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过去十年，资产管理行业在整个金融体系中表现抢眼，获得长足的发展。当下，资管新规发布在即，在金融去杠杆，强监管的背景下，大资管行业是萎缩还是新生，前进的路在何方，值得我们思考。对此，笔者将借资管新规发布时间窗口的契机，撰写系列文章对资产管理行业进行深入剖析，此为第一篇：行业发展历程梳理。
中国资产管理行业发展历程，大致可以划分为四个阶段。
第一阶段（2007年之前）：以公募基金为主导
在这一阶段，资产管理行业主要以公募基金为主，受益于股权分置改革完成，资本市场资源配置功能逐步完善带来的股市财富效应，公募基金投资的基础资产主要是二级市场股票，产品结构以股票型基金和偏股型基金为主。截至2007年12月底，股票型基金与偏股混合型基金规模之和约为2.59万亿，占基金行业总体规模之比为79.29%。
在该阶段内，资产管理行业规模较小，投融资功能发挥不明显，受股票市场影响较大，行业细分领域竞争充分程度不高。
第二阶段（2008年至2012年）：银信合作快速扩张
2008年之后，资产管理各子行业逐渐兴起并发展起来，受益于金融危机后大量表外融资需求的产生，使得银行理财和信托业务规模扩张较快。
2009年，为对冲2008年的金融危机，政府推出了一揽子的财政刺激计划，辅之以“宽货币+宽信贷”的货币环境来提振经济，在稳定经济增速的同时，带来了房价上涨和通货膨胀，地方政府债务也越滚越多，控制房地产和地方政府融资欲望成为当务之急。
2010年伊始，银监会开始限制信贷资金投入房地产行业，并拟定了地方融资平台名单，限制地方融资平台从银行获得贷款，这些政策使得地方政府措手不及，投资的项目已经启动，而后续的银行信贷资金没有按照计划下放，项目又不能停止，银行急需一种能够突破监管限制、表内资产表外化的工具，导致理财产品与信托公司的价值凸显，银信合作蓬勃开展，银行通过信托计划将理财资金投向信贷资产、信托贷款，实现向房地产企业和地方政府融资平台提供融资。
银信合作业务是后来较为流行的“非标”业务和影子银行业务的雏形，大量使用了资金池模式并具备刚性兑付属性，使得资产管理业务逐步偏离了“受人之托、代人理财、风险自担”的属性，将风险停留在金融机构体系内，给市场造成了一定的扭曲和潜在系统性风险。
在这一阶段，资产管理行业逐步向“通道”延伸，在企业融资端形成对传统信贷业务的替代，推动其在金融行业中占比迅速提升，投融资功能得到较为显著的发挥。
第三阶段（2013年至2015年）：大资管时代到来
在这一阶段，资产管理行业步入一轮放松大潮，行业门槛解除，牌照资源放开，各类资管子行业之间的竞合关系更加充分，行业创新不断，非标资产盛行，资产管理行业彻底沦为银子银行。
2012年下半年，券商创新大会召开后，证监会鼓励券商、基金公司创新改革，陆续颁布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》，在引领大资管时代到来的同时，为银行理财资金投资非标准化债权资产提供了资管通道这种新渠道，通过券商或基金可以绕开众多之前银监会颁布的法规约束，因为2012年之前银监会发布的法规并未考虑到会有券商基金资管这种渠道大规模和银行合作的可能性。这种法规字眼上的漏洞，为敢于闯监管灰色地带的银行带来很大便利，银证通道合作蓬勃开展。
渐渐地，非标准化债权资产的业务形式从最开始的银信合作，到信托受益权，再到银证合作、银证信合作、银保合作，通道日益多元化，交易结构日益复杂化，但无论形式如何多变，其本质上就是向企业发放贷款。即先由通道方设立特殊目的载体（SPV，如资管计划），向融资人发放委托贷款或信托贷款，再由银行理财资金购买SPV，实现用理财资金向借款人放款的目的。
非标资产的盛行，使资产管理业务彻底沦为影子银行，且面临监管不足风险。所谓影子银行，即不是银行但其业务模式与银行类似的机构。从资金来源端看，大部分均为银行理财资金，在刚性兑付的背景下，理财产品已被存款化，投资者购买理财产品，就跟持有存款一样，获得固定的利息收益，而从资金投向上看，投资各资管产品层层嵌套的非标准化债权资产，其实质就是为企业贷款。这实质上的“一存一贷”，加上运作过程中的期限错配、资金池管理，使得资管业务彻底沦为影子银行。
与银行表内存贷款业务面临严格的资本充足率、不良率、流动性、贷款投向限制等监管要求不同，银行借助表外理财及其他类型资产管理产品实现表外存贷款，不受资本充足率、不良率、流动性等监管指标约束，贷款投向也无明确禁止性规定，风险有可能失控，产业政策有可能失效。
同时，由于非标资产多投资于地方融资平台、房地产企业行业，行业集中度较高，隐藏的信用风险较大，随着房地产调控政策不断加码、财政部严查政府违规债务，作为传统投资领域的房地产和政府融资平台风险也在不断集聚。行业集中度过高，使资金方极易受到行业生命周期和政策调整的影响。一旦发生不利变化，风险传染和集聚速度将远快于传统信贷业务，存在系统性风险隐患。
第四阶段（2016年至今）：规范发展
经过多年发展，我国资产管理业务在服务实体经济、促进金融行业市场化、增加居民财产性收入等方面发挥了重要的作用，但发展过程中呈现出的刚性兑付、多层嵌套、池化运作、非标泛滥等特征导致风险不断累积，同时也出现一定程度的影子银行和交叉金融产品乱象。如利用理财产品从事“非标”投资、资产出表等监管套利活动，将银行、证券、保险三大行业交织在一起，在现有的监管体制下，放大监管真空，提高监管套利的收益。
对此，监管部门主动对资产管理行业中的不协调、不合理之处进行反思和整顿，2017年7月召开的全国第五次金融工作会议提出，要设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。在此基础上，人民银行牵头制定的资产管理业务统一标准即将出台，在新监管框架下，资产管理各子行业发展既面临大机遇，也将迎接更多的挑战。
未来，在统一监管框架的基础上，经过清理整顿，资产管理行业将重新回归业务实质，届时，主动管理能力和产品创新能力将成为竞争胜负的杀手锏，谁能提前变革，谁将在下一次腾飞中多得多的先机。
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