什么样的民企在违约？

更多 2018-01-09 23:48 阅读：4517 / 回复：0 楼主：fckvip

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【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/于瑶
摘要：
回顾2017年债券市场发生的信用事件，全年公募债有29只出现违约，虽然违约债券数量与2016年持平，但是首次违约的发行人数量大幅锐减至5家，且均为民企发行人。另外，私募债违约和信用事件的主体仍是以民企发行人为主，13家主体中有9家民企，占比接近7成。
2016年开启的供给侧改革通过限制产量抬高价格，意味着企业偿债能力的改善是结构性的，而非全面性的。而中小型民营企业由于产能不够先进、资金基础薄弱、外部支持力度有限等，竞争力不及国企和行业龙头，往往面临在行业洗牌中淘汰出局的命运。此外，我们提醒投资人警惕民企发行人的财务报表的质量。

什么样的民企在违约？
1. 2017年信用事件的新面孔
自“11超日债”正式打破公募债刚兑以来，债券市场违约逐步进入常态化。2014年至2016年，分别有1只、9只、29只公募债违约，首次违约发行人数量也逐年增加，从1家、9家增至13家。
进入2017年，在供给侧改革和环保限产的双重推动下，过剩产能行业盈利明显改善，加之债市维稳力度增强，2017年全年公募债有29只出现违约。虽然违约债券数量与2016年持平，但是首次违约的发行人数量大幅锐减至5家，分别为江泉集团、弘昌燃气、五洋建设、丹东港、亿利资源。
从违约债券的企业性质来看，违约路径经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业，最终又重回民企营业的过程。2017年公募债新增的五家违约主体均为民企发行人。

虽然2017年公募债新增的违约主体有所减少，但是发生的信用事件仍此起彼伏、贯穿全年。我们梳理了新增的私募债违约主体（保千里）以及存在兑付风险的信用事件，尽管信用事件最终有惊无险，但事件发生时也曾一度引发市场恐慌情绪。纵观下表中的案例，不难发现，私募债违约和信用事件的主体仍是以民企发行人为主，13家主体中有9家民企，占比接近7成。

2. 2017年新增违约主体特征
不管是公募债新增的违约主体还是发生兑付风险的信用事件，均昭示着民营债成为了债市的风险高发区。我们以2017年公募债新增的五家违约主体为例，分析背后的财务共性。
需要说明的是，亿利资源属于“技术性违约”，公司在筹措偿债资金的过程中，资金归集出现意外情况，资金划转时大额交易系统已关闭，导致违约。公司随即在兑付日延后一日全额兑付本息。因此，有别于“实质性违约”，亿利资源财务数据的参考意义稍逊；另外，弘昌燃气债务违约的导火索是由于涉诉，发行人专项偿债账户被司法冻结，导致公司资金周转存在困难，这类外部冲击很难直接从经营财务数据中得以直接反映。
2.1 行业地位
我们以发债主体的资产规模作为衡量其行业地位的指标，尤其对于民营企业来说，规模本身就代表着行业竞争力。从行业分位数来看，江泉集团、弘昌燃气、五洋建设均位于相应行业的后1/4。丹东港的资产规模虽处于行业29%，但正如我们去年11月专题报告《丹东港集团如何走向违约？》中阐述，丹东港位于环渤海区域的辽宁沿海港口群，由于腹地经济下滑严重，区域内各港口地理位置接近，港口部分功能趋同，丹东港的重要性远不及大连港和营口港，在发展定位上处于相对弱势地位。

2.2 盈利能力
从盈利能力来看，除江泉集团属于持续亏损之外，其他主体在发生违约前一直处于盈利状态，且在相应行业中排名处于中位。可见，保持盈利的企业并非没有违约的风险。

需要特别说明的是，五洋建设的ROE为2016年中报数据，截至目前，五洋建设仍未披露公司2016年年报。自2016年11月至今，五洋建设已多次被列入全国法院失信被执行人名单，在债券存续期内审计机构变更等事项，均未按照有关要求及时进行公告。一系列不规范的信息披露，表明五洋建设在公司治理方面存在严重缺陷，也不免让人对其财务数据的真实可靠性产生质疑。尽管五洋建设的报表看起来并无明显异常，但是垫资建设的模式影响了资金的周转，随着业务规模增多，垫资量越来越大，回款周期不断拉长，最终酿成流动性隐患。
2.3 现金流状况
从现金流来看，除弘昌燃气和五洋建设至今未披露2016年年报之外，另外三家主体江泉集团、丹东港、亿利集团经营活动产生的现金流量净额在2016年末均同比改善。
自由现金流方面，我们用经营活动现金流量净额减去投资活动现金流出大致估算。可以看到，违约主体的自由现金流长期为负，需要依赖外部融资来弥补缺口。

2.4 财务杠杆
财务杠杆方面，江泉集团、五洋集团、丹东港的资产负债率水平已经超过相应行业中75%的主体。在政策指导企业降杠杆的背景下，企业降低债务的方式主要是依靠自身盈利和现金流的改善。对于高杠杆的中小民企，一旦信用环境收紧，外部融资渠道不畅，资金链很容易出现问题。

2.5 偿债能力
从偿债能力来看，2017年新增违约主体的流动比率普遍在所属行业中较弱，位于相应行业的后1/4分位。需要特别说明的是，弘昌燃气的流动比率是2016年中报数据，此后公司未披露最新的财报报告。弘昌燃气主业收入稳定，但投资过于激进。根据全国法院失信被执行人名单信息公布与查询系统，弘昌燃气8次被列入失信被执行人名单。13弘昌燃气债的发行规模7亿元，期限为4+3年，于2017年6月20日面临回售。但在6月1日，13弘昌燃气投资人收到公司单方面通知，表示即将到期的债券本金预计将只能获得六折偿付。

从货币资金对短期有息债务的覆盖来看，除弘昌燃气和五洋建设没有发布2016年年报数据之外，另外三家主体的货币资金/短期有息债务比例均低于25%。

3. 小结
回顾2017年债券市场发生的信用事件，全年公募债有29只出现违约，虽然违约债券数量与2016年持平，但是首次违约的发行人数量大幅锐减至5家，且均为民企发行人。另外，私募债违约和信用事件的主体仍是以民企发行人为主，13家主体中有9家民企，占比接近7成。我们以2017年公募债新增的五家违约主体为例，总结背后的财务共性：

从行业地位来看，公募债新增的五家违约主体以及存在兑付风险的信用事件，除魏桥系之外，多数民企发行人在自身行业中的规模排名靠后，重要性远不及行业中的龙头企业。
从盈利状况来看，经营亏损并非债券违约的必要条件。即便是盈利能力处于行业中游的企业也可能发生信用事件。
从现金流来看，违约主体的自由现金流长期为负，需要依赖外部融资来弥补缺口。
从财务杠杆来看，违约主体的资产负债率普遍偏高。对于高杠杆的中小民企，一旦信用环境收紧，外部融资渠道不畅，资金链很容易出现问题。
从偿债能力来看，发债主体的短期偿债能力是触发信用事件的决定性因素。在信用事件发生前，发债主体的货币资金对短期有息债务的覆盖比率普遍较低。

2016年开启的供给侧改革通过限制产量抬高价格，意味着企业偿债能力的改善是结构性的，而非全面性的。部分企业盈利的提升必然是以另一部分企业无法生产甚至作为“僵尸企业”提前淘汰为代价。而中小型民营企业由于产能不够先进、资金基础薄弱、外部支持力度有限等，竞争力不及国企和行业龙头，往往面临在行业洗牌中淘汰出局的命运。此外，我们提醒投资人警惕民企发行人的财务报表的质量。
我们梳理了2018年上半年到期（包含回售）的民企债，并列出了货币资金对短期有息债务的覆盖低于20%的债券，这类债券的偿债压力值得特别关注。

信用评级调整回顾
本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，1家为上调，2家下调。
主体评级调整超过一级的主体：中弘控股股份有限公司，富贵鸟股份有限公司。

一级市场
1. 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约248亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约323亿元，净融资额约-75亿元；其中，城投债（中债标准）发行40亿元，偿还规模约126亿元，净融资额约-86亿元。
信用债的单周发行量下降，净融资额小幅上升。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额小幅上升，中票发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额持平，公司债发行量较小幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额持平，企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额小幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行176亿元，偿还179.57亿元，净融资额-3.5亿元；中票发行49亿元，偿还30亿元，净融资额19亿元。

上周企业债合计发行0亿元，偿还52.47亿元，净融资额-52.4亿元；公司债合计发行23.22亿元，偿还61.11亿元，净融资额-37.89亿元。

2. 发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上升，各等级变动幅度在-1-3BP。具体来看，1年期各等级变1-3BP；3年期各等级变动0-3BP；5年期各等级变动-1-3BP；7年期各等级变动0-2BP；10年期及以上各等级变动0-3BP。

二级市场
银行间和交易所信用债合计成交1870.44亿元，总成交量相比前期有所下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交610.57亿元、855.88亿元、272.43亿元，交易所公司债和企业债分别成交123.95亿元和7.61亿元。

1. 银行间市场
利率品现券收益率涨跌不一；信用利差整体呈扩大趋势；各类信用债收益率涨跌不一。
利率品现券收益率涨跌不一。具体来看，国债收益率曲线1年期下行25BP至3.54%水平，3年期下行6BP至3.72%水平，5年期上行1BP至3.85%水平，7年期上行1BP至3.91%水平，10年期上行4BP至3.92%水平。国开债收益率曲线1年期下行47BP至4.21%水平，3年期下行5BP至4.74%水平，5年期上行6BP至4.87%水平，7年期上行2BP至5%水平，10年期上行10BP至4.92%水平。
各类信用债收益率涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行-23--17BP，3年期各等级收益率下行-5--1BP，5年期各等级收益率变动-1-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行-5--1BP，5年期各等级收益率变动-1-3BP，7年期各等级收益率上行4-4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-6-1BP，5年期各等级收益率变动-2-2BP，7年期各等级收益率上行4-4BP。

信用利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大3-9BP，3年期各等级信用利差扩大1-5BP，5年期各等级信用利差变动-2-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-5BP，5年期各等级信用利差变动-2-2BP，7年期各等级信用利差扩大3-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-7BP，5年期各等级信用利差变动-3-1BP，7年期各等级信用利差扩大4-4BP。

各类信用等级利差呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-5BP，3年期等级利差扩大0-4BP，5年期等级利差扩大0-4BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-4BP，5年期等级利差扩大0-4BP，7年期等级利差缩小0-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-5BP，5年期等级利差变动-3-1BP，7年期等级利差缩小0-0BP。