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2017年初，深交所创业企业培训中心组织编写了《上市公司并购重组问答（第2版）》（以下简称《并购重组问答》），全年累计销售近1.7万册，受到读者好评。作为新兴加转轨的中国资本市场正在发生日新月异的变化，作为编委，我们密切关注着并购重组市场发生的每一个重大变化，并希望随时修订《并购重组问答》，使该书成为并购重组最重要、最新、最具有指导价值的指南类读物，服务于已经登陆中国资本市场的每一个企业家。由于出版本身的周期较长，因此编委在每年末，编辑年度白皮书作为《并购重组问答》的最及时补充与修订。
一、并购重组概况
根据万得中国并购库，境内并购（交易买方及标的方均为境内公司）和出境并购（交易买方为境内公司，标的方为境外公司），以完成日为基准， 2015-2017年分别发生2903单、3021单、4175单，交易金额分别为1.59万亿元、1.69万亿元、1.62万亿元；以公告日为基准， 2015-2017年分别发生6783单、5192单、8173单，交易金额分别为2.92万亿元、3.18万亿元、2.77万亿元。
2017年并购数量远超2016年，这意味着伴随中国经济的发展、各项改革的深入，越来越多的企业开始采取并购这种方式进行产业整合和升级，提升自己的竞争力，以更好地满足市场需要或拓展业务边界。2017年单笔交易规模较2016年大幅下降，主要原因是单笔超过50亿元的大额交易从100单下降到81单，交易金额从1.78万亿元下降到1.21万亿元（公告日口径）。
2017年工业、金融、房地产、材料、可选消费、信息技术并购单数分别为1195单、692单、301单、562单、649单、916单，交易金额分别为6066亿元、3237亿元、3201亿元、2815亿元、2568亿元、2478亿元。从2014年开始，工业一直是中国并购市场的重点领域，并购项目占比在20%左右。金融、房地产等行业的交易规模和交易活跃程度也一直保持较高水平。
2017年上市公司并购重组交易金额为2.3万亿元，其中上市公司为交易买方的交易金额1.7万亿元，上市公司为交易卖方的交易金额0.6万亿元。上市公司并购重组交易金额占比约70%，上市公司是并购重组市场的核心力量。2015-2017年参与并购的上市公司占比分别为67.5%、51.5%、44.7%，尽管占比趋于下降，但和2014年以前比仍保持较高水平。
自2016年《上市公司重大资产重组管理办法》公布以来，证监会进一步地规范重组上市行为，严格遏制“跟风式”、“忽悠式”重组以及跨界并购，进一步规范再融资行为，增加交易的确定性和透明度。2017年证监会审核并购重组项目较2016年有较大程度下降，全年审核176单，较2016年减少102单，通过161家次，涉及交易金额5386亿元，较2016年减少3518亿元。
2017年出境并购374单，比2016年增加47单；2017年出境并购交易金额4576亿元，比2016年下降52%，海外并购趋于理性。在并购目的上仍以横向整合和资产调整为主，占比分别为36%和17%，上市公司更加专注于以产业资源整合为重点的市场化并购重组。在支付方式上以现金收购为主，占比达81%。在并购方式上以协议收购、二级市场收购、增资为主，占比分别为48%、27%、15%；发行股份购买资产、要约收购、吸收合并、资产置换315单、22单、16单、16单，占比3.85%、0.27%、0.20%、0.20%。
从2014-2017年完成的重大重组事件来看，重组目的主要为横向整合和多元化战略，两项合计占比为69.70%、65.53%、74.81%、78.97%；买壳上市在2014年、2015年占比为18.94%、12.97%，2016年、2017年占比为8.78%、3.59%，占比不断下降并逐渐成为非主流模式。注入资产净资产评估值与注入资产净资产账面值之比为2.65、2.58、2.30、2.15，高溢价在一定程度上得到遏制。估值方法主要为收益法，占比为69.92%、70.85%、66.79%、 64.68%，其次为资产基础法，占比为15.04%、17.63%、20.00%、18.41%。重组形式主要为发行股份购买资产，占比为80.45%、75.59%、63.40%、66.17%，其次为协议收购，占比为13.53%、19.66%、29.81%、23.88%。
二、并购重组监管政策变化
1.规范上市公司再融资行为
为完善上市公司非公开发行股票规则，规范上市公司再融资。2017年2月15日，证监会公布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》。此次修改涉及七个条款，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。同时发布的《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》规定：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。
2.规范有关股东的股份减持行为
为进一步规范上市公司有关股东减持股份行为，2017年5月26日，证监会公布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。非公开发行股份获得的股票的股东在锁定期满12月后每年可以通过集中竞价最多可减持4%股权，通过大宗交易可以减持8%的股权。
3.强化重组信息披露，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组[/p]
为提高并购重组效率，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组，增加交易的确定性和透明度，规范重组上市，2017年9月27日，证监会公布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》（2017年修订）。此次修订进一步明确相关规则的具体执行标准：一是简化重组预案披露内容，缩短停牌时间；二是限制、打击“忽悠式”、“跟风式”重组；三是明确“穿透”披露标准，提高交易透明度；四是配合《上市公司重大资产重组管理办法》修改，规范重组上市信息披露。同时，为进一步提高重组报告书披露信息的充分性、完整性，上市公司已披露的媒体说明会、对证券交易所问询函的回复中有关本次交易的信息，应当在重组报告书相应章节进行披露。
4.从严监管重组上市
证监会2017年3月24日新闻发布会指出，在并购重组中出现了一些新现象，有的突击打散标的资产股权，有的刻意把大量表决权委托给他人，还有的通过定向锁价配套融资，来规避实际控制人变更的认定，进而逃避重组上市监管。这些方案的共同特征是，向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。由此，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。
三、并购重组审核关注要点和失败原因分析
证监会重组委2017年召开了78次会议，审核了169家公司、173单并购重组，2016年共召开了103次会议，审核了266家公司、275单并购重组。相比于2016年，2017年证监会并购重组委会议的频率及审核的重组案例数量均大幅减少。
在这173单并购重组中，通过的161单，其中无条件通过的97单，有条件通过的64单，未通过的12单。2017年未通过的比例为7%，略低于2016年的9%；无条件通过的比例56%，比2016年高出近9个百分点。
从12个未通过案例来看，有7个涉及持续盈利能力问题：海普瑞、恒力股份、山东地矿、浙江东日、北部湾港、宁波热电、昆山金利，5个涉及信息披露不充分问题：新宏泰、中通国脉、恒力股份、北部湾港、九洲电气，1个涉及中介机构资质问题：山西焦化，1个涉及经营模式和关联交易问题：东方市场，持续盈利能力和信息披露不充分是未通过审核最主要原因，也是重组委关注要点。
从上市公司重大重组的目的来看，产业并购近年来始终是上市公司并购重组的主旋律。作为一种寻求外延式发展的手段，产业并购不仅深刻地改变上市公司群体的内涵式增长，也改变着中国资本市场的产业结构。在产业并购中，以横向整合和多元化战略为主。由于2016年9月修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》正式实施，在一定程度上抑制投机“炒壳”行为，跨界并购审批及“重组上市”审批不断收紧导致2017年交易难度加大趋难。
从近年来上市公司并购实践来看，既出现了一大批利用并购实现规模扩张和产业链完善，业绩与市值大幅提升的成功上市公司，也出现了部分未尽如人意甚至失败的案例。一是没有从提升上市公司的长期价值出发，而是以短期的市值管理为目的，让上市公司收购市场热点题材标的、让标的股东承诺高额利润，从而大幅提升上市公司股价。二是没有与自身长期发展战略相吻合，既缺乏对标的资产的价值判断能力，也缺乏对标的资产的整合能力。三是过于轻信自身的整合能力，步子太大，出现“消化”困难的情况。四是选择的并购手段不合理，没有从上市公司的实际情况、并购目的、标的资产具体情况等多因素来考虑与设计。五是过分使用“对赌”手段，尽管监管部门已不再强制要求上市公司在并购第三方资产时强制要求对方提供业绩承诺，但很多上市公司为了规避风险，仍然视对赌承诺为必要条款。
四、2018年并购重组展望
一是经过连续数年的繁荣，并购重组市场可能要迎来一次调整，交易数量和交易额有可能出现下跌；
二是随着IPO常态化，重组上市的吸引力将进一步下降；
三是尤其是符合国家发展战略和方向的产业境内外并购重组将会继续得到支持；
四是受制于再融资政策的约束，一些中小型上市公司有做大股本、做大市值的需求，这些上市公司或是2018年并购重组的主力；
五是由于往年高歌猛进的收购，大部分收购主体将面临新的难题，比如商誉的减值、偿还银行债务等等，出售资产或进行债务重组的案例将会增多
。
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昆百大（000560）
昆百大以发行股份及支付现金方式收购我爱我家84.44%股权，该交易2017年2月27日首次披露，2017年12月28日完成，注入资产净资产账面值6137.87 万元，评估值55.54亿元，增值89倍，作价55.31亿元，募集配套资金不超过16.60亿元。公司实际控制人谢勇持股比例从27.88%下降到 20.08%，仍为上市公司实际控制人。本次收购是一个“蛇吞象”的案例，交易作价高于昆百大的净资产，标的资产我爱我家的营业收入、净利润也远大于昆百大。
友利控股（000584）
2017年1月，上市公司控股股东与无锡哲方、无锡联创签署股份转让协议，将上市公司1.83亿股股份分别转让给两家公司，转让总价32.4亿元。无锡哲方的实控人乔徽和无锡联创的实控人艾迪成为友利控股的共同实际控制人。
2017年3月3日，公司公告拟向李昊、福臻资产、奥特博格等对象以现金9亿元收购天津福臻100%股权。交易对手方李昊、福臻资产、奥特博格承诺在收到第一期交易对价之日起24个月内将本次交易对价税后剩余金额的30%用于增持上市公司的股票，并承诺将股份锁定36个月。“控制权变更+购买第三方资产”一揽子方案，通过多重“增信”手段顺利过会。
中鼎股份（000887）
中鼎股份通过其全资子公司中鼎欧洲公司以现金方式收购Bavaria France Holding S.A.S持有的Tristone Flowtech Holding S.A.S 100%的股权，交易对价Wie1.85亿欧元，扣除利润分配款项1500万欧元为1.7亿欧元，交易对价的支付主体为中鼎欧洲公司。
中鼎欧洲公司向中鼎股份全资子公司中鼎（香港）有限公司借款1700万欧元，该款项为中鼎（香港）有限公司自有资金。中鼎欧洲公司向中国银行巴黎分行贷款5300万欧元，该项资金由中国银行安徽省分行向中国银行巴黎分行出具担保函，进行全额担保；中鼎欧洲公司向中国工商银行法兰克福支行贷款1亿欧元，该项资金由中国工商银行安徽省分行向中国工商银行法兰克福支行出具担保函，进行全额担保。本案例采用“内保外贷”模式融资。
南洋科技（002389 ）
2017年6月24日，南洋科技的控股股东、实际控制人之一邵雨田与台州市金投航天有限公司签署《股权转让协议》，将其持有的南洋科技21.04%的股份转让给台州市金投，每股转让价格为人民币13.197元，合计转让价款为人民币19.7亿元。经台州市国资委和国务院国资委批准后，台州金投拟将其持有的金投航天100%股权无偿划转至航天气动院。南洋科技发行股份购买彩虹公司、神飞公司，其中彩虹公司作价24.16亿元，航神飞公司作价8.68亿元。上市公司向中航天气动院与台州金投等特定对象定增。南洋科技收购彩虹公司、神飞公司的交易中，上市公司控制权虽然发生变更，但因注入资产均未达五个认定指标的100%，且上市公司主营业务未发生变化。从而未认定构成借壳上市。
太阳鸟（300123）
上市公司控股股东太阳鸟控股（GP）联合南京瑞联、天通股份、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号成立专用于本次交易的并购基金宁波太阳鸟，宁波太阳鸟成立全资子公司海斐新材料。
2016年10月，海斐新材料首先与亚光电子的11名自然人股东签订协议，收购了亚光电子6.05%股份。海斐新材料通过竞拍方式收购了亚光电子合计79.78%股份。2017年1月5日，海斐新材料与上述7家企业签订了《股份转让协议》，将所持的亚光电子71.27%股份转让给上述7家企业，上述7家企业以24.46亿元债权支付股权转让款。通过这种“债转股”的形式，亚光电子的71.27%的股权转让给了上述7家企业。2017年1月9日，天通股份与宁波太阳鸟、海斐新材料和太阳鸟控股签署了《系列交易协议》。天通股份对宁波太阳鸟的5亿元出资额转为对宁波太阳鸟的借款，进行了“股转债”。
宁波太阳鸟以其对海斐新材料享有的5亿元借款债权用以向天通股份偿还上述借款，故天通股份对海斐新材料直接享有5亿元借款。海斐新材料作价5亿元向天通股份转让亚光电子14.57%股份，天通股份以对海斐新材料的5亿元债券支付股转转让款。完成该“债转股”后，天通股份持有亚光电子14.57%股份。上市公司向太阳鸟控股、南京瑞联、天通股份、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号发行股份购买亚光电子85.84%的股份。并以海斐新材料前次交易中实际获取亚光电子85.84%股权所付出的平均每股交易成本，向亚光电子持股11.54%的股东周蓉发行股份购买资产。交易价格34亿元，收购亚光电子97.38%的股权，同时，募集配套资金不超过12亿元。
通过并购基金引入众多资金方，先行通过现金收购标的大部分股份，实现了上市公司换股收购，解决了上市公司的资金压力。通过调节并购基金资金方的出资比例，可稳定上市公司的控制权。“股转债”的做法实际上是对出资方的权益保护。
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