李奇霖：贸易战，一场债牛催化剂

今日凌晨，特朗普政府宣布将对至少500亿美元的中国进口商品征收25%的关税，引发各方对中美贸易战全面开打的担忧，资本市场对此也做出了强烈反应。

一、美国为何发动贸易战？
特朗普政府主动挑起贸易战的根本还是在于利益，这种利益归于两方面，一是国家层面，二是党派与个人层面。
在国家层面上，中国在全球经济的竞争力与话语权在攀升。2016年中国占全球GDP比例为17%，而美国则下滑为15%，中国经济的崛起加剧了美国的恐慌。
结构上，虽然现有两国经济仍具有较强的互补性——美国是资本与技术型产业为主导，中国则更偏向劳动密集型产业，但不可忽视的一点是，中国正在主动寻求经济结构调整与产业升级，两者的竞争性在增加，对美国的威胁在上升。
美国政府需要一个契机来阻挠中国的崛起，以维护其霸主地位。从美国贸易代表处所提供征收关税的产品类别包括航空、现代铁路、新能源汽车和高科技产品等中也可以看出。
在党派与个人层面来说，特朗普政府在其参加选举之初时，曾多次表示要缩小美国对外贸易逆差，给美国国内带来更多的就业机会。但实际情况是美国对中国的逆差额在其执政一年后，不但没有减少，反而进一步增加了三十多亿美元。
考虑到今年将迎来国会中期选举（2018年11月），如果特朗普政府所在共和党能够保住其在国会中的优势地位，那么其未来的政策推行所受阻力将减少，更为顺畅。
因此，特朗普政府需要提出“切实有力”的措施（贸易保护），一方面给其支持者释放“守诺、强硬”的政治信号来获得选票，另一方面保护共和党背后的制造业与金融资本利益，继续获得它们的政治与经济上的支持。

二、贸易战加速中国主动去库存
短期内，特朗普政府出于其政治与经济上诉求，仍会给中国施加较大的压力。此后的演变仍存在不确定性，未来可能有三种情况。
一是中国反制，以强硬的态度回应，比如同样对美国出口至中国商品加征关税。如果此举成真，考虑到中美两国出口贸易商品存在较强的互补性，竞争性偏弱，最后可能将是双输的局面；
二是被动承受，中国某些行业将遭到美国贸易保护带来的冲击，随后对整个产业链构成打击；
三是中美双方谈判，以中国缩减贸易顺差、开发市场等为条件，签订相关协议。
从中国外交部发言人表态声明“不希望发生贸易战，但如果被逼，一不怕，二不躲”及商务部迅速发布针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见（共涉及30亿美元的进口商品）来看，第一种与第三种情况更有可能出现。
至于哪一种，还需看中美两国进一步的协商与应对情况，现在任何的分析都只是我们自身的一个猜想，都不具有确定性。
唯一可以确定的一点是，不管贸易保护最后会如何发酵，中国经济进入主动去库存的趋势不会发生改变。
在此前的报告中，我们多次重申了对经济基本面的谨慎乐观。经济韧性持续超预期，驱动因素一是地产投资，二是始于2016年四季度的全球贸易复苏。
从债券和大宗市场走势看，1月中旬开始市场的乐观预期开始出现修正。但2月经济数据依然表现强劲，出口和地产投资这两个渠道更是如此。
但如果进一步拆分看，推动工业增加值飙升的因素中，有严寒天气对用电的季节性需求，主要产品中产量增长较快的也多是钢铁、煤炭，基本上是因前期涨价效应的滞后以及对经济乐观预期的增产。
需求端中，和2017年一样，地产投资的韧性来自于土地购置，而可以创造有效需求、纳入GDP核算的建安投资部分，增速是继续放缓的。以美元计价的出口增速高达44.5%，部分源于春节错位，但也离不开全球经济复苏下的主要经济体进口需求增加。
展望未来，终端需求可能会超预期的放缓。受制于销售放缓、融资继续收紧，资金来源对地产投资约束将逐步硬化。根据我们的调研，房企融资成本出现了较快上升，甚至部分大型房企的信托项目收益率达到了10%。在这种情况下，地产投资持续超预期是很难持续的。
因此，无论贸易战如何解决，都难以遏制内需放缓的趋势。考虑到中国在全球产业链中的定位，如果贸易战升级，也只是在边际上加快了下行。
我们大致测算下贸易战的影响。2017年中国对美出口4298亿美元，总出口22633亿美元，总贸易差额4214亿美元。假定最极端的情况下，由于征税导致这500亿美元的对美出口被其它国家商品取代，减少贸易差额500亿元，拖累GDP 约0.07个百分点，似乎影响是可控的。
但更大的问题在于，这次贸易战中，除了美国自身对从中国进口的相关产品征收关税外，也还通过以豁免为条件，联合其贸易伙伴抵制中国。如果贸易战持续升级，特朗普贸易保护的理念将使全球贸易面临更大的不确定性，自由贸易或许由此走向终结。
得益于成本优势，加入WTO后中国在全球产业链中承担生产国的角色。中国向世界出口商品，也积累了贸易顺差和外汇储备。在这个过程中，尽管随着经济体量的增加、产业结构的转型，中国出口逐步走向高附加值，内需对中国增长的贡献率持续上升。但不可否认的是，中国作为生产国的定位依然没有变。
中国经济这一轮企稳，离不开全球贸易的复苏。2016年GDP同比增长6.7%，货物和服务净出口对其拉动了-0.5%。而2017年中国GDP同比增长6.9%，货物和服务净出口贡献了0.6%。内需中的最终消费支出和资本形成总额两项对GDP同比的拉动，从2016年的7.2%下降至2017年的6.3%。
因此，如果贸易战持续升级，外需对增长的拉动走低，将加快中国进入主动去库存。

三、如何影响大类资产配置？
贸易战的恐慌之下，风险资产均出现了大幅调整。昨天夜盘，美国三大股指悉数收跌。今天A股也经历了大调整，深成指、创业板跌幅一度超过5%，上证综指也下跌超过4%，部分美国市场收入占比高的个股跌停。
短期来看，A股超跌之后预计将出现反弹。但在中长期，我们认为成长股的机会大于蓝筹。一是估值方面更具有安全边际，二是从财报看中小创的盈利好于预期，而周期行业盈利增速大概率将放缓。
相比于股票市场，大宗商品的调整更为猛烈，螺纹钢、热卷和铁矿石跌停。今年3月初开始，需求不及预期，限产季下螺纹钢库存意外上升。此前钢厂、贸易商的乐观预期修正，根据我们对产业链上相关人士的调研，大宗这样的走势大大出乎意料，有不少爆仓的。
对于大宗未来走势，我们认为可能有超跌反弹。贸易战对国内大宗市场有边际上的影响，但决定趋势的是国内供需结构的变化。考虑到3月初至今螺纹期货大幅下跌了16%，终端需求也在缓慢释放，以及冬储托盘的资金压力，大跌之后可能企稳反弹。
但在长期，向下的趋势是确定的，核心变量从供给转向需求。在高利润刺激下，厂商加快了先进产能的投放，供给侧改革的边际影响也在减弱。而需求端，正如我们上文分析的，制造业、基建、以及地产中可以实际创造终端需求的建安投资，增速都在回落。从供需紧平衡，转向主动去库存。
对比历史数据，当前螺纹钢、焦煤、焦炭等的期货活跃合约价格并不低。根据我们的调研，钢厂吨钢利润仍在600-800元，在供需结构逆转后还有进一步压缩的空间。
债券是此轮贸易战争论中受益最大的资产之一。考虑到征收关税尚未成行，并没有产生实质性的影响，美债及国内债券市场的大涨主要源于避险需求以及对未来贸易战影响双方经济增长的预期，有超涨的迹象，后续可能会有所反弹。
但我们认为中长期来看，债牛的趋势是确定的。一方面在主动去库存阶段，债券均出现了不小的牛市，另一方面2017年国内经济的韧性来源于居民加杠杆与外需的强劲，居民加杠杆的行为在监管层查银行信贷以及实体利率的进一步上行的影响下，将会受到阻力，而外需正如我们前文所说，无论全面贸易战是否开打，贸易摩擦、自由贸易终结等都会对全球贸易构成冲击。

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