外可作为自身产品与投顾的卖点，帮助银行建立其自身的投研体系。对有些投入有限，成本有限的券商，可针对某一领域布局，打造在某一方面具有较强实力的精简投研团队，以质取胜。
第二，广铺渠道，零售与同业并举。
在当前管控金融杠杆、抑制同业与理财套利空转的环境下，此前在同业、理财市场深耕较长时间的城商行与部分股份行在这个环境下反而是受到了最大的影响，券商资管潜在的同业客户可能在于下沉渠道至县一级有开展理财或委外需求的农商或农信社，或者大行。
对中小券商资管而言，要与大行合作，进大行的白名单十分困难，更具可行性的出路在于下沉渠道至农商农信。
这些银行偏于一隅，信息闭塞，一方面其主要业务可能就是在当地做简单的存贷，放贷范围较小，受授信集中度、不良等指标限制较大，可能会有较多闲置资金尚未利用，具有广阔的市场；另一方面，在当前地方融资平台违规举债被严格管控、非标受限后，这些银行自身缺资产的境况可能会更为严重，会有一定的配债需求，但在当地又很难找到做债券投资的专业人才，所以对外部投研机构的依赖度与需求比较大。
但也正是此前经验少，与外部联系较少，信任度不足，接受新业务需要时间，券商资管想打入这个市场会比较艰难。
我们认为券商资管要解决这个问题，应当重视分公司的作用，利用分公司在当地便于交流、了解当地实际情况的优势，与农商农信建立起紧密的联系，具体实施时，可以某一家为突破口，获取其信任，做出好业绩，做出口碑与品牌，借星星之火达成燎原之势。
在零售端，要更加重视企业客户的现金与流动性管理需求，以及高净值客户的理财需求，尽可能地拓宽券商资管的渠道，目前来看，主要有四大类：
- 银行代销。目前大部分券商资管没有拿到公募牌照，产品以小集合与定向为主，起购点较高，券商资管可与私人银行或个金部门合作，给银行足够的中收，使其有足够的动力推广产品，避免发生不必要的纠纷。但有些券商资管存在评级不够、规模过小或股东资质等问题，难以进入银行的合作名单，存在一定的限制。
- 互联网代销。互联网代销平台很多自身就是电商平台，具有极高的流量，受众面广，兼具移动支付功能，购买、转账便捷，一些具有较好流动性与收益率的短期产品会有较好的销量。但同样与银行存在一个券商评级资质的问题。
- 第三方代销平台。这一类平台错综复杂，有些没有牌照的代销平台面临取缔的风险，券商资管在选择时，要慎重考虑。
- 营业部。目前来看，是最为普及与合适的渠道。
经过两三年的委外合作后，银行资管自身拥有了一些业务与投资上的经验，在受托人的筛选上会更为慎重，有些机构有能力有想法，可能会自己开始做些纯债上的投资。所以纯债产品未来的需求可能会有所弱化。
未来券商资管更应该做一些利率衍生品、分级A、权益产品、量化投资等。这些领域，银行或出于监管或出于自身能力的缺乏，没有实施的基础，但又能丰富资产类别，扩大大类资产配置的范围，分散系统性风险，且在当前的债券市场环境下，也能做出更有竞争力的产品收益率，是银行的需求所在。
在这样一个资管变局的时代，100万亿的资管重新洗牌，券商资管面对的既是挑战也是机遇，我们不必过度悲观，也不用过度乐观，反求诸已，向生而生，一路向前。
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