一、不要被虚幻的竞争优势骗了
投资界有句谚语是这么说的：“赌骑师，而非赌马。”意思是管理团队的素质比企业的质量更为重要。这句话用在赛马上可能有道理，毕竟参赛的马匹原本就是养来训练快跑的，所以马与马之间的竞争没有太大的差异。我这么讲可能不太准确，因为我没看过赛马，但我想骡子和矮种马不会和纯种马一起比赛。
商业界则不同，在股市中，骡子与矮种马的确是和纯种马一起较量的。全球最棒的管理者如果掌权几周就下台，他也无法展现多少魅力。相反的，经验不足的骑师骑上赢过肯塔基大赛的马匹，也有可能胜过一般的骑师。身为投资人，你的任务是把焦点放在马匹上而非骑师的身上。
为什么？因为护城河最重要的特质是它们可能持续多年的企业结构性特质，这不是竞争对手可以轻易模仿的。护城河不受管理卓越度的影响，这就是说，公司怎么玩手上的牌，还没有一开始拿到的牌来得重要。进一步说，如果最棒的扑克牌高手拿到一对牌，他没什么机会取胜拿同花顺的业余玩家。
有时候精明的策略虽然可以在经营困难的产业中创造竞争优势(例如戴尔或西南航空)，但市场上有个残酷的事实：有些企业在结构上就是比其他企业好。制药厂或银行即使管理不当，其长期资本回报率还是比最好的炼油厂或汽车零件公司好，牛牵到哪里还是牛。
华尔街通常过于重视短期绩效，很容易让人把短暂的好消息和长期竞争优势的特质混淆在一起。根据我的经验，最常见的“误判护城河”是优异的商品、庞大的市场占有率、卓越的执行力、杰出的管理者。这四个陷阱可能让人误以为公司有护城河，事实很可能并非如此。
二、是护城河还是陷阱？
优异的商品一定可以拉抬短期绩效，但通常无法形成护城河。例如，20世纪80年代克莱斯勒推出了第一台迷你厢型车，往后几年他们就好像拥有印钞机一样。当然，在难以产生丰厚利润的产业中，克莱斯勒的竞争对手不可能没发现这项产品创造的佳绩，他们全都推出了自己的迷你厢型车，汽车制造业并没有结构性特质能够防止其他公司来分一杯羹，所以他们都尽快抢进迷你厢型车市场。
在克莱斯勒推出迷你厢型车不久，小型汽车零件供应商建泰公司(Gentex)推出自动调光后视镜。汽车零件业的竞争和汽车业一样激烈，但建泰为这种后视镜申请了多项专利，所以其他公司无法与之竞争。这为建泰带来了多年的丰厚利润，即使这种镜子已经推出20年了，如今仍然有20%的资本回报率。
这里要再次强调，除非公司有经济护城河作为保障，否则竞争对手很快就会抢进市场，侵蚀利润。华尔街上多的是一堆迅速由盛转衰的公司残骸。还记得脆奶油甜甜圈公司(Krispy Kreme)吗？他们有很棒的甜甜圈，但没有经济护城河，消费者可以轻易改买其他品牌的甜甜圈，或减少他们的甜甜圈消费(这是我学到的惨痛教训)。汤米·席尔菲格(Tommy Hilfiger)也是一例，这个品牌的服饰红了好几年，但过于积极的推销网络损及它的品牌，结果汤米的衣服沦落到清仓拍卖，公司的财务急转直下。当然，Pets.com、eToy，还有其他已经成为网络泡沫历史的电子商务网站也是如此。
乙醇风潮是另一个发人深省的例子。2006年，原油价格高涨、炼油产能不足、石油标准改变、玉米大丰收(乙醇的主要原料)，这些因素结合在一起，为获利丰厚的乙醇制造商创造了35%的营业毛利，也为多数业者带来了扎实的利润。华尔街把乙醇捧为下一个重要能源，有些投资人认为乙醇类股有持久的高获利。其实乙醇就属于典型的无护城河行业，是没有竞争优势的大宗物资产业(甚至连经济规模都没有，因为庞大的乙醇厂反而有成本劣势，必须有更大的玉米田采收玉米，这让原料成本大增。此外，产出后的残渣也需要处理，会消耗许多天然气)。这样你就能够猜出后来怎么了。
一年后，原油价格仍然很高，美国的炼油产能依旧不足，但玉米价格飙涨，炼油厂改换新的石油标准，更多的乙醇制造商加入市场，结果所有乙醇制造商的营业毛利都下滑了，某家大型厂商的营业毛利甚至是负的。在没有经济护城河的情况下，公司的财务状况可能会急速恶化。
不过平心而论，公司的确偶尔也可能把热门商品或服务转变成经济护城河，汉森自然公司(Hansen Natural)就是一例，他们推出的怪兽(Monster)能量饮料在本世纪初销售火爆，但汉森并未满足于现状，而是利用怪兽的成功，跟饮料界巨擘安海斯－布希签署长期的销售协定，让怪兽在能量饮料市场中比竞争对手更具有优势。
现在想和怪兽饮料竞争的公司都需要克服汉森销售上的优势，没有人能办到吗？当然不是，百事可乐与可口可乐也有自己的销售系统，但是这项协定的确帮汉森保护了获利，让新的能源饮料更难到达消费者的手中，这就是经济护城河的本质。
已有多年成功的经验，如今是业界巨擘的公司又如何呢？有庞大市占率的公司应该就有经济护城河了吧？很可惜，谈到经济护城河，大不一定好。投资人很容易就以为市占率高的公司有持久的竞争优势(不然它怎么能获得那么大的市占率？)，但历史告诉我们，在竞争激烈的市场中，领导地位很可能一下子就成为过眼云烟。柯达(软片)、IBM(个人电脑)、网景(网络浏览器)、通用汽车(汽车)、Corel(文书处理软件)只是其中几个领悟了这个教训的例子而已。
在这些例子中，都是一家主导业者面对一或多家挑战者，由于他们并未在事业的周围建立或维持护城河，只好坐视挑战者瓜分他们的市场。所以我们该问的问题不是公司是否有高市占率，而是公司如何达到那个市占率，如此可以帮你检视那个主导地位能否抵御外部竞争。
有些例子中，市占率高其实没多大的效用。例如，在整形外科零件业里(人工髋关节与膝盖)，连较小的业者也可以创造很高的资本回报率，他们的市占率几乎不太变动。在这个市场中，规模大并没有多大的好处，因为整形外科医师通常不是根据价格做移植手术。他们的转换成本也比较高，因为每家公司的产品植入方式稍有不同,医生通常习惯于采用同一家公司的产品，这种成本转换对每一家业者来说都一样,不分规模大小。加上技术创新是渐进的,所以编列太多的研究预算也没多大的效用。因此，规模虽然可以帮公司创造竞争优势，但通常都不是经济护城河的来源。同样，高市占率也不见得是护城河。
大家常称为“卓越执行力”的营运效率又如何呢？有些公司擅长营运，从历史可以看出，有些公司设法达到目标的方式是比竞争对手更可靠，难道营运效率不是竞争优势吗？可惜不是。缺乏结构性竞争优势时，光是比竞争对手有效率是不够的。事实上，如果公司的成功只是因为比同业更为精明，它很可能是在非常艰困与竞争激烈的产业里营运，而效率是让公司蓬勃发展的唯一方法。比同业更有效率是不错的策略，却不是持久的竞争优势，除非它是以无法轻易复制的专利流程为基础。
杰出的执行官是第四种误判的护城河。优秀的管理团队可能会让公司表现得更优异，在其他条件都一样的情况下，你当然希望由投资天才来经营公司，而不是由泛泛之辈来经营。但是公司有精明的领导者并不是持久性竞争优势，理由有好几点。第一，对少数单独研究管理决策效果的研究显示，产业与多种其他因素不变时，管理者对企业绩效的影响并没有那么大。这种结果是合理的，因为在大多数情况下，一个人对极大的组织本来就不太可能有巨大的实质性影响。
更重要的是，挑选杰出的管理者可能不是有用的前瞻性指标。我们之所以想辨识护城河，是希望能对公司未来绩效的持久性产生一些信心。毕竟，管理者来来去去，尤其是在这个聘请明星执行官上任就马上可以让公司市价暴增数十亿的年代，我们怎么知道我们寄予厚望的杰出管理者三年后是不是还在公司里？通常我们并不会知道。
我也认为，事后评估管理卓越度比事前评估简单多了，可以回想一下管理界有哪些明星后来殒落了。根据后见之明，我们可以轻易分辨思科(Cisco System)的执行官约翰·钱伯斯(John Chambers)与安然的执行官肯尼斯·雷伊(Kenneth Lay)之间的差异。这也是为什么你很少在财经报道上看到“未来十年杰出管理者”的名单。媒体的报道通常都是回顾性的调查与研究，他们假设公司的财务或股价表现大多是执行官的功劳。询问企业管理高层对同侪的看法也会出现同样的偏误。
三、以下的护城河才是真的
如果优异的商品、庞大的市占率、效率营运，杰出的管理者都不是经济护城河的可靠迹象，你应该注意什么？以下是你该注意的项目：
●公司可能有无形资产，如品牌、专利或授权，让它得以销售竞争对手无法跟进的产品或服务。
●公司销售的产品或服务可能让顾客难以割舍，衍生顾客转换成本，让公司有定价能力。
●有些幸运的公司因网络经济(network economics)而受惠，这是一种很强大的经济护城河，可以长期封锁竞争者。
●有些公司有源自流程、行业地位、规模或取得独特资产的成本优势，让他们得以用比竞争对手更低的成本提供商品或服务。
四、网络效应强大的竞争优势
有一种人似乎生下来就认识每一个人，这种人总是令我相当惊讶。你可能也认识这种人，他们可以轻易地和陌生人聊开话题，旋转式名片架满得像颗保龄球。这些人人脉广、善于交际、到处吃得开，因为他们认识的人越多，就可以帮更多的人牵线，让彼此都受益，他们自己的社会价值也随着社交网络里人数的增多而提升。
因网络效应而受惠的事业也是如此，产品或服务的价值会因用户数量的增加而上涨。这听起来可能很简单，其实却非比寻常。以你最喜欢的餐厅为例，它们以合理的价位供应优质餐点，或许对你来说，那地方是否拥挤或空荡并不重要，实际上，你可能还希望那家餐厅不要太挤。服务的价值和多少人光顾使用几乎是完全独立的。
现在想想一些知名的大公司，例如道琼工业指数的成分股。埃克森美孚(Exxon Mobile Corporation)是一家很不错的企业，但它的获利是因为能源产品的售价高于寻找能源的成本。顾客愈多，对埃克森美孚而言是好事，但你挑选加油站时并不会考虑到这一点。那么花旗集团呢？公司不会因为同业使用花旗银行的企业金融服务就跟着使用，它们之所以和花旗往来，是因为它提供了不错的贷款利率。沃尔玛呢？也是同样的道理，这家零售业巨擘的低成本源于其庞大的规模，但大家到沃尔玛购物并不是因为别人也去那里买，而是因为那里的东西便宜。
我们再继续看道琼斯成分股，美国运通又如何呢？终于讲到重点了。美国运通向用户提供回馈与额外的好处，使自己得以和其他信用卡公司竞争，但如果很多人想刷卡消费的地方都不接受美国运通卡，美国运通可提供三倍的回馈，所以还是有一部分用户使用它的卡。庞大的商家网络让美国运通比任何想要发行新信用卡的公司更具优势，美国运通卡可以使用的地方愈多，那张卡对你来说就愈有价值，这也是它们努力推动便利商店与加油站等小型业者接受美国运通卡的一大原因。
现在想想美国有多少大型的信用卡体系，前四大体系(Visa、MasterCard、美国运通、Discover)约占全美信用卡总消费的85%，市场集中度非常高，这也是网络效应是极大竞争优势的基本原因。以网络为基础的行业通常会创造出自然的独占与寡占效应，就像经济学家布莱恩·亚瑟(Brian Arthur)所说的：“网络只限少数几个存在。”
这句话很有道理，如果商品或服务的价值随着用户数的增长而增加，最有价值的网络商品就是用户最多的商品，它会衍生良性循环，排挤较小的网络，让大者恒大。大型网络愈来愈大时，它们也会变得更加稳固，俨然形成一股强大的竞争优势。
由于网络会让大者恒大，所以网络效应原本就不是很多企业都能享有的效益。我们把这个理论套用到道琼工业指数的成分股上，看看哪家公司享有网络效应，简单做一个测试。测试结果表明，道琼成分股中只有两家公司的竞争优势主要是源自于网络效应：美国运通与微软。之前我们已经谈过美国运通的护城河，网络效应对微软的帮助也很容易理解。很多人之所以用Word、Office和Windows软件，就是因为其他很多人都在用Word、Office和Windows。
Windows称不上是最顶尖的个人电脑操作系统，但是它的用户群庞大，想在美国企业里生存的人，大概都得学会使用安装有Windows操作系统的个人电脑。Word和Excel软件也是同样的道理，即使竞争对手推出的文本处理软件或试算表软件比它们好用五倍，价格只有它们的一半，还是很难在市场中产生多大的影响。因为无论你喜不喜欢，Excel和Word已是全球电脑工作者的共同语言。
事实上，Office的一个竞争对手已经在市场上存在了多年，名叫OpenOffice，远比Excel和Word便宜，其实它是免费的，价格没得比。它的文本处理与试算表软件看起来与用起来都和Word及Excel很相像，档案也和微软的类似软件大致相容。我用过OpenOffice，觉得很不错。但在主流市场中，它并没有获得太多的市占率，因为它和微软的软件仍有一些小的差异，而且全世界大多数人用的是微软的Office，大家不想自找麻烦使用另一种软件，制作可能无法和别人一起共用的文档。
如果某样产品很不错，又是免费的，但还是无法撼动某家公司的市占率，你就可以放心地说那家公司有竞争优势。
我们迅速检视道琼成分股时，还发现了另一个有趣的现象，那就是美国运通与微软都属于比较新的产业。毕竟，信用卡才存在几十年而已，个人电脑出现得更晚。寻找网络型企业时，你会发现这种现象不是巧合，以资讯或知识转移为基础的企业，比以实体资本为基础的企业更常看到网络效应。
原因在于资讯是经济学家所谓的“共享财”(nonrival good)。大多数物品一次只能由一个人使用，例如我买一台卡特彼勒的推土机，我挖地基时，其他人都不能使用它(这类物品就属于“独享财”)。但是美国运通的数百万持卡人使用美国运通的付款网络时，我也可以使用，就好像那些持卡人可以同时上纽约证交所查看美国运通的股价一样。一个人使用美国运通或纽约证交所的网络，并不会妨碍其他人使用那些网络。事实上，愈多的人使用这些网络，对其他人来说，这些网络愈有价值。
所以重点是，在以分享资讯或连结使用者为基础的产业中，比贩售独享财的产业更有可能找到网络效应。我们稍后会提到，这项准则并非绝对，却是不错的判断标准。
我想大家已经很清楚网络效应为什么是那么强大的竞争优势——竞争对手必须先复制那样的网络(或至少达到差不多的水准)，用户觉得新网络有更高的价值，才会愿意改用新网络。一般而言，这种境界很难达到。在天时地利人和下才有可能出现(我们稍后讨论证券交易所时会提到)，但网络型企业通常相当稳固，想了解原因何在，我们来看一家成立了仅十年、但已是网络效应典型代表的企业——eBay。
五、网络发威
说eBay主宰美国的网拍市场，就像说摄影大师安瑟·亚当斯(Ansel Adams)为美国国家公园拍了几张不错的相片一样，“主宰”两字还不足以形容eBay横扫市场的威力。撰写本书之际，eBay至少囊括了美国境内85%的网拍流量。由于访客上eBay比上竞争对手的网站更有可能消费，消费额也比较高，所以从消费金额的比例看，eBay在网拍业的市场占有率可能远高于85%。看过前文有关网络效应的讨论后，读者现在应该能很清楚地看出原因所在：买家之所以上eBay，就是因为卖家都集中在那里，反之亦然。
明天有新的竞争对手设立网站，收费只有eBay的一小部分，也不太可能吸引很多的流量，因为买家不来，卖家也不想来。第一批勇敢的使用者无法享有eBay的用户评价的好处(告诉他们可以信赖哪个用户，以便完成交易)，也因为用户太少而无法确定他们是不是找到了最好的价格。(有一次我在晨星面试一位应征分析师职位的应试者，我问他，如果我是创投业者，给他一大笔资金，叫他在美国开一家公司打败eBay，他会怎么做。他思考了一分钟后回答我：“我会把钱还你。”答得好！)
不过，eBay并不是在每一个市场都所向无敌的，迅速探究一下原因，可以帮我们进一步了解网络效应。在日本，人们甚至看不到eBay的踪影，雅虎日本几乎囊括了日本大半的网拍市场，原因比你想的还简单：雅虎日本比eBay提早5个月提供网拍服务，并迅速集结了一大群买家与卖家。此外，雅虎日本还有先见之明，一开始就大量做广告，也不收费，所以很快就累积到临界量。等eBay开站时，雅虎日本早就赢了，它们用的正是eBay主宰美国网拍市场的网络效应。eBay花了几年时间想和雅虎日本一较高下，但最终认输，完全退出了日本市场。
eBay在美、日两国的经验清楚地显示，在网络经济市场中率先卡位可以帮业者逐渐壮大，那么，eBay在中国面对的波折则显示出，光是率先卡位还不足以称霸市场：在某些情况下，对手还是可能攻陷以网络效应为基础的护城河。几年前，eBay在中国经营最大的网拍网站，约占网拍总流量的90%，但后来中国出现本地的业者，把刊登费砍到零，并导入对中国市场特别有吸引力的一些功能，于是eBay的市场占有率迅速流失，最后黯然退出中国市场。
这个案例给我们的启示是，在迅速增长且消费者偏好尚未定型的新型服务中(例如本例中的网拍)，对手有可能成功破解网络效应。当然，再加上eBay回应威胁太慢，对手又是本地公司，有种类似“强龙压不过地头蛇”的优势，所以更难防守。
eBay的例子就讲到这里，我们再来看看其他网络效应发威的例子。从eBay跳到纳斯达克交易所、纽约证交所、芝加哥商业交易所，其实并没有跳得太多，因为eBay是实体物品的线上交易中心，金融交易所也因为类似eBay的网络效应而受惠，不过它们之间有一些重要的差异，有助于说明网络经济最强与崩溃时的情况。
金融交易所的网络效应很简单：愈多买家与卖家群集在交易所中，交易所的参与者就愈能以期望的价格找到他们想要的资产。以财经术语来说，买家与卖家越多，流动性就越高。这里所指的流动性可以很广泛(意指参与者交易多元的资产)，也可以很深入(意指参与者可以在不影响报价的情况下交易大量的资产)。
听起来好像是不错的生意嘛，让网络效应自行发威，累积又深又广的流动性，看着获利源源流入。这种说法用来形容芝加哥商业交易所(CME)和纽约商业交易所(NYMEX)等期货交易所颇为贴切，它们都是获利很高的公司，都因为网络衍生的流动性具有宽阔的护城河。不过故事没那么简单，因为对以股票交易为主的交易所来说(例如纽约证交所与纳斯达克)，即使它们有充沛的流动性，竞争优势还是薄弱得多。
事实上，证券交易所因竞争对手的出现，近年来资本回报率持续下降，不过期货交易所一直维持着不错的利润。原因在于期货合约只限在某一交易所中交易，如果我是在纽约商业交易所或芝加哥商业交易所买进期货合约，就得在同一个地方卖出(理由很复杂，所以姑且相信我的说法)。期货交易所可以从市场参与者身上获得许多利润，因为它们对每笔交易有较强的控制力。
相比之下，股票可以在多个不同的交易所内买卖，所以价格竞争较为激烈。法人可能在纽约证交所买进1,000股IBM股票，但其他五六个也交易IBM股票的交易所，如果能提供更好的交易价格，他就可以到其他的交易所卖出那些持股。由于IBM股票的流动性并不限于单一交易所内，所以这些交易所都无法获得像期货交易所那么强的网络效应。
这给我们的启示是，公司想要因网络效应而受惠，就需要经营封闭的网络。而封闭的网络一经开启，网络效应可能一下子就消失了。投资人每次评估可能因网络经济而获益的公司时，最好提出以下问题：那网络可能开放让其他参与者加入吗？
我们再从交易所转向其他产业，在很多其他领域中，也可以看到网络效应的威力。西联汇款(Western Union)就是一个不错的例子。虽然西联汇款的网络比其最大的竞争对手大三倍，它所处理的交易量却达对手的五倍，由此可见它的网络对用户的效益。换句话说，西联汇款在每个地点平均获得的生意比较多，因为顾客用它的网络可以汇款到较多的地方。
这就是网络型企业的常见效应：拥有较大网络的效益不是线性的，也就是说，网络经济价值的增长比网络绝对规模的增长还快。观察表2与图1就会明白这个意思，这两张图表是比较网络中的节点数(类似于西联汇款的据点数)与节点之间的连接数。
数随着节点数的增加而暴增的速度真的很惊人，从这里我们可以轻易地看出网络经济的吸引力。如果网络型企业多投入50%的资金，把节点数从20个增至30个，连结数就可以从190个增至435个，增长近130%。当然，你做这类分析时需要特别小心，因为对所有的用户来说，网络里的每个连结的重要性很可能并不一样。以西联汇款为例，由于西联汇款在墨西哥的很多地方都有营业点，所以它的服务对芝加哥皮尔森(Pilsen)地区的居民来说相当宝贵，因为皮尔森一带有许多墨西哥的移民。但皮尔森居民中没有多少人需要汇款到迪拜或达卡，所以那几个连结对皮尔森居民来说就不是那么有价值了。
我们可以说，网络对用户的价值跟连结数有关，跟节点数无关，但是当连结数变得很大时，价值相对于连结比(value-to-connection)的上升速度可能会减缓。
我们接下来要探讨的网络案例也是获利很高但较不为人知的：第三方物流业(third-party logistics)。这个行业听起来可能很无趣，但40%的资本回报率，再加上十几年都有20%-30%的增长率，应该会让你产生兴趣。康捷国际(Expeditors International)与罗宾逊物流(C.H.Robinson)等公司是如何创造出如此惊人纪录的？
这两家公司都是帮助托运者与货运公司牵线，你可以把它们看成货运空间的中介。罗宾逊物流是在美国的货车运输业中营运，帮助有货物要运送的公司以及希望拖车尽可能装满的货车运输业者居中牵线。罗宾逊物流和越多的托运者建立关系，它在渴求货物的货车运输业者眼中就越有吸引力，反之亦然。这正是典型的网络效应案例，也是很强大的竞争优势。
康捷国际的运作方式稍有不同，这家公司是国际营运，不单是居中牵线。客户要求康捷在一定时间内把货物运到海外的目的地，细节则交给康捷处理。康捷负责帮助客户购买货机与货船上的货运空间，用客户的货物填满那个空间，也负责处理起迄点之间可能出现的所有复杂细节，如海关、关税、仓储等等。
康捷的护城河在于它有广泛的分公司网络，让它得以更有效地服务于顾客，无论东西要运到哪里，康捷在出货地与收货地都可能有据点。确认这个护城河是否成立的一种方法，就是做一些财务侦察。如果网络愈大真的表示康捷可以通过各据点运送更多的货物，公司每个据点的营业收入应该会增加，因为新的据点可为原有的据点增添货物流量。确认后的结果正是如此(参见图2)。
最后，我们回过头来看看一家很像本文一开始所介绍的网络型公司。企业主管委员会(Corporate Executive Board)为大公司出版最佳实务研究，基本上就是让管理高层分享解决问题的经验，藉此帮助其他有类似问题的管理高层找出问题的解决之道。你已经可以看出其中的网络效应——越多的公司加入企业主管委员会的网络，它就越有可能为会员提供相关的资讯，它也能帮助会员牵线解决一次性的问题。
这种企业最妙的地方是，它们出版的研究报告的价值其实还不如网络。毕竟，如果你是忙碌的大企业高层管理者，你会加入哪种网络？当然是加入其他大企业资深管理者已加入的那个网络，因为那里有你的竞争对手，你希望自己能了解他们的想法。想和企业主管委员会一较高下的潜在竞争对手，就必须先复制这个网络，但是只要企业主管委员会的网络持续增长，看起来就不太可能办到。
由此可见，网络效应是很强大的竞争优势，但并不是无法超越的，只是在多数情况下，竞争对手都很难做到。这也是不容易发现的护城河，但一旦找到了，再多的研究都是值得的。
结语
1、公司的产品或服务的价值随着用户数的增加而提升时，公司就会因网络效应而受益。信用卡、网拍、一些金融交易所都是很好的例子。
2、网络效应是一种很强大的竞争优势，在以分享资讯或连结用户为基础的企业中比较常见，在处理实体物品的企业中很少看到。
投资界有句谚语是这么说的：“赌骑师，而非赌马。”意思是管理团队的素质比企业的质量更为重要。这句话用在赛马上可能有道理，毕竟参赛的马匹原本就是养来训练快跑的，所以马与马之间的竞争没有太大的差异。我这么讲可能不太准确，因为我没看过赛马，但我想骡子和矮种马不会和纯种马一起比赛。
商业界则不同，在股市中，骡子与矮种马的确是和纯种马一起较量的。全球最棒的管理者如果掌权几周就下台，他也无法展现多少魅力。相反的，经验不足的骑师骑上赢过肯塔基大赛的马匹，也有可能胜过一般的骑师。身为投资人，你的任务是把焦点放在马匹上而非骑师的身上。
为什么？因为护城河最重要的特质是它们可能持续多年的企业结构性特质，这不是竞争对手可以轻易模仿的。护城河不受管理卓越度的影响，这就是说，公司怎么玩手上的牌，还没有一开始拿到的牌来得重要。进一步说，如果最棒的扑克牌高手拿到一对牌，他没什么机会取胜拿同花顺的业余玩家。
有时候精明的策略虽然可以在经营困难的产业中创造竞争优势(例如戴尔或西南航空)，但市场上有个残酷的事实：有些企业在结构上就是比其他企业好。制药厂或银行即使管理不当，其长期资本回报率还是比最好的炼油厂或汽车零件公司好，牛牵到哪里还是牛。
华尔街通常过于重视短期绩效，很容易让人把短暂的好消息和长期竞争优势的特质混淆在一起。根据我的经验，最常见的“误判护城河”是优异的商品、庞大的市场占有率、卓越的执行力、杰出的管理者。这四个陷阱可能让人误以为公司有护城河，事实很可能并非如此。
二、是护城河还是陷阱？
优异的商品一定可以拉抬短期绩效，但通常无法形成护城河。例如，20世纪80年代克莱斯勒推出了第一台迷你厢型车，往后几年他们就好像拥有印钞机一样。当然，在难以产生丰厚利润的产业中，克莱斯勒的竞争对手不可能没发现这项产品创造的佳绩，他们全都推出了自己的迷你厢型车，汽车制造业并没有结构性特质能够防止其他公司来分一杯羹，所以他们都尽快抢进迷你厢型车市场。
在克莱斯勒推出迷你厢型车不久，小型汽车零件供应商建泰公司(Gentex)推出自动调光后视镜。汽车零件业的竞争和汽车业一样激烈，但建泰为这种后视镜申请了多项专利，所以其他公司无法与之竞争。这为建泰带来了多年的丰厚利润，即使这种镜子已经推出20年了，如今仍然有20%的资本回报率。
这里要再次强调，除非公司有经济护城河作为保障，否则竞争对手很快就会抢进市场，侵蚀利润。华尔街上多的是一堆迅速由盛转衰的公司残骸。还记得脆奶油甜甜圈公司(Krispy Kreme)吗？他们有很棒的甜甜圈，但没有经济护城河，消费者可以轻易改买其他品牌的甜甜圈，或减少他们的甜甜圈消费(这是我学到的惨痛教训)。汤米·席尔菲格(Tommy Hilfiger)也是一例，这个品牌的服饰红了好几年，但过于积极的推销网络损及它的品牌，结果汤米的衣服沦落到清仓拍卖，公司的财务急转直下。当然，Pets.com、eToy，还有其他已经成为网络泡沫历史的电子商务网站也是如此。
乙醇风潮是另一个发人深省的例子。2006年，原油价格高涨、炼油产能不足、石油标准改变、玉米大丰收(乙醇的主要原料)，这些因素结合在一起，为获利丰厚的乙醇制造商创造了35%的营业毛利，也为多数业者带来了扎实的利润。华尔街把乙醇捧为下一个重要能源，有些投资人认为乙醇类股有持久的高获利。其实乙醇就属于典型的无护城河行业，是没有竞争优势的大宗物资产业(甚至连经济规模都没有，因为庞大的乙醇厂反而有成本劣势，必须有更大的玉米田采收玉米，这让原料成本大增。此外，产出后的残渣也需要处理，会消耗许多天然气)。这样你就能够猜出后来怎么了。
一年后，原油价格仍然很高，美国的炼油产能依旧不足，但玉米价格飙涨，炼油厂改换新的石油标准，更多的乙醇制造商加入市场，结果所有乙醇制造商的营业毛利都下滑了，某家大型厂商的营业毛利甚至是负的。在没有经济护城河的情况下，公司的财务状况可能会急速恶化。
不过平心而论，公司的确偶尔也可能把热门商品或服务转变成经济护城河，汉森自然公司(Hansen Natural)就是一例，他们推出的怪兽(Monster)能量饮料在本世纪初销售火爆，但汉森并未满足于现状，而是利用怪兽的成功，跟饮料界巨擘安海斯－布希签署长期的销售协定，让怪兽在能量饮料市场中比竞争对手更具有优势。
现在想和怪兽饮料竞争的公司都需要克服汉森销售上的优势，没有人能办到吗？当然不是，百事可乐与可口可乐也有自己的销售系统，但是这项协定的确帮汉森保护了获利，让新的能源饮料更难到达消费者的手中，这就是经济护城河的本质。
已有多年成功的经验，如今是业界巨擘的公司又如何呢？有庞大市占率的公司应该就有经济护城河了吧？很可惜，谈到经济护城河，大不一定好。投资人很容易就以为市占率高的公司有持久的竞争优势(不然它怎么能获得那么大的市占率？)，但历史告诉我们，在竞争激烈的市场中，领导地位很可能一下子就成为过眼云烟。柯达(软片)、IBM(个人电脑)、网景(网络浏览器)、通用汽车(汽车)、Corel(文书处理软件)只是其中几个领悟了这个教训的例子而已。
在这些例子中，都是一家主导业者面对一或多家挑战者，由于他们并未在事业的周围建立或维持护城河，只好坐视挑战者瓜分他们的市场。所以我们该问的问题不是公司是否有高市占率，而是公司如何达到那个市占率，如此可以帮你检视那个主导地位能否抵御外部竞争。
有些例子中，市占率高其实没多大的效用。例如，在整形外科零件业里(人工髋关节与膝盖)，连较小的业者也可以创造很高的资本回报率，他们的市占率几乎不太变动。在这个市场中，规模大并没有多大的好处，因为整形外科医师通常不是根据价格做移植手术。他们的转换成本也比较高，因为每家公司的产品植入方式稍有不同,医生通常习惯于采用同一家公司的产品，这种成本转换对每一家业者来说都一样,不分规模大小。加上技术创新是渐进的,所以编列太多的研究预算也没多大的效用。因此，规模虽然可以帮公司创造竞争优势，但通常都不是经济护城河的来源。同样，高市占率也不见得是护城河。
大家常称为“卓越执行力”的营运效率又如何呢？有些公司擅长营运，从历史可以看出，有些公司设法达到目标的方式是比竞争对手更可靠，难道营运效率不是竞争优势吗？可惜不是。缺乏结构性竞争优势时，光是比竞争对手有效率是不够的。事实上，如果公司的成功只是因为比同业更为精明，它很可能是在非常艰困与竞争激烈的产业里营运，而效率是让公司蓬勃发展的唯一方法。比同业更有效率是不错的策略，却不是持久的竞争优势，除非它是以无法轻易复制的专利流程为基础。
杰出的执行官是第四种误判的护城河。优秀的管理团队可能会让公司表现得更优异，在其他条件都一样的情况下，你当然希望由投资天才来经营公司，而不是由泛泛之辈来经营。但是公司有精明的领导者并不是持久性竞争优势，理由有好几点。第一，对少数单独研究管理决策效果的研究显示，产业与多种其他因素不变时，管理者对企业绩效的影响并没有那么大。这种结果是合理的，因为在大多数情况下，一个人对极大的组织本来就不太可能有巨大的实质性影响。
更重要的是，挑选杰出的管理者可能不是有用的前瞻性指标。我们之所以想辨识护城河，是希望能对公司未来绩效的持久性产生一些信心。毕竟，管理者来来去去，尤其是在这个聘请明星执行官上任就马上可以让公司市价暴增数十亿的年代，我们怎么知道我们寄予厚望的杰出管理者三年后是不是还在公司里？通常我们并不会知道。
我也认为，事后评估管理卓越度比事前评估简单多了，可以回想一下管理界有哪些明星后来殒落了。根据后见之明，我们可以轻易分辨思科(Cisco System)的执行官约翰·钱伯斯(John Chambers)与安然的执行官肯尼斯·雷伊(Kenneth Lay)之间的差异。这也是为什么你很少在财经报道上看到“未来十年杰出管理者”的名单。媒体的报道通常都是回顾性的调查与研究，他们假设公司的财务或股价表现大多是执行官的功劳。询问企业管理高层对同侪的看法也会出现同样的偏误。
三、以下的护城河才是真的
如果优异的商品、庞大的市占率、效率营运，杰出的管理者都不是经济护城河的可靠迹象，你应该注意什么？以下是你该注意的项目：
●公司可能有无形资产，如品牌、专利或授权，让它得以销售竞争对手无法跟进的产品或服务。
●公司销售的产品或服务可能让顾客难以割舍，衍生顾客转换成本，让公司有定价能力。
●有些幸运的公司因网络经济(network economics)而受惠，这是一种很强大的经济护城河，可以长期封锁竞争者。
●有些公司有源自流程、行业地位、规模或取得独特资产的成本优势，让他们得以用比竞争对手更低的成本提供商品或服务。
四、网络效应强大的竞争优势
有一种人似乎生下来就认识每一个人，这种人总是令我相当惊讶。你可能也认识这种人，他们可以轻易地和陌生人聊开话题，旋转式名片架满得像颗保龄球。这些人人脉广、善于交际、到处吃得开，因为他们认识的人越多，就可以帮更多的人牵线，让彼此都受益，他们自己的社会价值也随着社交网络里人数的增多而提升。
因网络效应而受惠的事业也是如此，产品或服务的价值会因用户数量的增加而上涨。这听起来可能很简单，其实却非比寻常。以你最喜欢的餐厅为例，它们以合理的价位供应优质餐点，或许对你来说，那地方是否拥挤或空荡并不重要，实际上，你可能还希望那家餐厅不要太挤。服务的价值和多少人光顾使用几乎是完全独立的。
现在想想一些知名的大公司，例如道琼工业指数的成分股。埃克森美孚(Exxon Mobile Corporation)是一家很不错的企业，但它的获利是因为能源产品的售价高于寻找能源的成本。顾客愈多，对埃克森美孚而言是好事，但你挑选加油站时并不会考虑到这一点。那么花旗集团呢？公司不会因为同业使用花旗银行的企业金融服务就跟着使用，它们之所以和花旗往来，是因为它提供了不错的贷款利率。沃尔玛呢？也是同样的道理，这家零售业巨擘的低成本源于其庞大的规模，但大家到沃尔玛购物并不是因为别人也去那里买，而是因为那里的东西便宜。
我们再继续看道琼斯成分股，美国运通又如何呢？终于讲到重点了。美国运通向用户提供回馈与额外的好处，使自己得以和其他信用卡公司竞争，但如果很多人想刷卡消费的地方都不接受美国运通卡，美国运通可提供三倍的回馈，所以还是有一部分用户使用它的卡。庞大的商家网络让美国运通比任何想要发行新信用卡的公司更具优势，美国运通卡可以使用的地方愈多，那张卡对你来说就愈有价值，这也是它们努力推动便利商店与加油站等小型业者接受美国运通卡的一大原因。
现在想想美国有多少大型的信用卡体系，前四大体系(Visa、MasterCard、美国运通、Discover)约占全美信用卡总消费的85%，市场集中度非常高，这也是网络效应是极大竞争优势的基本原因。以网络为基础的行业通常会创造出自然的独占与寡占效应，就像经济学家布莱恩·亚瑟(Brian Arthur)所说的：“网络只限少数几个存在。”
这句话很有道理，如果商品或服务的价值随着用户数的增长而增加，最有价值的网络商品就是用户最多的商品，它会衍生良性循环，排挤较小的网络，让大者恒大。大型网络愈来愈大时，它们也会变得更加稳固，俨然形成一股强大的竞争优势。
由于网络会让大者恒大，所以网络效应原本就不是很多企业都能享有的效益。我们把这个理论套用到道琼工业指数的成分股上，看看哪家公司享有网络效应，简单做一个测试。测试结果表明，道琼成分股中只有两家公司的竞争优势主要是源自于网络效应：美国运通与微软。之前我们已经谈过美国运通的护城河，网络效应对微软的帮助也很容易理解。很多人之所以用Word、Office和Windows软件，就是因为其他很多人都在用Word、Office和Windows。
Windows称不上是最顶尖的个人电脑操作系统，但是它的用户群庞大，想在美国企业里生存的人，大概都得学会使用安装有Windows操作系统的个人电脑。Word和Excel软件也是同样的道理，即使竞争对手推出的文本处理软件或试算表软件比它们好用五倍，价格只有它们的一半，还是很难在市场中产生多大的影响。因为无论你喜不喜欢，Excel和Word已是全球电脑工作者的共同语言。
事实上，Office的一个竞争对手已经在市场上存在了多年，名叫OpenOffice，远比Excel和Word便宜，其实它是免费的，价格没得比。它的文本处理与试算表软件看起来与用起来都和Word及Excel很相像，档案也和微软的类似软件大致相容。我用过OpenOffice，觉得很不错。但在主流市场中，它并没有获得太多的市占率，因为它和微软的软件仍有一些小的差异，而且全世界大多数人用的是微软的Office，大家不想自找麻烦使用另一种软件，制作可能无法和别人一起共用的文档。
如果某样产品很不错，又是免费的，但还是无法撼动某家公司的市占率，你就可以放心地说那家公司有竞争优势。
我们迅速检视道琼成分股时，还发现了另一个有趣的现象，那就是美国运通与微软都属于比较新的产业。毕竟，信用卡才存在几十年而已，个人电脑出现得更晚。寻找网络型企业时，你会发现这种现象不是巧合，以资讯或知识转移为基础的企业，比以实体资本为基础的企业更常看到网络效应。
原因在于资讯是经济学家所谓的“共享财”(nonrival good)。大多数物品一次只能由一个人使用，例如我买一台卡特彼勒的推土机，我挖地基时，其他人都不能使用它(这类物品就属于“独享财”)。但是美国运通的数百万持卡人使用美国运通的付款网络时，我也可以使用，就好像那些持卡人可以同时上纽约证交所查看美国运通的股价一样。一个人使用美国运通或纽约证交所的网络，并不会妨碍其他人使用那些网络。事实上，愈多的人使用这些网络，对其他人来说，这些网络愈有价值。
所以重点是，在以分享资讯或连结使用者为基础的产业中，比贩售独享财的产业更有可能找到网络效应。我们稍后会提到，这项准则并非绝对，却是不错的判断标准。
我想大家已经很清楚网络效应为什么是那么强大的竞争优势——竞争对手必须先复制那样的网络(或至少达到差不多的水准)，用户觉得新网络有更高的价值，才会愿意改用新网络。一般而言，这种境界很难达到。在天时地利人和下才有可能出现(我们稍后讨论证券交易所时会提到)，但网络型企业通常相当稳固，想了解原因何在，我们来看一家成立了仅十年、但已是网络效应典型代表的企业——eBay。
五、网络发威
说eBay主宰美国的网拍市场，就像说摄影大师安瑟·亚当斯(Ansel Adams)为美国国家公园拍了几张不错的相片一样，“主宰”两字还不足以形容eBay横扫市场的威力。撰写本书之际，eBay至少囊括了美国境内85%的网拍流量。由于访客上eBay比上竞争对手的网站更有可能消费，消费额也比较高，所以从消费金额的比例看，eBay在网拍业的市场占有率可能远高于85%。看过前文有关网络效应的讨论后，读者现在应该能很清楚地看出原因所在：买家之所以上eBay，就是因为卖家都集中在那里，反之亦然。
明天有新的竞争对手设立网站，收费只有eBay的一小部分，也不太可能吸引很多的流量，因为买家不来，卖家也不想来。第一批勇敢的使用者无法享有eBay的用户评价的好处(告诉他们可以信赖哪个用户，以便完成交易)，也因为用户太少而无法确定他们是不是找到了最好的价格。(有一次我在晨星面试一位应征分析师职位的应试者，我问他，如果我是创投业者，给他一大笔资金，叫他在美国开一家公司打败eBay，他会怎么做。他思考了一分钟后回答我：“我会把钱还你。”答得好！)
不过，eBay并不是在每一个市场都所向无敌的，迅速探究一下原因，可以帮我们进一步了解网络效应。在日本，人们甚至看不到eBay的踪影，雅虎日本几乎囊括了日本大半的网拍市场，原因比你想的还简单：雅虎日本比eBay提早5个月提供网拍服务，并迅速集结了一大群买家与卖家。此外，雅虎日本还有先见之明，一开始就大量做广告，也不收费，所以很快就累积到临界量。等eBay开站时，雅虎日本早就赢了，它们用的正是eBay主宰美国网拍市场的网络效应。eBay花了几年时间想和雅虎日本一较高下，但最终认输，完全退出了日本市场。
eBay在美、日两国的经验清楚地显示，在网络经济市场中率先卡位可以帮业者逐渐壮大，那么，eBay在中国面对的波折则显示出，光是率先卡位还不足以称霸市场：在某些情况下，对手还是可能攻陷以网络效应为基础的护城河。几年前，eBay在中国经营最大的网拍网站，约占网拍总流量的90%，但后来中国出现本地的业者，把刊登费砍到零，并导入对中国市场特别有吸引力的一些功能，于是eBay的市场占有率迅速流失，最后黯然退出中国市场。
这个案例给我们的启示是，在迅速增长且消费者偏好尚未定型的新型服务中(例如本例中的网拍)，对手有可能成功破解网络效应。当然，再加上eBay回应威胁太慢，对手又是本地公司，有种类似“强龙压不过地头蛇”的优势，所以更难防守。
eBay的例子就讲到这里，我们再来看看其他网络效应发威的例子。从eBay跳到纳斯达克交易所、纽约证交所、芝加哥商业交易所，其实并没有跳得太多，因为eBay是实体物品的线上交易中心，金融交易所也因为类似eBay的网络效应而受惠，不过它们之间有一些重要的差异，有助于说明网络经济最强与崩溃时的情况。
金融交易所的网络效应很简单：愈多买家与卖家群集在交易所中，交易所的参与者就愈能以期望的价格找到他们想要的资产。以财经术语来说，买家与卖家越多，流动性就越高。这里所指的流动性可以很广泛(意指参与者交易多元的资产)，也可以很深入(意指参与者可以在不影响报价的情况下交易大量的资产)。
听起来好像是不错的生意嘛，让网络效应自行发威，累积又深又广的流动性，看着获利源源流入。这种说法用来形容芝加哥商业交易所(CME)和纽约商业交易所(NYMEX)等期货交易所颇为贴切，它们都是获利很高的公司，都因为网络衍生的流动性具有宽阔的护城河。不过故事没那么简单，因为对以股票交易为主的交易所来说(例如纽约证交所与纳斯达克)，即使它们有充沛的流动性，竞争优势还是薄弱得多。
事实上，证券交易所因竞争对手的出现，近年来资本回报率持续下降，不过期货交易所一直维持着不错的利润。原因在于期货合约只限在某一交易所中交易，如果我是在纽约商业交易所或芝加哥商业交易所买进期货合约，就得在同一个地方卖出(理由很复杂，所以姑且相信我的说法)。期货交易所可以从市场参与者身上获得许多利润，因为它们对每笔交易有较强的控制力。
相比之下，股票可以在多个不同的交易所内买卖，所以价格竞争较为激烈。法人可能在纽约证交所买进1,000股IBM股票，但其他五六个也交易IBM股票的交易所，如果能提供更好的交易价格，他就可以到其他的交易所卖出那些持股。由于IBM股票的流动性并不限于单一交易所内，所以这些交易所都无法获得像期货交易所那么强的网络效应。
这给我们的启示是，公司想要因网络效应而受惠，就需要经营封闭的网络。而封闭的网络一经开启，网络效应可能一下子就消失了。投资人每次评估可能因网络经济而获益的公司时，最好提出以下问题：那网络可能开放让其他参与者加入吗？
我们再从交易所转向其他产业，在很多其他领域中，也可以看到网络效应的威力。西联汇款(Western Union)就是一个不错的例子。虽然西联汇款的网络比其最大的竞争对手大三倍，它所处理的交易量却达对手的五倍，由此可见它的网络对用户的效益。换句话说，西联汇款在每个地点平均获得的生意比较多，因为顾客用它的网络可以汇款到较多的地方。
这就是网络型企业的常见效应：拥有较大网络的效益不是线性的，也就是说，网络经济价值的增长比网络绝对规模的增长还快。观察表2与图1就会明白这个意思，这两张图表是比较网络中的节点数(类似于西联汇款的据点数)与节点之间的连接数。
图片：0809005.png
图片：0809006.png
数随着节点数的增加而暴增的速度真的很惊人，从这里我们可以轻易地看出网络经济的吸引力。如果网络型企业多投入50%的资金，把节点数从20个增至30个，连结数就可以从190个增至435个，增长近130%。当然，你做这类分析时需要特别小心，因为对所有的用户来说，网络里的每个连结的重要性很可能并不一样。以西联汇款为例，由于西联汇款在墨西哥的很多地方都有营业点，所以它的服务对芝加哥皮尔森(Pilsen)地区的居民来说相当宝贵，因为皮尔森一带有许多墨西哥的移民。但皮尔森居民中没有多少人需要汇款到迪拜或达卡，所以那几个连结对皮尔森居民来说就不是那么有价值了。
我们可以说，网络对用户的价值跟连结数有关，跟节点数无关，但是当连结数变得很大时，价值相对于连结比(value-to-connection)的上升速度可能会减缓。
我们接下来要探讨的网络案例也是获利很高但较不为人知的：第三方物流业(third-party logistics)。这个行业听起来可能很无趣，但40%的资本回报率，再加上十几年都有20%-30%的增长率，应该会让你产生兴趣。康捷国际(Expeditors International)与罗宾逊物流(C.H.Robinson)等公司是如何创造出如此惊人纪录的？
这两家公司都是帮助托运者与货运公司牵线，你可以把它们看成货运空间的中介。罗宾逊物流是在美国的货车运输业中营运，帮助有货物要运送的公司以及希望拖车尽可能装满的货车运输业者居中牵线。罗宾逊物流和越多的托运者建立关系，它在渴求货物的货车运输业者眼中就越有吸引力，反之亦然。这正是典型的网络效应案例，也是很强大的竞争优势。
康捷国际的运作方式稍有不同，这家公司是国际营运，不单是居中牵线。客户要求康捷在一定时间内把货物运到海外的目的地，细节则交给康捷处理。康捷负责帮助客户购买货机与货船上的货运空间，用客户的货物填满那个空间，也负责处理起迄点之间可能出现的所有复杂细节，如海关、关税、仓储等等。
康捷的护城河在于它有广泛的分公司网络，让它得以更有效地服务于顾客，无论东西要运到哪里，康捷在出货地与收货地都可能有据点。确认这个护城河是否成立的一种方法，就是做一些财务侦察。如果网络愈大真的表示康捷可以通过各据点运送更多的货物，公司每个据点的营业收入应该会增加，因为新的据点可为原有的据点增添货物流量。确认后的结果正是如此(参见图2)。
图片：0809007.png
最后，我们回过头来看看一家很像本文一开始所介绍的网络型公司。企业主管委员会(Corporate Executive Board)为大公司出版最佳实务研究，基本上就是让管理高层分享解决问题的经验，藉此帮助其他有类似问题的管理高层找出问题的解决之道。你已经可以看出其中的网络效应——越多的公司加入企业主管委员会的网络，它就越有可能为会员提供相关的资讯，它也能帮助会员牵线解决一次性的问题。
这种企业最妙的地方是，它们出版的研究报告的价值其实还不如网络。毕竟，如果你是忙碌的大企业高层管理者，你会加入哪种网络？当然是加入其他大企业资深管理者已加入的那个网络，因为那里有你的竞争对手，你希望自己能了解他们的想法。想和企业主管委员会一较高下的潜在竞争对手，就必须先复制这个网络，但是只要企业主管委员会的网络持续增长，看起来就不太可能办到。
由此可见，网络效应是很强大的竞争优势，但并不是无法超越的，只是在多数情况下，竞争对手都很难做到。这也是不容易发现的护城河，但一旦找到了，再多的研究都是值得的。
结语
1、公司的产品或服务的价值随着用户数的增加而提升时，公司就会因网络效应而受益。信用卡、网拍、一些金融交易所都是很好的例子。
2、网络效应是一种很强大的竞争优势，在以分享资讯或连结用户为基础的企业中比较常见，在处理实体物品的企业中很少看到。
